在極低的遷移成本下DEX 基本不具備Web2 互聯網產品的用戶網絡效應，所以即使對DEX 賽道的頭部選手而言，也是一場是有始無終的「無限戰爭」。
來源：Binary Research
Researcher：Larry Shi @Basics Capital
Contributor：Ashley Lin
用戶使用DEX 的行為特徵是資產自持，錢包授權，無須託管，用之方來，用完即走，在極低的遷移成本下DEX 基本不具備Web2 互聯網產品的用戶網絡效應，所以即使對DEX 賽道的頭部選手而言，也是一場是有始無終的「無限戰爭」。
Celsius 和3AC 的流動性危機引發的連環清算再次把CEFI 的中心化問題推到了風口浪尖，AEX、HOO 的爆雷也將被遺忘許久的CEX 問題再次推上了桌面。
極端的市場行情是一面照妖鏡，照出了CEFI 的真正面目，也照回了去中心化的本真。當資產的交易和存儲還在考驗人性，而不是依靠技術本身的時候，對用戶而言所有的CEFI 都在同樣的風險之下。
DEFI 取代CEFI，至少在加密行業將是必然，或早或晚。
DEX 是DEFI 的最底層的應用型基礎設施，也是DEFI 的起點，所有DEFI 項目的鏈上交互基本都要DEX 的支撐，DEX 交易場景下，用戶資產存儲在個人錢包，不會像CEX 一樣託管在中心化交易所，DEX 的使用特徵是用之方來，用完即走，加之區塊鏈產業的開源特徵，DEX 很難形成互聯網產品的用戶網絡效應，也很難形成護城河，就連Uni 也只能被迫給V3 申請了兩年的版權保護，所以這個賽道的頭部選手參與的更像一場無限戰爭。
一、趨勢遷移
1. 流動性遷徙
2022 年5 月初，Paradigm 發布的一篇最新研究報告表明，與頭部中心化加密交易平台相比，在ETH/USD、ETH/BTC、以及其他ETH 交易對方面，Uniswap 協議V3 具有更深的流動性。
就2021 年6 月至2022 年3 月的數據取樣，在ETH/USD 交易對上，Uniswap 流動性是Binance 和Coinbase 兩個中心化交易平台的2倍；2022 年2 月至2022 年3 月對ETH/BTC交易對分析的取樣，對於ETH/BTC，Uniswap 流動性比Binance 高出約3 倍，比Coinbase 高出約4.5 倍。
這是一個令人震驚的結果，卻又在情理之中。
Uniswap 最初從長尾資產入手，通過獨創的AMM 對傳統訂單簿模式的CEX 發起側翼進攻，在CEX 上無人問津的小幣種在Uniswap 找到了流動性，一時成為市場的焦點。
但我們認為這些都是表象，Uniswap 更大的魅力在於其運作模式對資產所有權的尊重，它非託管的交易模式必定會成為交易市場的主流，因為中心化交易所資產託管的模式終究背離了資產所有權和控制權屬於個人的區塊鏈精神，Mt.GOX 被盜，Fcoin 跑路始終是行業的一塊塊傷疤；加之今年戰爭的極端市場下，Coinbase 等交易所對特定國家賬戶的封禁；當前暴跌行情下，AEX 和HOO 的提現問題，這一系列的事件都在加速著交易重心從CEX 向DEX 的轉移。
遷移是悄無聲息的，但易位卻是顯而易見的，悄無聲息在過程，顯而易見在結果，結果正如Paradigm 的報告所述。
2. 用戶遷徙
根據DUNE 上的DEFI 用戶增長趨勢可以看出，自2018 年DEX 誕生以來，這場遷移已然開始，至今加密行業的DEFI 用戶已有481 萬之多，而且方興未艾。畢竟，CEX 的出現和發展只能算是WEB3.0 時代過渡階段的妥協性解決方案，只是這種現象級的共存還需要相當長的時間。
以太坊錢包地址增長是最有說服力的指標之一，2017 年的區塊鏈產業講的是協議層的敘事，雖千鏈叢生，但所謂的區塊鏈技術除了炒幣，再無應用。
彼時以太坊錢包的實際地址數剛過百萬，而DEFI 的生態正是在以太坊發生並且逐步成長的，根據ETH 的地址數增長趨勢圖可以看出2018 年之後整個區塊鏈產業的鏈上運動浩浩蕩盪，一往無前。
3. 成交量遷徙
