ETH 2.0 背景下的新機會與新敘事

以太坊POW 到POS 的轉型為整個Web3 行業的發展引入了一層新的敘事，即對於去中心化更深切的要求。

原文標題：《ETH 2.0 背景下的新機會與新敘事｜ZONFF Research》

撰文：Kylo，Zonff Partners 投資經理

TIPS

• 在Merge – Shanghai Upgrade 的約9 個月的小周期內，流通狀態的ETH 在持續單調遞減；

• 從長遠來看，未來ETC 等Ethhash POW Token 將會迎來數倍的算力增加值；

• 去中心化GPU 算力網絡可能會開啟GPU 挖礦的下一個敘事；

• 未來的Staking 賽道Lido 和CEX 仍然會是Staking 的主力，但各種去中心化的質押協議以及其他類型的質押服務提供商也會呈現百花齊放的狀態；

• Obol Network 等協議對於維護驗證者網絡運行的穩定和去中心化具有重要意義；

• 若質押在信標鏈上的ETH 可以取出，由於增加了 stETH 的變現途徑，用戶進行循環貸的風險將會極大的降低；

• ETH 質押收益與小費收益的分離實際上為Lido 等流動性質押協議以及節點託管商提供了尋租的空間；

• 未來可能會有大量基於ETH 票據的收益和交易產品的湧現；

• DeFi 協議基於其不斷拓展業務範圍，擠占競爭對手市場的本能將有動機下場做ETH 流動性質押。

1 ETH 基本面的變化

ETH 在POW 階段每個區塊會產生2 枚ETH 作為區塊獎勵，按照15s 的出塊時間進行估計，一年約產生420 萬枚。但在完成Merge 之後，ETH 的質押獎勵將會根據質押在信標鏈上的ETH 的總量進行動態調整，目前每年增加的ETH 數量約為質押的ETH 總量的4%，即一年增發約50 萬枚。隨著未來ETH 質押率的上升，增發量佔質押ETH 總量的比例會逐漸降低。在ETH 質押率為30% 的情況下，ETH 的年增發量可能會達到120 – 150 萬枚。但在EIP – 1559 的加持下，ETH 在未來有極大的可能性會實現通縮。在去年Gas 暴漲的牛市階段，一天甚至可以銷毀約2 萬枚ETH，因此Merge 之後以太坊的整個通證經濟將會發生質的變化。

如果將Merge 之後的大周期分為Merge – Shanghai Upgrade 和Shanghai Upgrade – Infinite 兩個週期，這兩個週期的通證結構也完全不一樣。 Shanghai Upgrade 也被稱為Post-merge Clean，主要特徵是質押在信標鏈上的ETH 可以被有序取出，在升級完成前所有質押的ETH，包括流動性質押協議如Lido 中的資產都無法取回。因此在Merge – Shanghai Upgrade 的約9 個月的小周期內，流通狀態的ETH 在持續單調遞減。

具體的原因歸結為以下幾點：

• EIP 1559 的燃燒效應；

• 信標鏈上質押的ETH 的數量不斷增加但又無法取出；

• 信標鏈上節點的質押獎勵無法取出，即該週期內所有增發的ETH 處於鎖定的狀態；

• 驗證者從執行客戶端獲取的MEV 和各種小費收入可以由驗證者自由支配，但這部分收入本質上屬於ETH 存量，並不影響ETH 的整體流通量。

Shanghai Upgrade 之後隨著質押的ETH 以及質押收益可以被取出，原本完全有利於ETH 持有者的通證結構將不復存在。隨著ETH 的質押率達到穩定，ETH 流通量將由EIP-1559 和增發獎勵這兩者共同決定。

