來源：遠川投資評論
作者：陳彬
原文編輯：張婕妤
轉眼之間，樓起樓塌。這家興起於2018 的對沖基金，生生在千禧一代面前重新演繹了一遍2008。
2022 年1 月27 日，在加密世界上演「雷曼危機」的整整100 天前，互聯網VC 們還在扎堆搬去新加坡追隨WEB3 創投浪潮的路上，手機推送裡就發來了一篇諾貝爾經濟學獎得主保羅・克魯格曼的最新文章：《加密貨幣如何成為新的次貸危機》。
在他看來，加密貨幣與15 年前的次貸危機有著驚人的相似：2007 年之前，許多原本邊緣的美國人得到了瘋狂加槓桿的機會。隨著房地產泡沫的到來，這些抱著僥倖心理的人成為了導火索。而如今，加密貨幣的風險同樣正不成比例地落在那些不知道自己在幹嘛、無法應對風險的人身上 [9]。
只不過，比起「預言家」，投資的世界裡總是更歡迎「共謀者」。
炒幣的年輕人們，一邊嘲笑掉書袋的保羅先生是老古董，一邊追隨在神秘拼音人Zhu Su 所鼓吹的加密世界「超級週期」裡。
這個出生在中國、6 歲移居美國的35 歲青年，創辦了對沖基金三箭資本，以一己之力成為壓在WEB3 創投們面前的三座大山之一。另外兩者，一個是在領跑佈局加密領域近10 年，幾乎每個明星項目背後都有它的A16Z；另一個則是信奉大力出奇蹟，在2022 年上半年以平均每週一家公司的速度「撒幣」擴張的紅杉。
Zhu Su 和他的三箭資本，就像每一個版本的投資遊戲都必須有一個出身草莽的風雲人物一樣，以殘暴的歡愉開始了自己的成名之路。
上一輪加密熊市末期，三箭資本自信地抄底押注比特幣和以太幣，隨著市場轉牛一戰成名。後來，三箭資本也參與了Solana、Axie Infinity 等明星區塊鏈項目的早期投資。根據區塊鏈分析公司Nansen 的測算，三箭資本所管理的資產中，僅加密資產就接近百億美元。
三箭資本的崛起路徑，是「幣圈一日，人間一年」的真實寫照。
6 月中旬，三箭資本被曝出面臨著流動性危機，資不抵債；半個月後，法院收到了破產保護申請。曾經的幣圈旗幟，轉眼間成了「最強水鬼」：多家關聯企業也被拉下水，先後傳出經營困境。
轉眼之間，樓起樓塌。這家興起於2018 的對沖基金，生生在千禧一代面前重新演繹了一遍2008。
榮光的序章
2018 年12 月21 日，一個名叫Zhu Su 的新加坡籍華人發布了一條極富爭議性的推文——「我們將很快衝出（加密）熊市，讓其他傳統投資者困在法定貨幣之中 [2]。 」
這一天，比特幣的價格大約是3850 美元，相較上一輪牛市已跌去超8 成。三年之後，這個數字最高漲到了69020 美元，翻了近18 倍。
就像每一個喊對底部的賭徒一樣，只要喊對一次，就能讓Zhu Su 聲名鵲起，即便他根本稱不上是什麼虔誠的加密信徒。
2012 年，Zhu Su 和同學Kyle Davies 圍繞比特幣輸了一筆不小的賭資，轉頭就該干嘛幹嘛去了 [3]。
彼時還在瑞士信貸工作的Zhu Su，上班時間還是更喜歡「零本萬利」的套利策略：他們發現了海外低效的NDF 市場，通過不同銀行之間外匯報價的細微差異來賺取收益。到年底就完成了資本原始積累的Zhu Su 瀟灑離職，和Kyle 一同創辦了三箭資本，並在「中間商賺差價」的路上越走越遠。最巔峰那幾年，三箭資本一度佔據了8% 的全球新興市場外匯交易量 [4]。
可以說，「套利」一詞幾乎刻在了三箭資本的DNA 裡。
作為一名嗅覺靈敏的交易員，Zhu Su 仍時刻盯著加密市場，終於在2018 年熊市尾聲，聞到了油水的味道—— 他發現比起略顯老氣的外匯交易，加密行業的人才虹吸能力正在快速上升。或許深感傳統金融還是「贏得太保守」了，三箭資本的兩位創始人開始全面轉戰加密領域。
但相比其他加密冒險家，套利出身的Zhu Su 還是更喜歡追求「穩穩的幸福」。
