Messari 報告：Lido 流動性質押

重要觀點

1. Lido 允許用戶將任意數額的資產委託給專業的節點運營商，從而消除了維護質押基礎設施所面臨的挑戰和風險。

2. 質押者收到有流動性、代幣化的質押衍生品（st 資產，如stETH），以代表他們對基礎質押池和其收益的索取權（claim）。

3. st 資產有效的釋放了流動性，並消除了質押的機會成本，因為st 資產可以在一部分DeFi 協議上使用並獲得額外的收益。

4. 節點運營商通過DAO 投票加入Lido，並負責實際的質押過程。

01 Lido 的發展現狀

PoS 網絡對於潛在用戶而言仍然有很高的准入門檻和機會成本（比如以太坊需要最低32 ETH），包括巨大的資本投入、驗證過程的技術複雜性和較長的鎖定期（一直鎖定到合併後）。 “質押即服務”賽道由此誕生，這些平台為持有者提供簡單、靈活和資金高效的質押服務。這個行業的領導者就是Lido。

Lido 是適用於以太坊、Solana、Kusama、Polygon 和Polkadot 的非託管流動性質押協議。 Lido 不僅能讓Pos 的准入條件變得更為民主，同時隨著Lido 路線圖逐步實現，還能實現更為安全的去中心化PoS 網絡。 Lido 目前在所有協議TVL 中排名第四，並佔所有質押的ETH 的近三分之一。

最近，Lido DAO 投票反對在Terra 2.0 上部署。 Lido還將繼續通過治理納入更多的節點運營商，使其驗證者集合多樣化。

02 Lido 是如何運作的

目前Lido DAO 管理著5 個Lido 流動性質押協議。雖然支持的五個PoS 網絡（包括以太坊、Solana、Kusama、Polygon 和Polkadot）在設計上各有不同，但其流動性質押協議的通用機制是相似的。

來源：@Leo_Glisic, Messari

涉及的兩個主要部分是用戶（質押者）和節點運營商（驗證者）。協議的關鍵部分是質押智能合約、代幣質押衍生品（st 資產，如stETH），以及外部的DeFi 集成（比如Curve）。

節點運營商

流動性質押協議第一個關鍵組成部分是節點運營商，他們負責實際的質押工作。截止目前，節點運營商是通過Lido DAO 添加和刪除的。

Lido 的准入機制由節點運營商次級治理小組（LNOSG）負責啟動，該小組目前由來自Lido 21 個以太坊節點運營商的代表組成。當Lido 在一個新的網絡上啟動，或者小組認為可以處理某個網絡並能從額外節點運營商獲益時，便會開放節點運營商的申請。小組會根據幾個因素對申請人進行評估，包括聲譽、過去的表現以及他們設置的安全性、可靠性和新穎性（不相關的性質）。一旦小組評估完某個申請庫，它就會向Lido DAO 提交一份推薦名單，供代幣持有人投票。好的驗證者集合對Lido 而言至關重要，因為質押收益和削減懲罰會通過流動性質押協議影響到所有質押者。

Lido 也是非託管式的，這意味著節點運營商不能直接訪問用戶資金。相反，他們必須使用一個公共驗證密鑰來驗證質押資產的交易。為了調節激勵機制， Lido 節點運營商從委託資金產生的質押獎勵中獲得佣金補償。

質押合約

用戶通過Lido 的智能合約將質押權委託給節點運營商。 3 個主要的智能合約是：

1、節點運營註冊（Node Operators Registry）

節點運營註冊合約保存著被批准的節點運營商列表。

Lido 的以太坊質押底層機制來源：Lido Blog

2、質押池（The staking pool）

質押池是協議中的最重要的智能合約。用戶通過與該合約交互實現存取加密資產、鑄造或者焚燒st 資產。質押池使用節點運營商的地址和驗證密鑰將存款統一的輪流分配給節點運營商。質押池合約還負責將費用分配給Lido DAO 國庫和節點運營商。

