原文標題：FTX’s Balance Sheet Was Bad
原文編譯：Leo，BlockBeats
一個「空盒」
有太多想要說的，但我要從Serum 開始。
如果一家陷入困境的公司在申請破產前的幾天時間向潛在投資者求助，並將資產負債表發送給這些投資者，以便他們考慮是否投資，但並未獲得資金，該公司隨後申請破產，那麼其資產負債表當然不會好看，這不是一種與最初「堡壘式」資產負債表相匹配的狀態。
即使是破產，也會引起一系列更糟的連鎖反應，Sam Bankman Fried 的FTX 資產負債表在上週（週五申請破產之前）發給潛在的投資者時數據非常糟糕，這份關於FTX 的Excel 表裡面彷彿充滿了「鬼魂怨靈」，如果你盯著這份表格看得太久，你會發瘋的。
英國《金融時報》的Antoine Gara、Kadhim Shuber 和Joshua Oliver 上週六報導：
「《金融時報》獲取的投資材料顯示，在SBF 破產前一天，FTX international 僅持有9 億美元易出售的資產，而負債高達90 億美元。」
上週四在FTX international 資產負債表上列出的流動資產中，最大的一部分是由SBF 個人機構所持有的4.7 億美元Robinhood 股票，該機構沒有在上週五的破產申請文件中列出（其中包括134 家公司實體）。 」
看起來很糟，但不知為何變得越來越糟。
《金融時報》獲悉的一份列出FTX international 資產負債表上指出了導致SBF 破產的問題。它提到了上週日50 億美元的提款，以及一個被描述為「隱藏的、內部標籤很差的法幣賬戶（fiat@）的80 億美元負資產記錄。」
根據表格，FTX 的絕大多數記錄資產要么是非流動性的風險資本投資，要么是沒有廣泛交易的token，這些數字「是粗略的數值，可能略有出入；當然也有可能出現拼寫錯誤等。隨著時間的推移，交易的進行，它們也會發生一些變化。」
該表格顯示，FTX Trading 的資產總計為9 億美元的「流動性」資產，55 億美元由token 組成的「流動性較差」資產，以及32 億美元的非流動性私人股本投資。還有一個名為「TRUMPLOSE」的700 萬美元控股。儘管比特幣負債高達14 億美元，但沒有列出任何比特幣資產。
儘管這一切都很糟糕，但它並不能讓你接受這份「FT Alphaville」公佈的所謂的FTX 資產負債表，與其說它是一份資產負債表，不如說是一份包含著倉促道歉的清單。如果你輕易地將「流動性」、「流動性較差」和「非流動性」資產與「可交付」價值相加（截至上週四），減去負債，確實會算出約7 億美元的正淨資產(資產約96 億美元，負債89 億美元），但還有一個「隱藏的、內部標籤很差的法幣賬戶」，餘額為負80 億美元。
我並不認為應該從淨資產中減去這個數字——儘管我不知道這個資產負債表應該如何計算！沒關係。如果你試圖通過「隱藏、內部標籤很差的帳戶」計算一個資產負債表的金額，微軟的Clippy 會出現在你面前，瘋狂地告訴你——不能對標記為「隱藏、內部標籤很差的帳戶」的單元格中的數字進行普通運算。這些數字與普通數字相加減的結果不是數字，這是在犯罪！
但下面這段話會把我逼瘋：
「截至上週四，該公司最大的資產是價值22 億美元的Serum（token 為SRM）。數據提供商CryptoCompare 的數據顯示，週六SRM 的市值為8800 萬美元，這表明如果在市場上出售，FTX 所持SRM 的價值將大大降低，CryptoCompare 的數據考慮了token 的流動性。
細看一下資產負債表，最大的「可交付」數字：2,187,876,172 美元的SRM，在這之前其價值5,430,110,335 美元（「本週之前」指上週之前——「11 月8 日之前」，11 月8 日，FTX 的問題暴露後，與FTX 相關的一切都崩盤了）。
截至14 日上午11 時左右，CoinMarketCap 顯示，SRM token 的價格為0.25 美元，「市值」約為6500 萬美元，「完全稀釋市值」約為25 億美元。上週四，當資產負債表出現時，這組數據可能會高出一點——比如每個token 0.35 美元到0.40 美元。上週二，在FTX 垂死掙扎期間，比特幣價格暴跌；在此之前，SRM 的交易價格在0.80 美元左右。大概來看，FTX 坐擁SRM 完全稀釋市值的三分之二，大約是其基本市值的20 倍。