2020 年，整個加密市場曾出現過數小時的閃崩，一款熱門區塊鏈項目發布的LINK 代幣從14 美元跌至12 美元。趁著這一間隙，三箭資本在一小時內購買了價值一千萬美元的LINK 代幣。當天晚上，整個加密市場就發生了回彈。
Zhu Su 還曾親自下場做空市場。 2021 年11 月，他發推聲稱以太坊創始人「已經忘記了他們最初的理想」，大力抨擊以太坊昂貴的手續費。半個月後，他們被發現早已偷偷趁人之危購入了約10 萬枚以太幣。
說起來，Zhu Su 雖出生在中國，卻並不走「悶聲發財」的道路。他顯然更享受當一個加密社區的網紅—— 曬腹肌、做播客、和名人直播連線，並深諳語不驚人死不休的流量密碼。
類似「黃金將被殘酷地非貨幣化，你的子孫會認為淘金是一個在垃圾箱裡撿拾金屬碎片賣錢的人」的言論，恐怕趙長鵬看完都得搖頭，卻給Zhu Su 帶來超50 萬的推特訂閱。
在這個語文的世紀，Zhu Su 不僅敢說，還要說得成體系成理論。
近些年，他一直向外界宣揚自己獨創了「超級週期」理論。簡單來說，他認為只要有足夠多的機構資金入局，加密市場就不會再像過去一樣出現熊市。即便是短期波動，幅度也會比過去溫和許多。這種抬轎子的優雅說法，寧波敢死隊聽了都害怕。
他的另一個加密投資理念，是「減少投資多樣化」—— 因為大多數項目的投資回報率遠不如少數幾個主流加密貨幣。翻譯成A 股語言就是，只買幣中白酒，酒中茅台。
「網紅」Zhu Su
獨創理論也好，集中押注也好，一般敢這麼做的人，都有極高的自信心。顯然，曾成功預測了比特幣和以太坊的潛力，以及新一輪加密牛市，給了Zhu Su 極大的道路自信。
但在投資界，失敗乃成功之母這句話，通常都要反過來說—— 成功往往是失敗之母。過去賴以成功的方法論，如今正帶著三箭資本滑向深淵。
毀滅的連鎖
2021 年年底，已經被加密信徒封神的Zhu Su 在推特上自信滿滿地預測了兩個月後比特幣的價格——88888 美元，幣圈馬仔們無不歡呼雀躍。 Zhu Su 本人也不忘在踩一腳以太坊的同時，All in 虛擬幣新陣營——Terra 公鏈。
但這一回他失算了。變幻無常的加密市場，反手就賞了一個探底俯衝。 69020 美元的高點之後，比特幣一瀉千里，市值至今已縮水超7 成。
Terra 誕生於2018 年，憑藉獨到的雙代幣式經濟系統而聞名：項目幣Luna 價格隨市場波動，與穩定幣UST 掛鉤，而UST 則直接與美元掛鉤。 2022 年5 月之前，單個UST 價格始終維持在1 美元上下，從未發生過嚴重脫錨。這讓UST 常年保持在全球穩定幣市場前3 位，並在整個加密市場排名前10。
UST 的機制和市面上其他穩定幣項目不同：傳統發幣方ICO 時，每增發一個穩定幣都會往賬戶中存入1 美元作為資產錨定物；但Terra 並沒有錨定物，而是依託於算法，通過銷毀代幣等手段人為地將UST 的價值穩定在1 美元上下。
這種讓二級市場那些傳統投資人聽完還雲裡霧裡的玩法，卻長期受到加密KOL 的追捧，Zhu Su 更稱其為「下一個超級週期的必要組成部分 [6]」。三箭資本也在Terra 下了重註：僅媒體曝光的就有5.6 億美元。
三箭資本投資Terra 的手段，帶有濃厚的Zhu Su 個人色彩，即「穩定套利」。
Terra 公鏈上有一個名為Anchor 的加密貨幣借貸協議，因許諾19.5% 的超高年收益率而迅速走紅。而當2022 年加密貨幣市場由牛轉熊之時，這也被許多投資者看成幾乎是唯一能穩定獲得收益的途徑。
Zhu Su 一看，這我熟啊。
他當即打著三箭資本的招牌到處借錢，只要其他機構的貸款利息低於19.5%，Zhu Su 就將藉來的錢全部轉換成UST 代幣存到了「加密銀行」Anchor 中。做完這道海淀區學前班水平的數學題，Zhu Su 和三箭資本就可以直接躺著收割差價。