2 礦機回收以及挖礦的未來

ETH 挖礦產業在Merge 前可以提供的算力為910 TH/s，約為ETC 算力的20 – 30 倍。兩者使用的POW 算法都是Ethhash。可運行Ethhash 算法的礦機可以很輕鬆地在ETC、ETH 以及其他支持Ethhash 算法的Token 如Conflux 之間做到自由切換。礦機分為GPU 礦機和ASIC 礦機，前者俱有普適性，適配於不同的挖礦算法，也可以用於其他用途，後者則只適用於特定算法。也正是因為存在GPU 礦機和ASIC 礦機普適性的差異，ASIC 礦機的效率會比GPU 礦機更高。目前缺少關於AISC 礦機以及GPU 礦機算力的詳細數據，但預估約有40% 的算力來自ASIC 礦機。由於ASIC 礦機只能用於Ethhash 挖礦，當ETH 轉POS 後這部分礦機將有一部分轉向ETC 等支持Ethhash 的POW Token，另一部分將進行ETHPOW 分叉。分叉是一件比較複雜的事情，需要多方勢力包括礦工、交易平台、開發者以及生態內部項目的共同推動，而且在分叉後會經歷一段時間的混亂期。

從長遠來看，未來ETC 等Ethhash POW Token 將會迎來數倍的算力增加值，雖然目前尚且沒有找出算力與POW Token 價值之間的聯繫，但比特大陸推出的3000 萬美元生態基金本質上也是對於ETC 極大的利好。而ETHPOW 分叉鏈生態的價值則還需要時間的考驗。

相比於用途狹窄的ASIC 礦機，GPU 礦機的去向則更廣，部分GPU 礦池已經提前為正在運行的礦機尋找了退路。 Hut 8 和HIVE Blockchain 曾收購數據中心，併計劃在ETH 2.0 後將部分礦機投入數據中心。另一方面在考慮GPU 挖礦機器的報廢、轉向BTC 等其他Token 挖礦的比例、進行ETHPOW 分叉後，仍然有大量的GPU 礦機閒置，而這部分閒置礦機經改造後可用於各類需要GPU 算力的網絡，例如Akash Network、Flux、Render Network、Liverpeer 或者ZKP 的GPU 挖礦等。

去中心化GPU 算力網絡可能會開啟GPU 挖礦的下一個敘事。從GPU 設備生產商的角度看，ETH 轉為POS 後GPU 設備生產商急需尋找下一個擁有ETH 挖礦產業規模的GPU 需求行業；從監管層面上看無國界全球化的GPU 算力網絡並不會對國家金融主權造成像BTC 和ETH 同樣的威脅。同樣是租用GPU 網絡算力，利用去中心化網絡進行GPU 效用挖礦獲取利益的方式是Token，中心化GPU 計算平台獲取的收益是法幣，兩者並沒有本質區別。因此挖礦行業的未來可能會以GPU 效用挖礦的形式繼續存在。

3 質押賽道

3.1 流動性質押

https://www.stakingrewards.com/

數據取自9 月14 日

POS 公鏈安全性的衡量指標包括公鏈Token 的質押率以及該公鏈Token 的市值。根據其他POS 公鏈的質押數據大致可以估算一般情況下質押率應該處於30 – 70% 的區間，而目前以太坊質押率僅為11.8%，因此對於質押賽道而言未來至少會迎來200% 的增長。

