近期加密市場依舊陰雲籠罩，DeFi 作為加密領域快速興起的一個分支也受到了極大影響。在此期間，投資者目睹了 Terra 鏈上Anchor 等DeFi 協議的崩盤、質押服務平台Lido 上持續的流動性萎縮，以及深度參與各類協議的大型資產管理公司的破產，所有這些事件結果似乎都與DeFi 主張的價值背道而馳。
不出所料，DeFi 協議總鎖倉量大幅下跌，與歷史高位相比已萎縮近七成，僅剩下約740 億美元的規模，而DeFi 協議中的原生收益率也顯著收縮。不僅如此，近期一系列事件的衝擊也極大改變了DeFi 市場的構成以及DeFi 協議中Alpha 的機會和風險性質。本文將針對DeFi 市場下一階段Alpha 和風險管理的變化進行分析，希望能給到投資者一些啟發。
「躺賺」似乎是2020-2022 年期間DeFi 領域的主旋律。穩定幣的過度槓桿化以及激進的激勵機制使得投資者無需了解複雜的金融知識便能獲得巨額收益。由於Alpha 的產生過程太過容易，人們因而忽略了對於風險管理機制的管控。現如今隨著加密熊市的到來，DeFi 性質已經發生了改變，其中Alpha 收益和風險之間的關係也已悄然改變。
傳統市場中的「風險與回報率」
「風險與回報率如何達到平衡」可謂是傳統資本市場投資策略的永恆主題。根據尤金·法馬（Eugene Fama）在上世紀70 年代提出的「有效市場假說」理論，如果僅從資金回報率的角度來看，大多數市場都是「低效的」。儘管傳統市場中不乏大量的Alpha，但只有採用複雜的策略才能識別和捕獲它。通常情況下，傳統市場依靠中間機構以及強大的監管框架來預防風險，而風險價值模型（VaR）則是一種被廣泛用來衡量風險的簡單指標，它可以量化投資組合中的潛在虧損。之所以能使用如此簡單的統計指標來量化風險，完全是因為傳統市場中有足夠強大的基礎設施來預防大規模的系統性風險。因此，我們發現在傳統資本市場中，「低迴報率和可控風險」是一種常態化組合，但在DeFi領域情況卻又截然不同了。
DeFi 領域裡「Alpha 和風險」變革
對比之下，DeFi 的金融環境非常與眾不同而又極其低效，捕獲對應不同風險的Alpha，機會很大。但當DeFi 市場發展到第一階段時，我們發現回報率過高的同時，風險也過高，於是DeFi 市場構成開始發生了變化，並隨之帶來了風險與回報之間關係的改變，使其逐漸向其它金融市場看齊。那麼，假如從“風險和回報“關係演變角度來看DeFi 發展的話，主要分為以下三個階段：
第一階段：極高的回報率和復雜的風險管理
DeFi 發展過程第一階段的特點便是相對容易捕獲的收益率和“極其隱晦”的風險（與DeFi 協議有關）。由於DeFi 協議採取了大量激勵計劃、高度的穩定幣槓桿以及頻繁的交易活動，使得投資者在這一階段可以非常輕鬆地獲取高收益率。在自動化做市商（AMM）機制下，投資者只需提供簡單的流動性或是通過貸款協議進行槓桿借貸交易便可獲得持續高於15%-20% 的收益，這種投資環境顯然吸引了眾多交易者和投機者，帶來了DeFi 第一階段的炒作週期。
然而，第一階段的DeFi 熱潮在給投資者帶來高收益的同時也顯露出了巨大的漏洞和風險敞口。由於許多DeFi協議都很複雜，而了解智能合約風險的人，則會利用協議中的重大漏洞，給產品和經濟帶來重大危害。我們看到，由巨鯨操縱的攻擊或是無常損失給投資者帶來不可估量的經濟風險。
要想管控這些風險絕非易事，這需要對DeFi 協議中提到的技術和經濟行為有著非常深入的了解。由此看來，在DeFi協議下進行的絕大多數交易都缺乏適當的風險管理程序。
第二階段：高回報率不再、風險管理趨於復雜
近期，DeFi 市場發生的變化直接影響了協議產生的收益率，如今僅僅依靠簡單的流動性交易就能獲得兩位數回報率的協議已少之又少。不過對於所有資產類別來說，DeFi 市場仍然是最低效的，因此依舊存在著許多捕獲高Alpha 的機會。但你想抓住大多數高回報機會並沒有想像中那麼簡單，它對於復雜的金融邏輯知識（通常要結合不同的協議），以及對市場的深入了解有著非常高的要求。儘管要想從DeFi 協議中獲得高回報率變得越來越困難，但風險管理難度卻一點沒降低。一方面是由於DeFi 領域的變革速度過快，使得風險管理流程無法跟上；另一方面由於DeFi 策略的日益複雜性帶來了更多漏洞，因此對風險管理模型的複雜性提出了更高的要求。
由此可見，唾手可得的高Alpha 回報率不復存在，再加之高度的經濟風險，DeFi 協議已不再適合散戶投資者，而只面向更加成熟的機構投資者和高水平交易者。
第三階段：高回報率不再、風險管理更加簡單
不過也無需悲觀，DeFi 市場環境不可能永遠充斥著風險。隨著市場進一步發展，DeFi 協議將會逐漸整合本地風險管理功能，以促進協議更廣泛的採用。令人欣喜的是，如今市場上已經出現了諸如 Bancor、Euler、Maker 這樣的協議，這類協議結合了原生的風險管理機制，實現了初步設想，比如可以為無常損失提供自動投保的下一代AMM，以及能更好防止清算的貸款協議。儘管目前市場環境較為惡劣，這些初代風險管理模型也將不出所料地面臨巨大挑戰，但能將風險管理納為原生協議一部分的做法仍然非常令人佩服。
一旦DeFi 協議可以本地化管理常見風險，那麼將可以減輕投資者、交易者和其他市場參與者在風險管理方面的負擔，這樣他們就只需關注更為複雜的風險形式。實際上，DeFi 市場中這種新的風險回報結構與傳統資本市場非常相似，在傳統資本市場中，高Alpha 回報率很難實現，但大部分風險管理措施都已整合在了市場基礎設施中。
總結：DeFi 高回報時代已結束
最近加密市場發生的一系列事件完全打破了DeFi 領域高回報和風險之間的平衡。隨著DeFi 領域的進一步發展，由激勵計劃帶來的高回報時代將一去不返。儘管投資者仍有機會利用DeFi 的不對稱性獲得高額回報，但複雜的財務策略讓這種可能性變得微乎其微。但另一方面，對於投資的風險管理可能會變得更加簡單，因為DeFi 協議和其它基礎設施已經能夠針對已知的經濟風險提供本地保護了。