滿打滿算的Zhu Su，萬萬沒想到的是，Anchor 後手留了一堆騷操作直接把自己搞破產了。三箭還沒做成賺差價的中間商，就先換來了紅碼。
就像Zhu Su 一樣，嗅到了套利機會的幣圈鯊魚們，才不會傻傻地從Anchor 借錢。所有人都在全市場到處比價，尋找更低的貸款利息。本以為能夠通過高收益來吸儲放貸的Anchor，反手又被自己較高的貸款利率卡了脖子，借款率常年不足30%。
就算是WEB3 世界，銀行這個商業模式終究賺的還是息差。
Anchor 不能光出血提供高收益，又放不出足量的貸款，於是他們想出了一個非常「WEB3」的解決方式—— 遇事不決先發幣。任何從Anchor 借貸的用戶都會得到新推出的「贈品」代幣ANC。
此舉的妙處就在於，它直接吸引來了一票對存款不感興趣，但對炒ANC 代幣興致勃勃的幣圈狠人—— 我借你錢就是奔著ANC 來的，什麼19.5% 的存款收益，都不如「贈品」炒得香漲得快。
這個當代「買櫝還珠」的故事，把一切都維繫在了「盒子的價格會漲上去」的信仰上。
所有人都想憑空賺錢：借款人賭ANC 代幣大漲，Anchor 賭貸款額暴增，Zhu Su 賭Anchor 能穩定發利息，而其他借款方則賭三箭資本能賺來更多錢。
可惜ANC 代幣並沒能成為那個救命稻草，Anchor 也一直處於虧損狀態。脆弱的生態只消出現第一個撤退的人，繁榮就結束了。
近三個月ANC 代幣價格走勢，數據來源：幣安
5 月，個別「存款大戶」開始套現離場。嗅到危機的投資者們先後跟風取款拋售。受到極端恐慌情緒的影響，穩定幣UST 史無前例地出現了脫錨，開始暴跌。至於和UST 掛鉤的LUNA，價格更從100 美元上下跌到接近歸零。
Terra 算法下的UST 代幣看似穩定了，但實際沒完全穩定。過去UST 代幣能保持數年不脫錨，最大功臣還是牛市給投資者帶來的信心。但靠賽博意念撐起來的信心，在比特幣都「跌媽不認」的2022 年，UST 代幣也沒道理成為一個例外。
LUNA 崩盤之後，國外各大加密論壇上都置頂了免費心理諮詢的電話，「如有自殺衝動請撥打熱線」。而對Zhu Su 和三箭資本來說，情況就變得有些尷尬了：之前借了5.6 億美元投資的Terra 資產，如今只值670 美元，一夜之間少了6 位數。
那一刻，不知道Zhu Su 是否懷念在傳統金融領域掌控雷電的日子。
歷史的重演
話癆網紅Zhu Su 的最後一條推特停留在6 月15 日：「我們正與有關方面進行溝通，並完全致力於解決這個問題。」之後便杳無音信。
這讓借錢給三箭資本的WEB3 企業簡直欲哭無淚。
6 月中旬，加密貨幣借貸平台Celsius 宣布暫停取款，資金池出現問題；7 月8 日，借給三箭資本約6.66 億美元加密資產的Voyager Digital 也在美國申請了破產保護。除此之外，包括FTX、BitMEX、Binance 等大量機構都有三箭資本的壞賬，就差去辦公室門口拉橫幅了。由此帶來的極端恐慌情緒，讓大批無關「加密銀行」都急忙出來「否認三連」撇清關係，安撫用戶。
全球最大的兩家交易所創始人甚至因此吵了一架
即使大多數企業都清算了三箭資本的抵押品，危機還沒有解除。
BitMEX 交易所創始人在公開文章中提到，大量「加密銀行」急於擴張，同時對三箭資本龐大的資產池充滿信心，因此在貸款抵押上放開了口子：不僅允許三箭資本拿波動較大的山寨幣作為抵押品，個別機構甚至默認了重複抵押和零抵押等行為 [4]。
最終，當致命的子彈射向一個炸藥桶，餘波隨著引線點燃了一個又一個雷管，一場盛大的「倒閉煙花秀」就此上演。
當然，如果有可能，三箭資本也不想當一個老賴。