從交易量來看，取6 月份近7 天成交額的總和做對比，DEX 的總成交額已經接近CEX 總成交額的20%，可見DEX 已經逐漸成為不可忽視的一股力量，特別是大額訂單的執行上，Curve 和UniSwap 等DEX 體現出強勁的優勢。
二、DEX 戰爭
當前市場流動性困境之下，DEFI 市場資金持續出逃，DEX 的TVL 自然也難以倖免，流動性匱乏的的後果是DEX 的用戶體驗也變得越來越差，不同DEX 對存量用戶的爭奪日趨激烈。
什麼樣的DEX 才是用戶所需，哪些因素才是市場所要？
我們拆解DEX 的參與主體，主要包含Trader、DEX 平台和Liquidity Provider 三個部分，AMM 的出現讓DEX 從理論變成了現實，特別是AMM+LP 的組合讓點對池的操作得以實現，特別是UniSwap2.0 之後彷盤盡出，絕大部分DEX 平台都是千篇一律，市場的鏈上流動性變得逐步分散。
就DEX 的競爭而言，誰能獲得更好的用戶體驗，誰才能握住用戶和資金的流向，DEX 競爭的基本單位是什麼？
首先，交易平台競爭力的根本是資產安全，在這點上DEX 非託管的模式並無差異。
其次，站在用戶視角，Trader 的需求永遠都是以最好的價格買到自己想要的token 或者賣出自己的token，所以對Trader 而言，報價優勢和流動性優勢這兩個基本要素尤為重要。
報價優勢指的是，對於某個特定資產而言，以在其特定時間的剛性出售需求而言，哪個平台能給出更好的價格，用戶就會選誰。
流動性優勢是指，在相對優勢的價格之下，誰能承載更好的流動性，用戶就會選誰。
我們以50W 枚USDT 交易需求在市場不同DEX 報價，發現各個平台可兌換的USDC 差異額非常大。
顯而易見，其中UniSwap V3 在這一交易對的報價方面表現最好，50W 枚USDT 可兌換為499536 枚USDC，在這個特定的時間段表現最好，UniV3 的集中流動性解決方案居功至偉。
關於其他鏈上的幾個交易平台對50W 枚USDT 的報價分別是：Curve 上可兌換499486 枚USDC，Raydium 上可兌換為499398 枚USDC，Pancake 上可兌換為495852 枚USDC，Sushi 上可兌換為480067 枚USDC，QuickSwap上可兌換為457074 枚USDC，可見各個平台的報價差異非常之大，因為AMM 的交易執行有別於CEX 的訂單簿模型，所以報價優勢和流動性優勢直接影響了Trader 的交易體驗，最終會形成各個DEX 自己的差異化優勢。
再者，在用戶視角，從市場需求的導向來看，對Liquidity Provider 而言，誰能提供更高的資本效率，誰就能捕獲更多的LP，而LP+LP 資本效率也正是其能滿足Trader 需求的根本支撐。
上述對50W 枚USDT 各平台給出了不同的報價，報價差異很大，那其同期在平台上的USDT/USDC 的LP 池的資金情況又是如何呢？
根據上圖我們可以看出UniSwap 上USDT/USDC 的TVL 有128.85m，24 小時的成交量有55.5m，這樣算出128.85m 的24 小時資金使用率為42.96%。
綜合對比，除了Sushi 由於USDT/USDC 資金量不足出現了數據異常之外，其他幾個平台的資金使用率都非常低，Curve 的24 小時資金使用率是6.25%，Raydium 為2.07%，Pancake 為3.41%，QuickSwap為1.23%，這樣看來Uniswap 在LP 的資金效率方面獨樹一幟。
但是還有一個可怕的數據是Curve 在USDT 交易對LP 的捕獲能力上竟然達到了1.7b，這是一個絕不容忽視的異常數據，主要是因為Curve 在Uni V3 尚未出現之前就以其算法和0.04% 的手續費絕對優勢壟斷了穩定幣和同源幣對（如ETH/stETH）的交易市場，當然Curve 的穩定幣池是以USDT/USDC/DAI 三個幣對存在的，同時3 池在滑點優化方面體驗較好。