質押是一個進入門檻並不高的賽道，目前已知的入場玩家包括：

• 原有的礦池：F2pool

• DeFi 龍頭協議自做Staking 協議：例如Frax Finance

• SaaS 提供商（為持有32 個ETH 的用戶託管驗證器）

• 流動性質押協議

• 中心化機構

• Solo Staking

具體的質押數據如下圖：

目前市場上ETH 的流動性質押佔33% 的份額，其中 30% 的份額為Lido，30.8% 在CEX，26.4% 為Others（其中22.2% 為巨鯨持有）。

由上述數據可以看出去中心化質押目前只佔約3% – 10% 的份額，絕大多數的ETH 都進入了具有較強中心化色彩的質押協議，如Lido。目前Staking 賽道仍然處於較早期的形態，在各類基礎設施不完善的情況下，用戶基於資金安全性以及穩定性的訴求會選擇中心化程度較高的Lido。各大CEX 基於自身ETH 存款也進入Staking 賽道。 Lido 和CEX 基於先發優勢形成了壟斷的格局。但Staking 是一個競爭非常激烈但是門檻並不高的賽道，而且參與ETH 質押服務的主體如CEX、SaaS 服務商、節點託管商、個人、Liquidity Staking 協議等經常存在著合作競爭關係。 CEX 和Liquidity Staking 解決資金端方面的問題，節點託管商以及SaaS 服務商解決實體機器方面的問題。但CEX 也可以提供節點託管服務，SaaS 服務商同時也可以吸引擁有大額資金但是缺少運行節點能力的用戶，這種複雜的競爭合作關係在隨著新玩家的加入會不斷達到一個動態平衡的狀態。未來的Staking 賽道Lido 和CEX 仍然會是Staking 的主力，但各種去中心化的質押協議以及其他類型的質押服務提供商也會呈現百花齊放的狀態。

以太坊POW 到POS 的轉型為整個Web3 行業的發展引入了一層新的敘事，即對於去中心化更深切的要求。這種對於去中心化的要求和審美未來也會推動應用層和協議層的去中心化。基於這個判斷，在未來的增量市場上去中心化流動性質押協議將會迎來很高的成長性。

以太坊基金會官方給出了一套評估流動性質押協議的體系，該體系泛泛的針對所有的流動性質押協議，具體的指標包括：

• 安全性：BUG 獎勵、是否審計；

• 客戶端的多樣性；

• 流動性票據的流動性以及匯率的穩定性；

• 私鑰安全性：私鑰非人為託管；

• 任何人是否都可以參與運行節點，即對於整個以太坊網絡去中心化的貢獻。

為方便理解，這裡列舉出Lido 和Rocket Pool 進行比較的例子：

• 客戶端的多樣性：客戶端的多樣性表示採用各種客戶端的比例要均衡；

• 票據流動性以及匯率的穩定性：Lido 的流動性票據stETH 主要在Curve 上，雖然可以按照3:1 的比例構建stETH:ETH 池，提高資本效率，但特殊情況下容易產生價格波動；而Rocket Pool 的rETH 主要在Uni V3 上，價格更加穩定；

• 私鑰安全性：Lido 與Rocket pool 幾乎同時開始開發，但是Lido 上線更早，Rocket Pool 直到智能合約可以作為ETH 存款的取款私鑰這一功能上線後才上線質押功能，而Lido 之前一直由多個機構共同託管用戶的取款私鑰（目前也升級為智能合約）。因此Lido 對Rocket Pool 的先發優勢主要在於時間優勢上；

• 對於去中心化的貢獻：Rocket Pool 支持所有人參與運行客戶端，而Lido 則是將客戶端的運行任務託管給CEX 等機構。 Rocket Pool 對於ETH 2.0 而言有利於其實現去中心化，而Lido 對於去中心化實質上沒有發揮作用。

3.2 為驗證者網絡運行的穩定和去中心化做出的進一步努力

ETH 2.0 驗證者有兩個私鑰，第一個是取款私鑰，對質押的32 個ETH 享有取款權。用戶質押的32 個ETH 是絕對安全的，即使取款私鑰洩漏，用戶也不會丟失ETH 資產。這是由於取款私鑰與用戶的地址綁定，若黑客通過各種途徑獲取了取款私鑰，黑客也只能將ETH 從質押合約取回並存入用戶原先與該合約綁定的地址中。第二個私鑰被稱為驗證者私鑰，用於共識投票以及簽名。當正確參與共識，即簽名正確時驗證者可以獲取獎勵，但若客戶端離線或者錯誤投票，驗證者原先質押的ETH 將會被罰沒。因此保證驗證者網絡運行的穩定性將是各類質押服務商以及個人驗證者需要重視的。

關於質押賽道的去中心化與中心化的議題可能會產生一些討論。 ETH 質押產生的兩個私鑰分別代表著資產所有權和共識參與權，資產所有權可以以中心化的形式存在，但是若將共識參與權，即驗證者私鑰按照去中心化的方式分配，這樣是否可以在一定程度上解決質押賽道的中心化問題？

