創業者熊市如何生存和融資？
撰文：Julian， Web3 World
”如果晚兩個月投資這家Web3 公司，估值就可以便宜一半了，團隊都在埋怨我出手太快了。”從杭州參加完波卡生態大會回來的Mark 有些尷尬地笑道。
今年4月，他負責的一家Web3基金以4500萬美元估值完成了對一個GameFi項目的投資，5月該項目便主動將估值降到3500萬美元繼續進行融資，如今項目對外融資的估值已經降到2500萬美元。
在熊市背景下，大多數項目都難逃一級估值下降的情況。 Messari 創始人Ryan Selkis 統計的數據顯示，如今許多Web3 獨角獸項目投資額度的場外交易價格與上一輪融資估值的價格相比，均面臨較大幅度的縮水，其中不乏OpenSea、FTX、ConsenSys 等明星獨角獸。超過10家Web3 獨角獸估值縮水約50%，最高甚至達到90%。
極端的例子之一便是BlockFi。 2021年3月BlockFi 以30億美元的估值融資3.5億美元，同年晚些時候曾以超過50億美元的估值籌集資金；今年6月，媒體The Block 報導BlockFi正在以10億美元估值進行融資，僅一年多時間，如今則有消息傳出FTX 正在以最高2.4 億美元的可變價格收購BlockFi。
這也是Web3一級市場在熊市的真實縮影：部分項目估值出現下降，機構普遍觀望謹慎出手，大平台則加速行業併購。
在熊市Web3一級市場也遇冷環境下，G3 與十餘家Web3投資機構、創業者聊了聊，一起探索熊市Web3投資創業的思考和機遇。
一級市場開始降溫
”我們最近三個月一直在看項目，但還沒有一次出手。“在一家頭部交易所從事投資工作的KiWi 表示，2021年年底，他們已嗅到了全球資本市場風險加大的信號，同時在追踪所有交易所新上線項目表現，發現不少出現了一二級市場倒掛的破發情況，因此判斷熊市將很快將從二級市場傳導至一級市場，果斷按下了投資的暫停鍵。
從去年年底開始，市場就一直在喊美聯儲加息、通貨膨脹的狼要來了。但依然有不少專業機構因為慣性過大，未能在周期性如此明顯的熊市抽身。
牛市賺錢效應大，無論是散戶還是機構，一旦Fomo 起來，對於加密初創項目就很少基於長期現金流去難理性的估值，更多的是可比公司分析、公共同行類比估值。不少項目估值也因此而水漲船高。
比如上半年大火的X-to-Earn 讓許多機構佈局了GameFi 項目。據加密媒體Odaily統計，今年Q2 GameFi 概念的融資共82 筆，總計佔整個市場融資筆數的16%；融資金額達29.96 億美元，佔整個市場融資總額的23.5%， GameFi 融資筆數與金額均遙遙領先行業。
如今隨著美聯儲加息及主要風險資產跌幅的蔓延，熊市X-to-Earn 項目崩盤，不少此類概念的加密初創公司的估值很有可能出現下降。
GameFi 板塊近一年跌幅數據來源：Messari
比如關於X-to-Earn 龍頭的StepN，在已有的上百篇分析研究中，大多都迴避了一個核心因素：幣安。 StepN 的勝負手在於幣安的全力孵化與操盤、再加上它巧妙的ponzi 經濟模型，最終成就了最高上百億美元的市值和火熱的X-to-Earn 賽道。
如果把一個講究天時地利的項目當成典型，然後再作為公開市場的參照給其它同類項目類比估值，自然很容易追高，所投項目也會在一二級市場的估值之間產生脫鉤。
Nothing Research 合夥人0xTodd 則認為熊市一二級市場的估值倒掛在Web3賽道尤其明顯。 “整個Web3賽道，本身還是處於概念印證的階段。特點就是現金流都比較少，用戶數據主要靠補貼。這種情況下，其實非常依賴牛市的narrative（敘事）加持——即販賣夢想。一旦進入熊市，大家的數據立刻就要縮水一個數量級，這種情況下，二級市場很難盡如人意。”
創業者融資難度加大
“Terra（LUNA 與UST）爆雷是一個非常明顯的轉折點，讓許多主流投資者失去了投資興趣，並放緩了對Web3 領域的風險投資。”一位DeFi 項目方負責人表示，之前有幾家傳統VC機構正在與其接觸投資，其中不乏頂級的美元基金。但Terra 爆雷後，大多都暫停了投資談判。
由於二級市場的傳導效應並不會很快發生，到一級市場往往有一定滯後性。 Terra 崩盤及接下來的一系列清算，無疑將恐慌加速傳播到整個市場，打擊了大家的信心。
據Odaily的綜合統計，2022年4 月共有184 筆融資，融資金額約70.5 億美元，5 月共有165 筆融資，融資金額約為35.4 億美元，6 月共有162 筆融資，融資金額約為21.2 億美元。可以看出，5、6 月份加密市場受到Luna 崩盤以及各大機構負面消息影響，市場情緒持續低迷，場內資金損失嚴重，融資數量和金額呈現加速下滑的態勢。
數據來源：Odaily
一級市場的降溫，直接影響了許多正在融資的初創項目。上述DeFi 項目方表示，除了傳統VC機構暫停了投資談判，不少專門投Web3的機構減少了單筆投資的金額，或要求投資項目主動降低估值。
