無論是曾經的一線VC 三箭資本，還是一度估值高達30 億美元的BlockFi 皆踩坑灰度發行的比特幣信託基金GBTC。
熊市是流動性樂章的休止符。
著名投資者Charlie Munger 曾經說過一句話：「有三種方式可以讓一個聰明的人破產：酒（Liquor）、女士（Ladies）和槓桿（Leverage）。」
對於見慣了市場週期輪轉的Charlie Munger 而言，他已經見識到槓桿的威力。而在加密市場中像BlockFi、三箭資本這樣的新貴們，卻在牛市豐沛流動性的無序擴張後，逐漸迎來了屬於自己的終局。
當我們回顧「加密大敗局」，無論是曾經的一線VC 三箭資本，還是一度估值高達30 億美元的BlockFi 皆踩坑灰度發行的比特幣信託基金GBTC。
曾經的牛市發動機，如今卻成為導致眾多機構暴雷的「油桶」，這一切究竟是如何發生的？
GBTC，牛市套利機器
GBTC 全稱Grayscale Bitcoin Trust 灰度比特幣信託基金，由Grayscale 推出。 Grayscale 是一家由Digital Currency Group 於2013 年成立的數字資產管理公司。
GBTC 的推出旨在幫助美國高淨值投資者們在當地法律允許的範疇內投資比特幣，就像購買基金一樣，但實際上Grayscale Bitcoin Trust 算是一支被閹割了的「類ETF 基金。」
按照正常邏輯，投資者在一級發行市場，可以將自身的BTC 申購GBTC 份額，也可以通過相應GBTC，贖回BTC。但自2014 年10 月28 日起，灰度比特幣信託暫停了其贖回機制。
其次，GBTC 在一級市場發行後，經歷6 個月的鎖定期才可以在二級市場交易。
在新冠大放水的宏觀背景下，加密市場變成了機構眼中的一塊香餑餑。出於對未來比特幣價格增長的良好預期，在2020 年- 2021 年很長一段時間內，GBTC 長期處於正溢價。這意味著如果投資者想要購買代表1 個BTC 的1000 股GBTC，需要付出比購買1 個BTC 更高成本的價格。
那麼，為什麼投資者們會選擇購買擁有溢價的GBTC，而不去真正持有BTC 呢？
在二級市場中，GBTC 的主要持有者是合格的個人和機構投資者，大部分散戶都可以通過401（k）（美國退休福利計劃）的賬戶直接購買GBTC，不需要支付收益稅。因而GBTC 溢價率只要在一個散戶可接受的區間，他們就可以通過規避稅收的利差來獲利。
除此之外，也有一些傳統機構因為監管原因無法買幣持幣，同樣會通過GBTC 來進行相關的加密貨幣投資。
也有人猜測，Grayscale 人為地推動了正溢價的產生，以吸引更多的投資者參與投資。就像電影《華爾街之狼》中的經典橋段，如果我們想讓消費者購買我們手中的一支筆，創造需求是最好的辦法，正溢價便是「需求」，即投資者對於利潤的追求。
正溢價對於加密機構來說，這將是一個穩定的套利手段—— 購買BTC，存入Grayscale，在GBTC 解鎖期結束後以更高的價格傾銷給二級市場的散戶和機構。
而這也是2020 年下半年BTC 上漲的主要動力之一。隨著市場上可供購買的現貨不斷減少，BTC 的價格自然水漲船高，而美國投資者們也就更有動力去投資GBTC，這也是GBTC 長時間維持正溢價的由來。
GBTC 與它的冤種機構們
GBTC 套利，BlockFi 和三箭資本已再熟悉不過。
據此前Grayscale 曾經披露的SEC Form 13F 文件來看，僅BlockFi 和三箭資本兩家機構的GBTC 持倉佔比一度達到了11%（機構持有比例佔總流通不超過20%）。
這便是新貴們的槓桿之一—— 將用戶的BTC 用於套利，將BTC 鎖入Grayscale 這個只進不出的貔貅中。
比如，BlockFi 此前以5% 的利率從投資者吸儲BTC，按照正常的商業模式，它需要以更高的利率借貸出去，但是比特幣的真實貸出需求並不大，資金利用率很低。
因此，BlockFi 選擇了一條看似穩妥的「套利之路」，把BTC 轉化成GBTC，犧牲流動性，獲得套利機會。
靠著此番手段，BlockFi 此前一度成為GBTC 最大持倉機構，後來被另一家冤種機構超越，那就是三箭資本（3AC）。
公開信息顯示，2020 年年底，3AC 持有GBTC 份額的6.1%，此後一直穩居第一大持倉的位置，當時BTC 交易價格為27,000 美元， $GBTC 溢價為20%，3AC 持倉超過10 億美元。
「GBTC 第一大持倉機構」的新聞讓3AC 迅速成為行業明星，當然更多人的疑問是，3AC 怎麼這麼有錢，這些BTC 怎麼來的？
現在一切答案浮出了水面—— 借的。