SSV Network 和Obol Network 為解決上述兩個問題做出了努力，兩者都是通過對驗證者私鑰進行冗餘分割來實現的。以Obol Network 為例，冗餘分割指的是將驗證者私鑰分成冗餘的n 份，交給Obol Netwrok 中的n 個Operator 。當POS 網絡需要驗證者私鑰進行簽名時，n 個Operator 中的任意f 個在線即可完成簽名過程。

這樣做的好處有多個：

• 消除驗證者單點故障風險，降低被Slash 的概率；

• 不同規模的質押服務商可以互相協作，降低過度壟斷帶來的危害；

• 中心化質押服務提供商對於POS 網絡的控制權被分配給了去中心化的Obol Network 等協議，在一定程度上增強了POS 網絡的抗審查性；

3.3 ETH 流動性質押票據的應用拓展

用戶向ETH 流動性質押池存入資產時會收到一張票據，作為用戶存入質押池資產的所有權憑證，該憑證類似於銀行的大額存款。 Lido 的所有權憑證為stETH，對應的Rocket Pool 的流動性憑證為rETH。未來流動性質押賽道至少存在著200% 的增長空間，這意味著stETH 等ETH 質押票據的存在會極大的豐富DeFi 可用的資產類別，也因此會為DeFi 應用帶來各種更多玩法。

3.3.1 循環貸

stETH 等流動性質押票據目前在DeFi 裡的應用場景比較狹窄，常常用做借貸協議抵押品。今年5 月出現的stETH 大幅貶值事件就與此有關。機構常用的策略在於進行ETH – stETH 循環借貸，通過這樣的方式進行ETH 質押收益的套利。但這種套利模式建立在 stETH 價格穩定的前提下。當stETH 出現流動性危機而導致價格下跌時，ETH – stETH 循環借貸很可能面臨著連環清算。

發生stETH 脫錨事件的最底層原因在於質押在信標鏈的ETH 無法取出、stETH 無法被銷毀。唯一可以變現stETH 的途徑就是利用現有的DEX。而且stETH 與ETH 的流動性池建立在Curve 上，並且是按照stETH:ETH = 3:1 的配比搭建的。這種槓桿化的交易模式無法承接海量的stETH 拋壓造成stETH 大幅度貶值。但若質押在信標鏈上的ETH 可以取出，由於增加了stETH 的變現途徑，用戶進行循環貸的風險將會極大的降低。

做一個簡單的計算，若ETH 持有者有1 個ETH，借貸協議對於stETH 的清算線為90%，ETH 持有者按照80% 借款率循環借貸，每次借款的金額為1、0.8、0.64……，求和得到全部的ETH 質押敞口為5 ETH。在ETH 質押年化約5% – 8% 的情況下，循環貸可獲得的年化質押收益為25 – 40%。值得注意的是直到明年以太坊的上海昇級之前做循環貸除了需要考慮ETH 可能存在的下跌外，還需注意ETH 票據可能存在的連環清算問題。

3.3.2 ETH 流動性質押票據的基本面判斷

驗證者參與驗證者網絡獲取的收益包括兩部分：ETH 質押收益和小費收益（包括MEV）。這兩部分收益是分開的，質押收益將會發送到ETH 存款地址，小費收益則會發送到與執行客戶端對應的小費地址。這種收益的分離實際上為Lido 等流動性質押協議以及節點託管商提供了尋租的空間。 ETH 質押收益毫無疑問將返還給ETH 票據的持有者。但對於小費收益而言，其在ETH 票據持有者、流動性質押協議以及節點託管方三者之間的分配仍然不清晰。因此另外一個判斷流動性質押協議優劣的一個潛在標準則是對於小費收益清晰的分配方式。