3、LidoOracle

LidoOracle 是一個合約，oracle 會把由DAO 控制的地址的餘額發送到ETH 2.0 方。 LidoOracle 負責跟踪質押餘額。淨質押獎勵（即質押收益減去消減懲罰的淨收益部分）會每天發送給質押池合約。質押池通過鑄造成比例的st 資產，來分配淨質押獎勵的10%：5% 分配給節點運營商，5% 分配給Lido DAO 國庫。剩餘的90% 淨質押獎勵歸st 資產所有者（也即質押者）。根據網絡的不同，質押獎勵會顯示為st 資產的餘額增加或者兌換比率的增加。

LidoOracle 是如何同以太坊質押池交互的來源：Lido Blog

03 Lido 上的st 資產

用戶將資產存入Lido 流動性質押協議，會收到相應的質押衍生品（如質押ETH 會收到stETH）。 Lido 對質押池的代幣化有效的解鎖了用戶資產的流動性，st 資產以兩種形式存在：彈性供應（rebase）和股份（shares）。

彈性供應形式（如stETH、stKSM、stDOT）是指st 資產根據存入資產1:1 鑄造。為了匹配標的資產，錨定代幣餘額每天隨著累積的質押獎勵發生變化。無論st 資產是從Lido 質押獲得，從去中心化交易所購買或者通過其他持有人轉賬獲得，每天st 資產餘額都會根據累積獎勵而變化。

股份形式（stSOL、stMATIC）是指st 資產通過升值捕獲質押獎勵，獎勵體現在st 資產和質押資產匯率增長（比如stSOL：SOL 的匯率為1.1，意味著SOL 的質押獎勵為10%）。 （錨定代幣可以封裝為股份代幣。）

截止目前，stETH 佔流通的st 總資產價值的98% 以上。 stETH 目前是一種純合成、封閉式衍生品，因為它在以太坊合併後才能贖回其質押的ETH。想要將stETH 兌換為ETH 的持有人必須依賴交易所（比如Curve、Uniswap 和FTX）的定價和流動性。

04 Lido 的DeFi 整合

Lido 和DEX 的整合

為了保持stETH 的流動性，Lido DAO 對Curve 的stETH：ETH 池子進行激勵，目前該池子是DeFi 中最深的AMM 池。通過增加池子的APY （年化收益率） 來激勵Lido DAO 代幣（LDO）和CRV 的措施吸引了相應的流動性。 Curve 的這類池子以及Uniswap 和Balancer 給予了stETH 持有者在其質押的ETH 解鎖前退出的能力。

1 個stETH 的價格不應該真正超過1 ETH。這個上限之所以存在，是因為1 ETH 總是可以通過Lido 質押協議鑄造為stETH。然而，stETH 的套利機制並不像其他套利方法那樣明確。

由於stETH 不能在Lido 協議上燒掉以換取質押的ETH，所以目前匯率依賴於市場在上限內的價格發現。 stETH 的流動性較差，實用性較差（如不能用於支付gas 費），以及比ETH 更多的技術（智能合約）風險。然而，stETH 價格通常不會比ETH 1:1 的兌換比例低太多，因為過低的價格會吸引套利者買入持有，並等待合併後解鎖以獲得利差。

譯者按：目前這一情況已經發生了變化，隨著ETH 的下跌，持有人將加密資產兌換為穩定幣的需求增加，結合Celsius 平台的事件影響，stETH/ETH池資產比例出現傾斜，導致stETH 兌換ETH 比例有較大跌幅，截止發稿，兌換比例約為stETH：ETH = 0.95。

對於其他st 資產，DEX 的流動性依舊是有用的，因為這給予了持有人更多的選擇：是兌換為流動性或是質押等待解鎖。

Lido 和借貸的整合

雖然Lido 質押者可以持有stETH 或者向DEX 提供低風險的流動性（風險來自無常損失），但如果質押者將st 資產用作抵押時，可以獲得更高收益的機會。比如Aava 和MakerDAO 可以抵押stETH、Solend 可以抵押stSOL 進行貸款。比如Aava 上最高可以貸到stETH 70% 價值的資產，有人通過這種方式循環借貸然後質押，能獲取相對較高的收益，但是也承擔了更大的風險。