也正因為Curve 的資金效率不高，Uni V3 才得以從Curve 口中分得一杯羹，即使如此，Curve 的穩定幣和同源幣交易對已經深度綁定了其他DEFI 協議，儼然成為DEFI2.0 的應用型底層，一半以上的知名DEFI 項目都要去Curve 部署流動性，所以即使資金使用率略有遜色，UniSwap 也很難撼動其超強的LP 捕獲能力。
接下來，我們就要再來對比一下各個DEX 平台所有LP 資金的TVL 和資金使用效率。
如圖，在TVL 的捕獲能力上，Curve、UniSwap 和Pancake 這三個平台表現最佳，分別為7.5b，3.77b 和3.78b，其他幾個平台的TVL 流失已經慘不忍睹，如果我們統計DEX 上24 小時的所有交易對資金數據，發現UniSwap 的24 小時資金使用率依然最高，竟然高達40% 以上，根據這種資金使用效率估計，UniSwap 對其平台LP 提供的平均年化可以在50% 左右，而其他平台則表現相對較弱，分別為Curve 6.13%，Raydium 6.80%，PancakeSwap 3.57%，Sushi 4%，QuickSwap 8.60%。
值得關注的是Pancake，它擁有3.78b 的TVL，資金使用率卻是所有統計在內的DEX 的倒數第一，前面我們在統計50W 枚USDT 兌換比率的時候它同樣表現不佳，這是已經淪落的Uni V2 系DEX 們的普遍問題，卻無從解決，這樣看來，V3 的版權保護確實擠壓了模仿者們的生存空間。
但是由於UniSwap 和Curve 這種表現更優秀的產品並未接入BNB chain，那在生態僅次於以太坊的BNB Chain 上哪個DEX 更具備競爭優勢呢？
我們以10W 枚USDT 在BNB Chain 上兌換BUSD 為例，發現Pancake 的表現真的很差，兌換比率只有99.626%，在統計範圍裡只能排到第四，DODO 和Synapse 兌換率不相上下，值得注意的是Izumi 的TVL 只有1.59m，但其對10W 枚USDT 的報價竟然遠好過Pancake，如果Izumi 能夠捕獲10m 以上的TVL，其報價表現很有可能好於DODO。
三、解決方案對比
結合前面幾個平台的表現，我們來研究比對他們所採用的數學模型方案：
1、UniSwap V3 的集中流動性
在UniSwap V3 出來之前，90% 的DEX 都是V2 的仿盤，典型代表如Sushi，pancake 和quickswap，以0.3% 的手續費，把資金平鋪在X*Y=K 的曲線上，V3 做了三點改良：
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將流動性分割在頻繁交易的價格區間，提升LP 的資本效率；
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針對不同的交易幣對設置不同的手續費，留住製造了更多的交易場景，留住了不同需求的交易用戶；
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LP token 的NFT 化，阻斷了競爭對手對其LP 的吸血；
這些改進滿足了Trader 對於報價和流動性的需求，同時也滿足了Liquidity Provider 對於資本效率的要求，所以Uni V3 推出之後很快收復了V2 時代被仿盤瓜分的市場，現今Uni 的日均交易占比達到整個生態DEX 的70% 以上。
2、Curve 的聯合曲線
Curve 曾是全網TVL 最大的DEFI 協議，TVL 一度高達23b 之大，Curve 採用的聯合曲線結合了恆定產品（XYK）和恆定的價格不變量，通過算法讓流動性集中在多個需求的匯集點上，所以其在特定價格區間內的流動性非常充足，甚至超過Uni V3 的數倍，其交易滑點也基本為0。
Curve 用曲線的聯合將其幣對在某個流動性的位置強制錨定，打造一個特定的集中流動性範圍區間，形成特定價格傾斜的曲線，這就可以把滑點降到最低。
這種設計有著天然合適的需求場景，比如穩定幣之間的兌換，如USDT/USDC/DAI 等之間的兌換；另外就是同源幣對之間的兌換，比如ETH/stETH。所以市場九成以上的同源幣對和USDT 交易對的流動性都部署在Curve。