除了「借雞生蛋」的Terra 投資之外，三箭資本其餘投資主要佈局在比特幣和以太坊兩大領域。過去三箭資本將比特幣都用於購買了灰度信託推出的「類ETF 基金」GBTC 上。據相關媒體透露的信息，2020 年時三箭資本曾靠此賺取了兩位數的資產增長。
不幸的是，由於後來出現的比特幣EFT 的競爭，2021 年GBTC 開始腰斬。三箭資本沒有直接拋售，而是一直在等待僅剩的翻盤可能性：灰度信託打算向SEC（美國證券交易委員會）申請將GBTC 轉為正式的ETF，如果通過，大幅提升的流動性，甚至會讓價格有機會超越曾經的高點。
「等等黨」Zhu Su 錯過了最佳止損時機
只是人倒霉喝涼水都塞牙，6 月底SEC 拒絕了這一提案，氣得灰度信託直接將對方告上法庭—— 這意味著三箭資本得再等至少一年的訴訟期。眼看討債人都快打上門了，Zhu Su 決定拋售手頭的另一大資產—— 與以太坊直接掛鉤的stETH 代幣。
結果同樣的劇本又上演了：大量拋售帶來的恐慌，把stETH 也帶崩了。
三箭資本宛如深陷一個沼澤，越努力掙扎，卻發現下沉得越快。
7 月，有人發現Zhu Su 準備出售價值3500 萬美元的新加坡豪宅。所有人都以為三箭資本準備努力還債的時候，負責破產案的代理律師卻發現已聯繫不上兩位創始人，他們疑似從新加坡出逃。這下，本來以為等來句號的債主們，又空剩一個大大的問號。
當故事一路走到這裡就會發現，這個WEB3 世界的第一場崩盤大戲實際並不怎麼「WEB3」，更像是歷史的又一個重複韻腳。
尾聲
2008 年次貸危機的尾聲，一個名叫中本聰的神秘人對外發布了題為《比特幣：一種點對點的電子現金系統》的白皮書，並親自挖掘出全世界第一個加密貨幣。
這一跨時代的發明，讓全球一大批理想主義者深受感動。在他們看來，眼前這場災難性的次貸危機，根源正是自私自利的中心化機構和他們罄竹難書的罪狀。而一個去中心化的貨幣，將會從根源上解決次貸危機，帶來全新的經濟秩序。
但不知從何時開始，曾經大談去中心化的理想主義者，也把頭髮梳成了大人模樣，穿上一身patagonia，張口就是「比特幣漲到第幾浪」。
這個一度被寄予希望的「勇者」，還沒來得及打倒魔王，已經成了新的惡龍。
參考資料
[1] 加密界的北斗星：a16z、紅杉資本和三箭資本的佈局簡析，鴕鳥區塊鏈
[2] Fund Manager Who Called End of Last Crypto Winter Remains Bullish，bloomberg
[3] Another Big Crypto Player Just Blew Up，Intelligencer
[4] Number Three，Arthur Hayes
[5] 尋找DeFi 弄潮兒：Su Zhu 告訴你優秀的加密交易員是如何煉成的，Winkrypto
[6] Crypto Hedge Fund CEO Zhu Su Outlines Why ‘It’s Hard To Be Too Bearish,’ Says These Three Altcoins Are Showing Strength，The Daily Hodl
[7] UST 信仰崩塌？深入解讀Anchor 借貸機制，歐科鏈訊
[8] 幣圈「雷曼危機」惡化！百億巨頭三箭資本是如何走向破產的，華爾街見聞
[9] 成敗皆套利，灰度GBTC 如何「坑殺」三箭資本、BlockFi 等冤種機構，深潮TechFlow
[10] How Crypto Became the New Subprime，PAUL KRUGMAN
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