來源@Leo_Glisic, Messari

最近的結構化產品，比如Index Coop 的icETH 已經開始通過Aava 提供stETH 槓桿，同時降低了管理抵押債務相關的部分風險。儘管如此，如黑客攻擊、治理攻擊、多個節點運營商的質押削減或整個市場的流動性緊縮等事件可能會導致連續清算和stETH /ETH 交易對的巨大傾斜。但利用槓桿借入資產是資本高效的核心能力，也是Lido 試圖解決流動性不足和質押鎖倉困境所採用的方法。

如上圖所示，自Aave 2022 年2 月底整合以來，其stETH 規模有較大增長。截止發稿，流通的stETH 有近45% 存放在Aave 上。第二大stETH 池為Curve 的stETH：ETH 交易對。約有2/3 的流動stETH 被兩大協議瓜分。

05 質押市場的競爭格局

5 月初，Lido 短暫地超過了Curve，成為TVL 金額最大的DeFi 協議。自從UST 脫鉤後，Lido 的總體TVL 排名一直在第四名左右。

進入2022 年5 月後，約70% 新增的ETH2 質押存款來自於Lido。總的來說，Lido 質押比例佔全網ETH 質押總量的32.5%。

Lido 在非託管、去中心化的流動性質押賽道中佔有超過90% 的市場份額。

Lido 在市場上的第一個競爭對手Rocket pool 自2021 年11 月推出以來，已經獲得了一定的市場地位和宣傳。儘管Rocket Pool 上質押的ETH 增長了3 倍，但在該細分賽道的市場份額仍然低於4%。

Rocket Pool 和Lido 之間的2 個區別：

1、最大的區別是驗證者設置上的不同。 Lido 的方法是將驗證者集中在專業的、精心挑選過的節點運營商中，而Rocket Pool 的目標是建立一個無審批制驗證者集，通過經濟激勵而不是驗證者的聲譽/既往表現來確保質押安全。雖然Rocket Pool 的系統確實能夠更廣泛參與到驗證過程中，但是也導致了資本低效（比如需要節點運營商為每個驗證者提供16/32 ETH），這使得擴張變得困難。

2、第二個主要區別是流動性方面。 Lido DAO 目前每月花費超過400 萬LDO 來激勵各條鍊及各鏈之上DEX 的流動性，其中大部分花費在了stETH：ETH 交易對上。 Rocket Pool 沒有流動性激勵方面的支出。 Lido 的激勵體系通過減少滑點和為stETH 持有者創造內在的基本收益來促進對於stETH 的需求。

Rocket Pool 起步時間較晚，流動性相對較差、以及rETH 價格較低（Rocket Pool 上質押後獲得的資產），使得Pocket Pool 難以追趕Lido。因此，stETH 已經成為了非託管流動性質押ETH 市場中的用戶下意識的選擇。

流動性質押ETH 的另外一個主要參與者是Binance

Binance 的託管性質使其並非為Lido 的直接競爭者。而且，雖然Binance 也確實發行了流動性代幣化衍生品（bETH），但該代幣在質押者的Binance 錢包之外不會產生額外價值，這就比stETH 和rETH 差很多。

整體來看，三個最大的託管質押解決方案（Kraken、Coinbase 和Binance）總共存入了近270 萬個ETH，約為Lido 質押額的60%。展望未來，這一差距會越來越大，因為Lido 最近新增的質押金額佔ETH2 新增質押的絕大部分（70%）。

ETH 質押獎勵無疑是Lido 的主要收入來源，Solana 質押則體現了Lido 多鏈擴張的方面。首先，Lido 並非Solana 上流動性質押的細分賽道贏家，在這裡Marinade 才是統治者。 Marinade 上的SOL 質押目前大概為Lido 的2.5 倍。然而，從更廣泛的角度而言，流動性質押在Solana 上只是一個容易忽視的小市場，這個賽道中兩個最大的協議一共只佔有總質押額度的2.5%。在ETH2 中，Lido 和Rocket Pool 兩個最大的流動性質押協議佔總質押金額的36%。