對於非穩定幣對或非同源幣對，Curve 的解決方案是引入了依賴指數移動平均的內部預言機，效果差強人意。
它有點像Uni V3 的子集，但又略不相同。 Curve 是在其子集區間裡靠算法執行流動性調劑，而Uni V3 的流動性範圍只能靠手動調整，所以Uni V3 對做LP 的要求更高。
3、Izumi 的離散流動性
Izumi 是個創業的新秀項目，目前還在早期階段，iZiSwap 平台TVL 僅僅28m，但是在USDT/BUSD 的交易對上，它竟然以1.59m 的資金池做到了比Pancake 上243m 的資金池更好的報價，這種對LP 資金的利用效率十分驚人，非常值得關注。
iZiSwap 獨創了Discretized-Liquidity-AMM 模型，通過以分散的方式實現限價訂單，使資本效率最大化。
如圖所示，Discretized-Liquidity-AMM（DLAMM）對現有的Uniswap V3 進行了改進，將集中的價格範圍切割成小塊，精確地將其定位，製造出了集中流動性的分離狀態，使每個價格區間都需要流動性，這樣不僅滿足了限價訂單的鏈上操作，還極大提升了LP 資金的使用效率。
所以這是iziswap 能夠逆勢絕殺pancake 的關鍵，這種模型在流動性枯竭的當下將更加具備生存能力。
4、DODO 的PMM 算法
DODO 算是老牌的DEX 了，其PMM 算法也是原創，全稱是Proactive Market Maker，這個算法通過預言機引入了一個標的價格，這個標的價格也可以通過鏈上的供需機制來進行價格發現，可以將流動性聚集在標的價格附近，從而有效降低交易用戶的滑點，同時也提高了LP 的資金效率。
這個模型中資金池的斜率k 可以自定義設置，以此來調節滑點的大小，所以相較於V2 系的DEX 們，DODO 的配置更加靈活，資金效率也會更好；相對於V3，這種策略就略遜一籌，但是其無償損失明顯更小，所以對LP 的要求不高，適合傻瓜式LP 操作者。
四、潛在問題與規避
DEX 在市場份額的爭奪無法停止，也從未停止，在極度提升資本效率的同時，在優化交易滑點的同時，也暴露著更多的風險敞口。
比如Curve 的聯合曲線，在穩定幣對和同源幣對的兌換中，一旦價格離開了斜線切點的位置，只要很少的資金就會形成價格脫錨，而這種幣對一旦脫錨則容易引發市場恐慌，從而惡性循環，UST 的脫錨和stETH 的脫錨依然歷歷在目。
再比如Uni V3，將大量的資金遷移到頻繁交易區間，一旦出現快速下跌或快速上漲的極端行情，就很容易出現插針的情況，6 月13 日ETH 下跌觸發了MakerDAO 上6.5 億美金的清算，就導致了Uni V3 的獨立插針。
鏈上交易，我們該如何選擇DEX，該如何避坑？
如果你不是一個從業者或者研究者，我建議你選擇1inch 這樣的交易路由，它可以用算法去分解和分配各個平台的交易執行，一般都可以為你的交易需求提供一個不錯的價格，是傻瓜式操作的巔峰之作。但如果從行研的視角看，1inch 是建立在各個DEX 之上的，也就是如果DEX 本身沒有突破性的進展，你使用1inch 也得不到好的交易結果。
DEX 賽道是一條有始無終的探索之路，對項目方是，對用戶也是，這條路上每個項目方都值得尊敬，每個用戶都值得鼓勵，因為我們一起踐行了去中心化落地的第一步。
技術層的前進在交叉復現的改良中螺旋向上，DEX 賽道乾坤未定，難有終局。對用戶而言，可坐而上觀，可去留隨意，在DEX 這個賽道的產品選擇上永遠不要產生路徑依賴，因為加密世界美輪美奐的敘事多是帶刺的魚鉤，當下的最佳可能成為下階段的墊底，路徑依賴猶如溫水中的青蛙，被煮熟端上屠夫的餐桌時你定會發現，旁邊還有一盤韭菜。
注：市場實時變動，本文采樣數據為2022 年6 月中旬，如果實時校對可能會有出入，本文觀點僅作研究交流，不做商業使用，如有觀點表述不當，敬請斧正。
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