小費收益分配方式的不同將在微觀層面影響不同ETH 流動性質押票據的基本面，然而循環貸的存在以及未來的Shanghai Update 將從宏觀層面影響ETH 流動性質押票據的價值。目前幾乎所有的ETH 流動性質押票據都對於ETH 存在折價，儘管該ETH 票據在信標鏈內已經積累了很多價值。由於ETH 票據無法兌現而現在正處於流動性溢價顯著的熊市，ETH 票據處於折價是一個正常的狀態。但當Shanghai Update 完成、ETH 票據可供兌現之時，我們可能會碰到ETH 票據扭轉折價的狀態而對ETH 產生正溢價。

ETH 票據從折價到溢價的轉變是市場上明確存在的套利機會。幾個月前三箭資本打算推出GBTC 套利基金，寄希望於SEC 可以批准GBTC 的ETF 從而改變GBTC 的基本面，使GBTC 從折價變為溢價，但最後由於GBTC 的ETF 一直未通過而以失敗告終，而這一次則可能產生不一樣的結果。

3.3.3 基於ETH 票據的衍生品開發

衍生品是一個非常大的金融範疇，而不僅僅局限在期權、期貨以及結構化產品等。傳統金融裡衍生品的種類則是層出不窮，涉及交易以及資產管理的方方面面。狹義上講，若要對衍生品進行簡單分類的話，大致分為兩類：一級衍生品和二級衍生品。一級衍生品是基於原生資產衍生出來的金融產品或者票據，二級衍生品則是基於一級衍生品衍生的。若將上述概念放在區塊鏈領域進行解釋，ETH 就是原生資產；ETH 經過某個協議的加工處理後鑄造的另一個憑證，比如stETH 就是ETH 的一級衍生品；而對stETH 進行再加工，鑄造出的憑證或者提供的產品則為二級衍生品。目前區塊鏈行業內一級衍生品隨處可見，包括AAVE 為LP 鑄造的atoken、stETH、DEX 為LP 鑄造的LP Token 等。這些狹義上的一級衍生品有個共同的特徵，即均為Yield-bearing Assets。這些Yield-bearing Assets 均有自身的風險和收益，對這些一級衍生品進行組合打包或者對風險和收益進行分割均可衍生出多種金融產品。上述敘事看似很有需求，但該賽道似乎沒有任何一個協議（Element Finance、Sense Protocol 等）產生破圈的效果。

具體原因可能包含以下三種：

• 鏈上的DeFi 用戶量仍然很少且大多數鏈上用戶缺少DeFi 意識；

• 一級衍生品資產過於分散使得協議層難以維持多種二級衍生品的流動性；

• Yield-bearing Assets 的收益率波動性過低，衍生品難以發揮作用；

雖然目前仍然處於鏈上衍生品發展較為早期的階段，用戶意識並不到位，但逐漸成熟的槓桿化交易模式以及ETH 票據的出現解決了收益率波動性低和衍生品流動性差的問題。以利率掉期為例，通過槓桿化交易的模式可以放大Yield-bearing Assets 的收益率波動性，把原本1% 的波動放大為原來的5 – 10 倍從而催生出交易需求。此外從流動性的角度上看，被交易的Yield-bearing Assets 及其底層資產需要有很深的流動性才適合開發，stETH 等ETH 票據就是一個典型的例子。流動性質押協議未來大約會佔所有質押ETH 的30%，即未來至少有1000 萬枚ETH 票據可以進入DeFi 生態。由於ETH 票據在未來可以做到與ETH 的即時兌換，對於如此高市值和高流動性的單一Yield-bearing Assets，可以預見未來會有大量基於該資產的收益和交易產品的湧現。

