Jarvis Labs 的Ben Lilly 談了美聯儲的艱難選擇以及他們用來間接向市場注入流動性的工具。
Arthur Hayes 先生（BitMEX 的傳奇聯合創始人）在他最近的文章中指出，市場是由美元數量驅動的，而不是匯率或美元貸款成本。這篇文章給了我一個想法，這個想法的發展順理成章地讓我想到了美聯儲用來向市場間接注入流動性的工具，以及這種注入的後果。同樣重要的是，當替代路線看起來像雷區時，這仍然是在艱難險阻之間管理經濟的主要工具。
正如我們將在下面看到的，美聯儲的使命實際上是不可能的。更不用說時間不多了。距離杰羅姆·鮑威爾（美聯儲主席）在8 月26 日星期五的傑克遜霍爾會議上發表講話還有一天的時間，我正在寫這篇文章，市場處於不確定之中，但希望美聯儲繼續其強硬政策. 你將在會議結束後閱讀本文，並且可能會在更清晰的情況下閱讀。然而，我們談論的是更長期的趨勢。在很大程度上，這篇文章延續了我自己關於市場宏觀週期的三部曲，建立在其中描述的想法和模型之上。因此，今天關於美聯儲走向何方以及這對加密貨幣市場意味著什麼的猜測無論如何都不會那麼快過時。
回到海耶斯先生在“教我爸爸”（原文/翻譯）一文中所寫的內容……他談到流通中的美元數量比這些美元的價格更重要的事實。一個簡單的例子：假設一個房間裡有五個人，他們購買了10 個NFT，每個人有100 美元。市場將為這些NFT 找到一些價格，除其他外，這些價格將受到房間中美元數量的限制。如果你在房間裡增加更多的美元，那麼NFT 的價格就會上漲。這種因果關係非常直接。
那些讀過大周期3：三因素通脹的人可能還記得通脹背景下的類似推理。在那篇文章中，我詳細討論了通貨膨脹方程P = (MV)/Q，它源自貨幣數量論的基本方程：
MV = PQ
在哪裡：
M = 貨幣供應量；
V = 貨幣供應的流通速度；
P = 價格水平；
Q = 商品和服務的交易次數。
不過別擔心，我不會再給你加載學術話題了。只要記住方程…
這裡的變量M 表示流通中的美元數量，當它增加時，在所有其他條件相同的情況下，價格(P) 就會增加。美元的數量與貨幣的價值成反比。
對貨幣價值的解釋略有不同，因為它也受到生產力的影響。例如，你借錢賺更多……而貸款成本越高，你需要賺的越多。否則，你將如何償還原始貸款？在我們想像中的“真空”房間裡買賣NFT 的人可以使用該信用創建一個交易平台來促進交易，或者開發某種可以出售給NFT 持有者的配件。
這就是為什麼在我們討論美聯儲的流動性時，我們可以將貨幣價值的討論留到另一個時間，並關注變量M（貨幣數量）以及它如何影響資產價格。
有了這個，現在讓我們看看美聯儲的流動性K線走勢圖。對於那些沒有閱讀海耶斯文章的人，亞瑟展示了一張K線走勢圖，可以作為市場上與美聯儲相關資金數量的指標。但是，讓我們一步一步來。這樣我們就可以更好地理解為什麼這就像市場流動性……以及為什麼美聯儲的保證金真的用完了。
首先，這是美聯儲資產負債表（綠色曲線）與標準普爾500 指數的K線走勢圖。這條綠線本質上是美聯儲的最高流動性線，一般會影響資產價格。
仔細觀察這個資產負債表的構成，我們可以看到其中的一部分實際上是美國國庫賬戶。因此，隨著財政部發行不同期限的新債券，從1 個月到30 年，這個賬戶的餘額會增加。
從理論上講，這是一種儲蓄賬戶，可用於為旨在促進經濟增長的支出或立法舉措提供資金。
下圖中的藍線是美聯儲的資產負債表減去該國庫特別基金。或者換句話說，財政部的賬戶餘額可以表示為綠色和藍色曲線之間的區域。
接下來是金融體系中更不透明的部分。這就是逆回購市場（RRP）。在這裡，大型銀行可以在一夜之間獲得市場上最安全的質押品。
如果你是一家擁有1000 億美元資本並獲得RRP 的大型機構，那麼你可以通過將現金資本交給美聯儲並獲得美國國債（國庫券）形式的可靠質押品來賺取少量回報。
換句話說，綠線和黃線之間的區域是RRP 的總權益。