深潮TechFlow 了解到，3AC 長期以超低利率無抵押借入BTC 轉化成GBTC，然後又抵押給同屬於DCG 的借貸平台Genesis，獲得流動性。
在牛市週期，這一切都很美好，BTC 持續上漲，GBTC 存在溢價。
好時光不長，加拿大3 只比特幣ETF 面世後，GBTC 需求減少，以致於GBTC 的溢價快速消失並且在2021 年3 月出現負溢價。
不僅3AC 慌了，灰度也慌了，2021 年4 月，灰度宣布計劃要將GBTC 轉型成為一隻ETF。
3AC 兩位創始人的推特發佈內容和頻率基本上是3AC 的晴雨表，2021 年6 月至7 月，他們在推特都安靜了下來，開始談論TradFi，談論避險押注，甚至有一段時間很少提及加密貨幣。
直到一波新公鏈引領的山寨幣行情，讓3AC 賬面資產騰飛，兩位創始人在推特上也恢復了往日的生機。
其次，3AC 面向機構借貸，並無太多即時零散贖回壓力，但是BlockFi 向大眾投資者募集BTC，有更多贖回壓力，因此BlockFi 不得不頂著負溢價不斷出售GBTC，於2021 年一季度，一路拋售減持。
即使2020 年和2021 年兩年的加密大牛市，BlockFi 分別虧損超過6390 萬美元和2.215 億美元，據某加密借貸機構從業者表示，BlockFi 在GBTC 上的虧損接近7 億美元。
3AC 短期沒有BTC 的贖回壓力，但是質押著的GBTC 存在爆倉風險，以及風險會同步傳導給DCG。
6 月18 日，彭博終端一度將3AC 的GBTC 持倉清空為0，彭博社給出的理由是， 21 年1 月4 日以來，3AC 沒有提交13G/A 文件，他們找不到任何確認三個箭頭仍然持有$GBTC 的數據，並將其作為陳舊數據刪除。
不到一天后，該數據又恢復，彭博社方面表示，「直到我們確認他們不再擁有該倉位，這可能需要查看13G/A 文件。」
目前，可以確認的是在6 月初，3AC 依然持有大量的GBTC 倉位，並且寄希望於GBTC 能挽救3AC。
據The Block 報導，從6 月7 日開始，3AC 旗下場外交易公司TPS Capital 大規模推銷GBTC 套利產品，允許TPS Capital 鎖定比特幣12 個月並在到期後返還，並收到一張本票以換取比特幣，並收取20% 的管理費用。
某加密機構對深潮TechFlow 表示，3AC 曾在6 月8 日左右聯繫他們，推銷套利產品，稱通過GBTC 套利可以在40 天內獲得40% 的利潤，最低投資金額為500 萬美元。
理論上，嚴重負溢價的GBTC 依然存在套利空間。
DCG 正積極向美國SEC 申請將GBTC 轉化為比特幣ETF。
一旦成功，ETF 將更有效地跟踪比特幣的價格，消除折扣和溢價，也就是說當前超過35% 的負溢價會消失，從而存在套利空間。
同時，DCG 承諾將降低GBTC 管理費，並且GBTC 的交易場所將從OTCQX 升級至擁有更高流動性的NYSE Arca。
作為GBTC 第一大持倉機構，Zhu Su 一直所期待的便是GBTC 早日正名上位，從信託升級為ETF，這樣其持倉價值將快速躍升超過40%。
2021 年10 月，灰度向美國SEC 提交了將GBTC 轉換為比特幣現貨ETF 的申請，SEC 批准或拒絕該申請的最後期限為7 月6 日，因此3AC 才對大量機構表示僅需40 天就可以獲得超過40% 的利潤，本質上是豪賭SEC 會批准申請。
但是針對該套利產品，彭博ETF 分析師James Seyffart 表示：
「在傳統金融中，他們將此操作稱為結構化票據，但無論如何，他們都會獲得你比特幣的所有權，同時也利用你的BTC 賺錢。他們得到你的BTC，並在任何一種情況下（GBTC 是否轉換成ETF）都從投資者那裡拿走回報。即使三箭/ TPS 有償付能力，但這對任何投資者來說都絕對是一筆糟糕的交易。」
據悉，3AC 並未依靠此產品獲得太多外部資金，等待3AC 或是一次慘烈的清算。
6 月18 日，Genesis CEO Michael Moro 發布推特表示，該公司已經清算了一個「大型交易對手」的抵押品，因為該交易對手未能滿足追加保證金的要求，並補充稱，將通過一切可能的手段積極追回任何潛在的剩餘損失，其潛在損失是有限的，公司已經擺脫了風險。
儘管Moro 沒有直接點名3AC，但結合當前市場動態，以及彭博社刻意在這天清空3AC 的GBTC 持倉數據，因此，市場認為該大型交易對手大概率就是三箭資本。
成敗皆套利，在槓桿上起舞套利的明星終因槓桿墜落。
如茨威格所言，或許是那時還太年輕，不知道所有命運饋贈的禮物，早已在暗中標好了價格。在流動性危機下，沒有人能夠獨善其身，由機構購買BTC 所推動的機構牛市，終因機構槓桿資產清算而消寂。
他們的名字會墜入歷史長河中，而BTC 還是那個BTC。