4 DeFi 龍頭應用與流動性質押的整合

金融天然具有壟斷的屬性，這意味著無論是橫向還是縱向，DeFi 協議均有不斷拓展業務範圍，擠占競爭對手市場的本能。因此對於處於資產來源端的質押賽道而言，龍頭DeFi 協議會有下場做流動性質押協議的動機，通過提供ETH Staking 服務的形式吸引用戶的ETH 存款，並將ETH 存款票據作為填充協議自身TVL 的資產來源。這樣一方面可以提高資產利用率，另一方面擴展業務範圍做到上下游同吃也可以增加協議的收入，增加協議自身的價值。從這個角度看，未來ETH Liquidity Staking 賽道將不僅僅只有Liquidity Staking 協議，部分老牌DeFi 項目也可能會踏入市場分一杯羹。但無論上游Liquidity 端怎麼變化，SaaS 服務商或者節點託管商的利益將不會受損，甚至還會獲利。部分Liquidity Staking 協議本身就是SaaS 的大客戶，上游Liquidity 端的惡性競爭本質上有利於下游的驗證者節點託管商。目前Frax 正在開發ETH Liquidity Staking 的業務，並打算將fraxETH 票據作為Frax 鑄幣的抵押資產。以ETH 票據作為Frax 的鑄幣資產從另一個方面也可以解決Frax 過於依賴USDC 等中心化穩定幣的問題。

5 ETH2.0 帶給大家的公共產品：Portal Network

ETH 2.0 的輕客戶端也被稱為無狀態客戶端，其只需要存儲區塊頭數據，而不需要存儲區塊狀態，因此其執行交易的驗證功能時只能在全節點的幫助下進行。運行輕客戶端無需質押32 個ETH，其無法參與ETH 2.0 共識的達成。 ETH 1.0 版本中Infura 以及Pocket Network 提供的就是輕客戶端服務，全節點開放IP 地址，輕客戶端可以連接全節點從而獲取所有的區塊數據。而Portal Network 是以太坊官方打算利用非經濟激勵的方式打造的輕客戶端節點網絡，致力於提供公共輕客戶端API 接口。正是因為缺少經濟激勵，目前Portal Network 仍未上線。

Portal Network 的網絡層是通過 Client\Server 實現的整合，整合後可以提供無狀態客戶端。無狀態客戶端可以讓用戶運行一個極小的個人節點，共個人查詢鏈上數據使用，使得ETH 2.0 階段用戶對於鏈上數據的獲取更加Web3。接入Portal Network 所需的機器性能極低，甚至移動端手機都可以接入，而缺點是無法處理大規模的JSON and RPC API 的數據調用。因此個人對於Portal Network 的使用場景包括：個人RPC 端口、低延遲以及更安全的連接Dapp 與錢包。

6 結語

上文其實只是ETH 2.0 背景下敘事的冰山一角，未提及的賽道還包括MEV 和跨鏈互操作性協議等。 MEV 在POW 階段是被充分討論過的問題。協議層、客戶端層都對MEV 給出了一定的解決方法，並逐漸將無序的MEV 市場規範化。但在以太坊轉為POS 共識後，瓜分鏈上MEV 的參與方由原來的單一礦工群體變成了各大Layer2、CEX、Lido、驗證節點託管商等。多方參與也使得ETH 2.0 的MEV 問題變得更加複雜。 Danksharding 的PBS（Proposer-Builder Separation）落地後在完全競爭的假設下可以在底層解決MEV 問題。但從現在到Danksharding 的數年時間內，MEV 仍然需要一個過渡的解決方法，從應用層和客戶端入手是常用的方式。

另外跨鏈橋以及互操作性協議在ETH 2.0 實現Danksharding 後將成為跨分片交易與通信極為重要的方式。在原本Sharding 1.0 狀態分片的設想中不同分片鏈之間的交易可以通過信標鏈與分片鏈的交聯直接進行交易確認。但在Danksharding 的架構里以太坊將實行數據分片，執行完全交由Layer2 ，隨後Layer2 將Rollup 數據以Blob 的格式存入數據分片內，數據分片再通過交聯與信標鏈連接。若此時仍然依賴信標鏈作為跨分片交流的直接媒介則會面臨兩次Blob 數據的重新編碼和解碼，在效率以及便捷性上是不如跨分片互操作性協議的。

ETH 2.0 整個計劃的推進在某種程度上直接推動著區塊鏈行業的發展。每個細小機制的改變都可能對不同賽道的趨勢和格局有深遠影響，這種影響也在無形中重塑著整個行業。