比起已經完成或部分完成融資的項目，另一些更早期階段的Web3 創業者，則是融資碰壁遇阻。 G3 在幫助社區內不少從Web2 領域轉型Web3 的創業者對接投資機構時發現，如果缺少足夠的Web3 Native 背景經驗與相關資源，即使有一定的產品及技術能力，現階段也很難拿到錢。
G3 社區一位DID 方向的項目方負責人表示，經過大約半年產品打磨，項目在6月份完成內測後開始啟動融資。在聊了十餘家VC機構後，結果並不理想，現階段不得不停止市場活動，把主要成本支出集中在產品和研發上。
也有部分創業者開始把目光轉向各類行業垂直會議、黑客松、創業營、孵化器等活動，希望可以從中得到更好的露出機會、Web3 Native資源的背書、Grant 獎金支持等。
一位Web3 存儲協議項目負責人表示，他們參加了6月舉辦的Polkadot Decoded會議，這是他們第一次公開出現在線下大型會議中，這讓團隊在熊市有機會和業內機構直接近距離接觸。
交易所逆市併購擴張
由於散戶不知道機構是持有的籌碼是現金還是幣（資產）；如果是持幣，散戶仍然不知道機構是持有主流幣還是山寨幣。
因此牛市時，眾多機構可以利用自身的專業技術、信息差優勢、一級成本優勢，並加槓桿形成資金規模優勢，在現金、主流幣、各板塊熱點山寨幣甚至NFT之間來回切換，製造極大的交易量和巨大的波動性，從而實現獲利。
但到了熊市，散戶活躍度與交易量逐漸下降，就會形成了機構大戶之間的存量博弈。這時候在牛市過高加槓桿、持有了大量山寨幣頭寸，尤其是在牛市把現金籌碼換成幣並犧牲流動性進行質押鎖倉的機構大戶，一旦不及抽身則容易出現爆雷或現金流困難。
而在牛市把幣換成大把現金籌碼的平台，則可以在這時開始進行投資，並收購那些出現困難的超跌機構與項目，進行市場擴張。
7月1日，Binance 首席執行官CZ 表示：目前持有大量現金儲備，正在積極尋求支持陷入困境的加密公司，希望幫助大多數有一些流動性緊縮的公司度過這個週期，目前正在與50 多家加密公司就收購一事進行交涉。
“目前這個市場目前最大的金主仍然是大型交易所，他們熊市併購市場的主要買家。由於大型交易所在牛市積累了大量本金，同時良好的現金流又很難讓它們用騷操作把自己玩脫。雖然有時候會交一些盲目擴張或者安全問題的學費，但是相比一些大量加槓桿的機構，還是相對安全不少。”0xTodd 表示。
值得注意的是，併購市場的一些金主還包括了DEX（DeFi），比如近期Uniswap Labs 收購了NFT 聚合市場Genie。
另一個逆市大舉擴張的金主則是FTX 的SBF。今年四月，FTX宣布完成對日本加密貨幣交易平台Liquid的收購；最近FTX 又或將以最高2.4 億美元的可變價格收購BlockFi。此外還有消息稱FTX 對即將遭受重創的加密貨幣採礦業進行收購持開放態度，同時FTX仍在尋求併購美國證券經紀商的機會，以便向美國客戶提供股票交易服務。
眾多國外機構因風控等原因陷入困境，客觀上也給幣安、FTX等頭部交易所創造了“撿漏”擴張的機會。 Cobo Ventures 投資VP Alex Zuo 則認為，“很多美國（國外）機構並沒有我們想像中強，都在試圖用法律和監管去重走我們當年走過行不通的路，比如礦機借貸、同業拆借；把大部分精力放合規申請牌照、參與華爾街會議等方面，但並沒有去努力提高盈利和技術風控水平，甚至還有託管同業動了客戶資金，因此最近發生的一些危機屬於必然。”
寫在最後，關於何時抄底
關於機構熊市何時抄底，創業者如何度過熊市和進行融資，也有機構給出了自己的建議。
作為經歷過多輪牛熊的投資者，Web3Vision 創始人楊林苑樂觀認為，熊市是投資一級市場的最佳窗口期，真正優秀的創業者需要經過市場的洗禮，好的資產在熊市中估值也會變得更合理。在上一輪熊市底部，許多早期優質項目並沒有太多機構競爭，他們反而更容易投上。
“有些跟進的不錯項目，我們錯過了種子輪和早期輪次，這類項目在熊市中後期因為現金流等原因，在新一輪融資的估值上鬆口，我認為這也是投資的好時機。”密碼極客投資負責人Iren表示，之前看好的項目，熊市一旦降估值，他們也會考慮跟進或者追加投資。
Iren還建議沒有太多現金的項目方，無論如何一定要撐過這個熊市，如果倒在了黎明前夜（從過往經驗來看這個比例不低）就太可惜了。如果能降低估值拿到融資活下來，也是不錯的選擇。
0xTodd 同樣認為，很多有潛力的項目其實都是在熊市底部孕育的，從過往週期來看，有九成的項目都會倒在熊市當中。對於投資方來說，他們熊市偏向於投資精簡的團隊，能用“省電模式”，用融到的錢紮實地開發、落地，才能順利度過熊市。對於項目方來說，哪怕你只是堅持了下來，達成活下來簡單的任務，就已經跑贏90%的同行。
“投資是反人性的過程，所以我們一般不去猜底，通常無人問津的時候就是底了。最佳抄底的左側指標很難賭中，我傾向於認為需要等到大盤有明顯的右側指標之後，才會迎來抄底的次佳時機。“0xTodd 表示。
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