通過從美聯儲的總資產負債表中減去以RRP 持有的國庫賬戶和資本，我們基本上得到了美聯儲“淨”資產負債表的總和。
這是它的樣子……
相當苗條。
但我們不會止步於此。讓我們再深入一點，因為這將使我們更好地了解美聯儲正在進行的戰鬥。
第一個要處理的問題是，這個國庫賬戶和RRP 餘額如何產生資本流入金融市場？或者，更簡單地說，他們如何增加市場上的貨幣量？
首先，只有少數最大的機構和其他精選的內部人士可以進入美聯儲的逆回購市場。其餘的，他們的資產負債表上有現金，需要從中獲得一些利潤，他們被迫尋找下一個最好的工具——短期國債。其中，最好的通常是一個月期債券。為什麼？面對利率上漲，沒有人願意持有長期債務。如果你可以在下個月騰出一些現金以獲得更高的回報，那是理想的選擇。這就是為什麼利率上漲時長期國債往往不會上漲的原因。
因此，沒有足夠特權訪問RRP 的資本被迫尋找下一個最佳機會。理解這種關係很重要。再多看一點，讓我們看一下RRP 中的資本量與1 個月期國債之間的關係。
下圖底部的紫色曲線是1 個月期國債收益率K線走勢圖。它收斂的綠線是RRP 率。當這些線匯合時，資本開始流入RRP。在綠線（RRP 利率）開始上漲後不久，由於銀行渴望獲得最安全的收益率，現金開始全力湧入美聯儲的窗口。美聯儲還試圖擺脫這種過剩的流動性。
然後在今年第一季度和第二季度，隨著RRP 利率升至1 個月期債券收益率之上，我們看到另一波RRP 資本流入。
這一點很重要，因為1 個月的回報是負數。為了避免這種情況，美聯儲介入併吞噬了近一萬億美元的需求。需求減少導致1 個月期債務利率上漲。你可以在下面的“遠足”部分看到它。
但這種對需求的吸收並沒有永遠持續下去。請注意上圖中的最後兩次上漲將綠線（RRP 利率）推高至紫線（100 萬國債）上方。現在它低於建議零售價（淺藍色線），幾乎沒有變化。話雖如此，RRP 似乎並沒有現金不足。商業銀行的資產負債表上有3.5 萬億美元。這表明美聯儲可能會拒絕銀行家獲得RRP。
他們為什麼需要它？這樣的拒絕導致資本在尋求最可靠的回報時引發了多米諾骨牌效應。如果無法獲得RRP，這筆資金將被引導至1 個月期國債– 不理想，但也不錯。
對國債的需求大幅上漲再次導致收益率下跌——現在低於RRP 利率。如果美聯儲沒有拒絕銀行家，那麼1 個月的債務利率就不會下跌這麼多。
這種動態的發展如下所示。我注意到了1 個月的收益率。美國國債低於逆回購利率。
這種在市場上的部署為現金資本創造了一種級聯效應。無法獲得RRP 的資本被迫尋找下一個最佳選擇——在風險曲線上更進一步。反過來，之前存放在1 個月期國債中的部分資本可以被迫轉入最高評級的公司債務。以前流入公司債務的資本也可能在信用風險方面下跌一個檔次。此外，那些投資於支付豐厚股息的藍籌股的人，可能會在風險曲線上被推低一個檔次，而不是其他股票。
在這個過程中，流動性正在增加，通過市場……包括加密貨幣資產市場。這就是為什麼加密貨幣市場、股票、美元貨幣指數以及顯然大多數金融系統同步移動的部分原因。市場上美元的數量起著決定性的作用。
我喜歡將這一行動和市場對它的反應與管道柱塞進行比較。杰羅姆必然會利用他的金融活塞將資金推入市場並重新流入美聯儲。
在繼續之前，讓我們簡要總結一下中間結果。美聯儲可以通過限制銀行家獲得反向回購的機會向市場注入流動性。這增加了對下一個最佳質押品形式的需求，即國債，這反過來又壓低了它們的回報。當流入資本市場的資金通過限制其獲得反向回購的機會而增加時，這些資金流會觸發風險曲線向下的再分配。被迫放棄熟悉工具的買家正在尋找下一個最佳選擇，沿著風險曲線向下移動。
也就是說，美聯儲的淨流動性——下圖中的紫線——幫助我們了解更多美元何時進入市場。
我們即將來到一個我認為是定時炸彈的地方，也是一個很快就會發揮作用的關鍵方面。
時間不多了
那些通過我的大周期系列破解的人可能還記得一篇名為“回歸萎縮”的文章。在其中，我使用下圖這樣的K線走勢圖寫了關於收益率反轉的文章。
