比特幣礦工在2021 年全力以赴，通過高槓桿貸款擴大產能。許多人現在擔心壓力。
蓋蒂發生了什麼
比特幣礦工的融資是熊市中平靜的犧牲品之一，由於經濟低迷，數十億的未償貸款現在被打成碎片。隨著比特幣價格在2022 年持續下跌，許多通過資產負債表或其他資產上的比特幣借款來為運營能力的激進擴張提供資金的比特幣礦商正面臨著巨大的壓力。在我的雇主Luxor Technologies 建立的數據和研究平台Hashrate Index 的2022 年第二季度報告中，我們估計目前有3-40 億美元的未償貸款。
結果，儘管他們的純挖礦業務在EBITA 基礎上仍然有利潤，但仍有幾家公司被迫清算資產以償還債務或支付服務合約。
這種不確定性為財務狀況較好的公司創造了利用他人的不幸進行擴張的機會，但對於承保和風險管理技能較差的貸方來說，這也可能成為問題。
更廣泛的背景：2021 年是礦工過度擴張的一年
2021 年的牛市——以及中國禁止比特幣挖礦後比特幣挖礦業從東方向西方的遷移——在ASIC 市場上掀起了一股狂熱，主要是比特幣挖礦的鐵鍬。
ASIC 代表專用集成電路，這是一種定制的計算機芯片，旨在以高效率執行單一功能。定制的ASIC 被用來挖比特幣，數百個這樣的芯片組合在一起，堆疊在一起就像大型服務器場一樣。
這些機器非常昂貴，去年它們的價格呈指數級上漲，然後在市場轉向時下跌。在2021 年新年來臨之際，像Antminer S19 這樣的頂級礦機售價約為4,800 美元。在去年市場狂熱的高峰期，相同型號的售價可能達到11,900 美元，漲幅為148%。現在，S19 的售價約為3,600 美元（比去年的峰值下跌了70%，這標誌著該型號的歷史新高）。
當市場上漲時，根據許多購買者的財務預測，以高於原價100% 的溢價購買ASIC 是合理的。中國禁礦後，網絡競爭大減； 再加上比特幣價格的上漲，2021 年對於比特幣礦工來說是利潤豐厚的一年。
結果，去年現場購買的許多機器都以市場最高價出售。在當前的熊市期間，他們損失了66% 的盈利能力。例如，去年，比特幣礦機的平均收入潛力（哈希價格）為0.30 美元/太赫/天（因此像S19 這樣的100 太赫的機器可以合理地賺取30 美元）。現在，hashprice 是0.10 美元/天/天，因此同一台機器每天只生產10 美元）。當然，具體的盈利能力因礦工而異，取決於其具體設置、能源成本和其他形式的間接費用。
100 terahash Antminer S19 的成本與其每日收入潛力的對比（2020 年10 月至2022 年8 月）
盧克索的展望和啟示：魯莽的礦工有被毀壞的風險
礦工的財務痛苦不僅僅以盈利能力下跌而告終。通過利用其資產負債表和比特幣股票通過貸款為新礦工融資來過度擴張自己的公司可能面臨更大的壓力。
更進一步，一些發放這些貸款的公司（其中許多由比特幣礦工質押，價值突然大大降低）已經受到市場崩盤的嚴重影響。對於比特幣礦工來說，ASIC 融資行業有四個主要參與者：NYDIG、Galaxy Digital、BlockFi 和Foundry。 BlockFi 不得不以4 億美元信貸額度的形式從FTX 獲得緊急資金，並同意2.4 億美元的收購提議，而Galaxy Digital 在5 月穩定幣UST 及其姊妹代幣LUNA 崩盤時遭受重創。也有少數其他貸方存在。
很難確定具體的突破點，因為許多貸方和借方仍然是私人的，這些交易是保密的，而且它們的規模、長度和利率可能會有所不同。此外，他們沒有在美國證券交易委員會的文件中單獨上架貸款，也沒有發布披露這些貸款的新聞稿，但有一些例子。 Hut 8挖礦通過Foundry 為ASIC 提供資金，同時也從Galaxy Digital 獲得資金； Argo 和Greenidge 也在2021 年從Galaxy Digital 獲得了貸款。與Argo 的情況一樣，這些貸款有時也用於為基礎設施融資。當被要求提供有關向礦工貸款的背景信息時，BlockFi 和Galaxy 拒絕發表評論。儘管如此，我們還是有一些大致的輪廓。
通常，貸款會發放給購買價值數十萬至數百萬美元設備的礦工。至關重要的是，這些貸款的回收期很短（18-24 個月），而且利率通常是兩位數（我們粗略估計為15%）。
貸款價值比率從保守的65% 到自由的80% 以上不等。不用說，那些管理較大圖書的LTV 比率超過80% 的貸方比提供較低LTV 的貸方面臨更大的風險。考慮到風險，大多數貸方只會將貸款發放給經過驗證的經驗豐富的礦工。通常，這些貸款以BTC 或比特幣礦機為質押。
值得注意的是，每個貸方都處於自己獨特的位置，一些放貸風險較高的貸款，而另一些則較為保守。
評估貸款的健康狀況
儘管這些貸款中有許多仍處於黑匣子中，但有助於說明在各種購買條件下礦工如何受到這些貸款的影響。以下分析摘自Hashrate Index 的2022 年第二季度報告，提供了一個假設示例：
在下面的模型中，盧克索分析了自2021 年初以來承銷的貸款的假設償債覆蓋率(DSCR)。 DSCR 是一種常用指標，用於評估借款人根據其現金流量履行債務義務的能力。