這背後的原因可能是Solana 的原生委託功能以及該鏈上2-3 天的質押週期帶來的較高流動性導致的。雖然這使Lido 的多鏈擴張前景變得複雜，但就競爭和產品的市場適應度而言，Lido 的品牌、跨鏈協同以及巨大的以太坊市場的統治地位，依舊使它從整體而言前景可期。

06 風險

鑑於Lido DAO 對於以太坊的嚴重依賴，合併的時間表或者執行的任何挫折都可能會導致災難性的後果。雖然本文不就以太坊2.0 做深入探討，但合併過程中的不利事件會打擊ETH：stETH 的兌換比例，比如過渡期的進一步延期，或者圍繞過渡本身發生的信任危機。

鑑於stETH 的再抵押，連續清算可能會為st ETH 的價格帶來進一步的下行壓力。然而，如果合併順利進行，Lido 將在最大的PoS 鏈中發揮核心作用。

逐步去中心化的選擇使得Lido 能夠優化速度和可擴張性。雖然Lido 與Rocket Pool 等競爭對手相比有先發優勢，但Lido 的節點運營商集合較小已經引起了人們對以太坊中心化的擔憂。

LNOSG 是由內部人士組成的委員會，控制著節點運營商選擇的初始策劃過程。即使會由Lido DAO 對最終確定的名單進行投票，LDO 代幣也集中了內部人士的所有權。這也導致了21 個專業節點運營商控制著Lido 在以太坊信標鏈上的所有ETH 份額，該比例占到ETH 質押總量的32.5%。此外，2021 年7 月15 之前質押的ETH 的提現憑證由一個11 人的多簽所控制，只要有6 人簽名即可以通過。假如有超過5 個簽名人失去了他們的密鑰或者耍無賴，則約有60 萬個ETH （約佔目前Lido ETH2 總質押金額的15%）可能會被鎖定。 Lido DAO 團隊計劃在可能的情況下，盡快將這部分質押資產遷移到0x01（可升級智能合約）的提款憑證上。

此外，Lido 還制定了相關的計劃。計劃的一部分涉及添加無需許可的驗證。分佈式驗證器技術（DVT）將允許Lido 加入新的、未知的、不受信任的節點運營商，只需要將它們同受信任的白名單節點供應商配對即可。這些新的驗證器組將一起工作，提案和證明出塊，同時保持互相制約。

該計劃的第二部分解決了LDO 所有權的集中問題。這將賦予stETH 持有人監督和否決DAO 決議的能力。

結語

目前，流通中的ETH 只有約10% 被質押了。合併後，質押者可以選擇提款，質押獎勵也可能翻倍。如果ETH 的質押比例達到目前頂級PoS 公鏈的平均水平，那麼ETH 的總體質押還可能會增加六倍。除了從上漲的趨勢中獲益外，Lido 還將允許質押者避開可能長達幾個月的驗證者激活隊列，並立即能開始賺取質押收益。無論是提供較低的收益率，還是使用其部分國庫資產來填補缺口，Lido 都將迎來另外一個巨大機會，它或可以藉此鞏固自己作為以太坊流動性質押賽道市場領導者的地位。

然而，巨大的權力伴隨著巨大的責任。 Lido 將在保護最大的L1 區塊鏈安全性方面發揮核心作用，將直接或間接的影響到價值數十億美元資產的安全（截止發稿數據）。這與批評人士可能會說的相反，這本身並沒有錯。 Lido 在以太坊網絡以及整個加密生態的主導地位可能會導致的長期影響，主要取決於Lido DAO 將如何構建一個安全和真正去中心化協議。不管怎麼說，Lido 讓生態系統的質押者以年為周期來進行思考，而不是以天、週或月為單位，這證明了該協議的預期持久力。它正在做的事情，正在將一個強有力的生態系統和強大的飛輪效應結合起來。

END

來源：SnapFingers DAO 建設者