該圖顯示了所有期限為3 個月至30 年的國債的收益率和聯邦基金利率（底部的白線）。為了將這種動態與市場走勢聯繫起來，納斯達克指數K線走勢圖已添加到頂部。
在我們開始討論之前看一下K線走勢圖，因為這是我最喜歡的用於導航宏觀市場週期的K線走勢圖之一。
你應該注意的第一件事是標有白色圓圈的區域。這些是不同期限的國債收益率相互重疊的時刻。也就是說，在這些時期，1 年期美國政府債券提供與10 年甚至30 年期債券相同的收益率。直覺上，這是沒有意義的，因此，作為一項規則，這是市場壓力的信號。以防萬一你錯過了它，信號仍然存在。
回顧歷史，有四分之三的情況發生，市場在相對較短的時間內創下歷史新高。但是，是的，在互聯網泡沫旁邊的那一中心化，結果並不那麼好。
至於市場，它們似乎非常適合大幅下跌，這就是我所聽到的。既然美聯儲可以使用它的神奇活塞向市場注入流動性，我們似乎比二十年前準備得更好。
但事情是這樣的……
利率不能再高了。他們真的撞到了天花板。這意味著，如果美聯儲繼續上漲並希望國債收益率上漲，那麼政府將不得不發行更多債券……或者美聯儲將不得不提高RRP 利率以減少對國債的需求。
這就是問題出現的地方，因為政府已經在償債上花費了大量資金，在可預見的未來，預計不會有任何改善，尤其是在利率上漲的情況下。
作為背景，最近有人回憶起盧克·格羅曼（Luke Gromain）的一句話（他從羅格夫和萊因哈特那裡收集了這一觀察結果）：“自1991 年以來，所有其他18 個預算赤字超過GDP 的11% 和債務與GDP 比率超過110% 的政府都違約了兩年內。”
在美國，這個比率超過了120%，如果這個比率再上漲75 個基點，那麼赤字將達到GDP 的11% 左右。
對我來說，這意味著還剩下25-50 個基點。任何更高的值都意味著美聯儲在玩火。
增加我對我們接近上漲高點的信心的是，歐洲美元市場（見下一階段市場）已經開始消化2023 年下半年的降息。
這告訴我們，美聯儲已經沒有時間卸載數万億美元的RRP 流動性了，不能就這樣放任不管。如果它確實釋放了流動性，那麼收益率將更加扭曲。
那麼，他們將把數万億美元的流動性輸送到哪裡呢？在這裡，我們發現這個問題沒有很好的答案。
美國政府在債務負擔方面變得不可持續。所以發行更多債券來吸收資本並不是最好的選擇。將其投放市場將導致資產價格垂直上漲，這與鮑威爾試圖平息市場以對抗通脹的努力相矛盾……更不用說它會壓低收益率並破壞上漲目標。
那麼現在呢？
表面上的想法之一是購買外債。這將有助於降低美元兌其他貨幣和商品的高價。這就是問題所在。美聯儲不想提高商品價格，因為它正在對抗通脹。這與國內政治問題背道而馳。
更不用說這將導致黃金價格上漲。也許美國最不想要的就是為它的死敵俄羅斯帶來好處，因為它的貨幣現在與大宗商品價格的掛鉤更加牢固。
然而，文本已經很長了，這種去中心化到全球政治領域的情況也是一個明顯的跡象，表明可能是時候總結一下了。
時間已經不多了，美聯儲需要在他們將運用金融工具的方向上選擇取其輕巧。我在周四寫這篇文章，我希望鮑威爾在周五的演講中澄清這一點。如果沒有，我將繼續監控此處描述的美聯儲流動性指標，以了解更多資金何時開始流入市場。
PS 順便說一句。我的猜測是，正如許多人預期的那樣，美國將把矛頭指向日本和歐洲。原因是美國在全球國際舞台上的機會已經不多了。此外，他們開始向台灣派遣更多政府官員，引起中國大陸的關注。更不用說派往烏克蘭購買武器的數十億美元了。
美國似乎不會退縮。為什麼？我認為這部分是由於美聯儲資源的枯竭。此外，在他們看來，建立政治盟友似乎是明智的，以防他們尋求戰爭作為擺脫這場金融風暴的出路。
如果美國真的開始購買外債，很可能會導緻美元貶值和資產價格上漲。但時間會證明一切。
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