高於1.00 倍的DSCR 表明現金流足以支付債務成本，而低於1.00 倍的比率表明借款人需要使用資產負債表資金（或籌集額外資本）來支付債務成本。
每月DSCR 使用以下公式計算：
DSCR=礦工保證金÷償債
Miner Margin=$Hashprice × Machine TH/s-Machine kW*24 Hours×電費×30 Days
還本付息= $每台機器價格× 貸款價值%÷期限+利率÷12 ×貸款餘額
對於礦工利潤，我們使用S19 Pro（100 TH，3.25 kW）的機器規格和每千瓦時0.05 美元的電費。 Hashrate Indx ASIC 價格指數的機器定價和75% 的貸款價值比用於計算債務金額。債務在18 個月內到期，每月攤銷相等。最後，通過對月初和月底之間的平均貸款餘額應用15% 的利率來計算利息費用。使用這些假設的結果如下表所示。
ASIC 貸款覆蓋率分析
盧克索
(1) 日期是指貸款發放的月份； (2) 表示發放貸款當月機器的平均$/TH 價格
DSCR 在2021 年的所有月份都保持健康。但是在2022 年初，機器價格高於100 美元/TH 的月份發放的貸款的DSCR 開始跌至1.00 倍以下，這表明礦工無法償還購買機器所獲得的較大貸款在定價高峰期。隨著hashprice 在2022 年5 月和6 月暴跌，所有貸款均跌破1.00 倍DSCR 大關。
雖然很難確定特定礦工在給定月份的具體DSCR，但我們至少有一個令人信服的數據點可以強調幾位礦工（儘管肯定不是全部）面臨的財務壓力。根據Arcane Research 的數據，公共比特幣礦工當月賣出了高達400% 的比特幣。顯然，這意味著這些公司不得不動用他們的國庫來增加股票。這種“投降”是在這些公司在5 月份售出100% 的已創建股票之後發生的。採取這一步驟的唯一合乎邏輯的原因是流動性緊縮以及需要現金償還貸款或支付運營費用，而不是持有股票以期市場反彈。
公共比特幣礦工售出了400% 的6 月份產量
奧術研究決策點：並非所有礦工（或貸方）都陷入困境
上述分析為比特幣礦工一直在清算硬幣以支撐財務、支付成本和償還債務的頭條新聞增添了色彩。
假設熊市繼續對這些礦工施加壓力，我們預計比特幣礦機的不良資產銷售將推動ASIC 價格進一步走低。這將為低杠桿、現金充裕的礦工以低廉的價格購買新機器和近乎新機器提供一個黃金機會（此類銷售中的ASIC 通常以低於市場價值10-25% 的價格出售，因為賣方需要清算大量快速）。
除了這些銷售之外，處於有利地位的礦工還有機會以低於去年的利率為2022 年的部署提供資金。隨著機器價格也顯著下跌，他們可以確保每花費一美元就能獲得更多的計算能力。
Bitfarm 與NYDIG 的融資交易就是一個很好的例子：Bitfarm 的利率為12%（低於上述分析中使用的15% 的平均值）； 3700 萬美元的融資可以按當前價格購買10,270 台S19 螞蟻礦機，而鑑於2021 年的平均價格（9,300 美元），去年相同的金額只能買到3,978 台S19。
另一方面，希望搶購打折的比特幣礦業股的投資者最好在購買前評估公司的資產負債表。我們喜歡用來評估公共礦工財務狀況的幾個指標是企業價值/ ASIC 價值指標和企業價值+ Hodl / ASIC 價值指標。
投資者可以使用企業價值/ASIC 價值比率等方法，這是盧克索算力指數團隊設計的新指標。使用此指標，公司的企業價值(EV) 結合了公司的股權價值和債務。當我們在礦工的活躍機器價值旁邊評估EV 時，它會向我們展示與生產性資產（礦機）相比，哪些礦業股票的交易價值更高。這使投資者能夠衡量他們為比特幣礦工的生產性資產（他們的機器）和負債所支付的每股費用。
Enterprise Value + Hodl / ASIC Value 指標與上述相同，但它也考慮了礦工的比特幣金庫。比特幣國債對礦工的作用與現金持有對傳統公司的作用相同。
在這兩種情況下，對於礦工來說，擁有較低的價值會更好，因為這意味著它的槓桿率較低。下圖顯示了截至2022 年7 月1 日礦工財務狀況的兩個比率。隨著礦工報告7 月份的數據，這些比率將在未來一兩週內公佈新的財務報告時發生變化。
擁有較低的EV 表明公司使用較少的槓桿來為運營融資
盧克索
為了比較並顯示價值如何逐月變化，下圖顯示了截至2022 年6 月1 日公共比特幣礦工的EV / ASIC 價值。該K線走勢圖還顯示了價格/ASIC 價值比率，這是一個有用但不太精確的指標將礦工的市值與其活躍的機器投資組合進行比較。
公司的財務基礎可能會因月而異
盧克索
值得注意的是，在比特幣挖礦市場中出現的任何額外拋售或“投降”都可能不會對更廣泛的比特幣挖礦或現貨市場產生區塊鏈反應。如果在未來一年表現不佳，定位不佳的礦工可能會看到他們的個股價格下跌，但任何不良資產出售或BTC 清算都不會嚴重到足以破壞大盤。
資訊來源：由0x資訊編譯自FORBES。版權歸作者所有，未經許可，不得轉載
0X簡體中文版：數十億比特幣挖礦貸款可能在水下