加密市場中，市值是（如CoinMarketCap 所言）「加密貨幣流通供應量的總市值，類似於股票市場的自由流通股市值」，而完全稀釋的市值是「流通供應量達到最大時計算出的市值」。如果例如某公司創建一類token，總供應量為100 億的，並保留它們，然後向外部投資者出售100 萬個價值1 美元的token，然後token 的市值是100 萬美元，而完全稀釋的市值是100 億美元(1 美元乘以100 億總額)，發佈公司的剩下的99.99 億個token 實際上會有一個值，在數學上來說確實是99.99 億美元。我們稍後討論這點。
什麼是Serum，Serum 是一種「去中心化交易協議，為去中心化交易帶來高速和低交易成本」，在Solana 鏈上運行。此外，SRM 是Serum 的效用和治理token。如果你把SRM 放在你的錢包裡，你就可以在交易Serum 協議的費用上獲得折扣。此外，當協議收取交易費用時，它會使用一部分費用來購買和銷毀SRM。結果是SRM 的功能很像Serum 中的股票：如果Serum 項目表現良好，大量去中心化交易在其交易所內發生，那麼它將收取大量的費用，並使用這些費用購買SRM，這將推高SRM 的價值，讓SRM 的投資者變得富有。 （SRM 的投資者也可以投票決定Serum 的運營方式。）如果你看好Serum 作為一個業務，作為一個去中心化加密交易平台，那麼你應該購買SRM，因為SRM 大致上是對該業務現金流的要求。
關於Serum 協議，有一條至關重要，那就是它是由FTX 和Alameda Research 創建和推廣的。 Alameda Research 是隸屬於FTX 的加密對沖基金，也是由SBF 創建的。 FTX 是一個中心化的加密交易平台，但許多加密領域的人不相信中心化的交易平台（出於某些原因！），他們更喜歡在去中心化的交易平台進行交易。 Serum，以一種鬆散但有意義的姿態，成為了「FTX 的去中心化交易平台」。
回到上面的話題，一家公司創建一類token，大量token 留給自己，並向公開市場出售少量token。約3% 的SRM 值是是由公眾持有，或在交易所交易。另外的97% 中大約有三分之二被FTX 和Alameda 持有。
他們是怎麼得到SRM 的？你可以看看SRM token 分配圖，但主要的一點是他們不是在公開市場上以現金形式購買的。 FTX 的資產負債表上說，「在本週之前」，它持有54 億美元的SRM，這並不意味著Alameda 或FTX 花費54 億美元的現金（他們自己的、他們的投資者的、他們的客戶的或任何人的），並在公開市場上購買了大量SRM token。作為Serum 協議的最初支持者，他們以免費獲得了所有的SRM token（大概他們支付了一些啟動成本）。
暫時忽略這個夢魘般的資產負債表，想想FTX 的資產負債表本該是什麼樣的。從概念上講，客戶給你錢——顯然是大約160 億美元的現金、無相關token 等——然後你為他們保留這些錢。最簡單的邏輯，你保持客戶的錢完全按照他們給你的價值形式：某人存入100 美元，你為他保留100 美元；某人存入1 個比特幣，你為他保留1 個比特幣。原因我們已經討論過了，合法地操作！但FTX 並不是這樣運作的，你也可以想到一些更複雜的資產負債表，其中一些客戶的大量資金和token 貸給了另一些客戶。但總的來說，你的資產負債表仍然大致是這樣的：
負債：客戶給你的錢，你欠他們的；
資產：你用這些錢買的東西。
最基本的問題是，這種不匹配有多嚴重。比如：
160 億美元負債和160 億流動性美元計價資產；
160 億美元負債和160 億美元的BTC 資產——不理想，風險很大，但在宏觀上是可以理解的；
160 億美元的負債和你在市場上花160 億美元買的「魔豆」？非常糟糕；
160 億美元的負債和資產大部分都是你自己發明的、零成本獲得的魔豆？忽略魔豆的價值，錢都去哪兒了？那160 億美元去哪兒了？如果在Serum 上投入50 億美元的用戶資金，那太爛了，但FTX 沒這麼做，也不可能這麼做，因為當時並沒有50 億美元的SRM 可供購買。 FTX 把客戶的錢投入到一些尚未明晰的「黑洞」之中，然後說：「我們確實有價值50 億美元的SRM token，很了不起吧？」不是這樣的！
很簡單的一點，FTX 持有的SRM（上週為22 億美元，之前54 億美元）不可能以22 億美元的價格出售。 FTX 的SRM 儲備遠遠超過整個市場SRM 得流通供應。如果FTX 試圖在一周、一個月或一年的時間裡把它們賣到市場上，就會淹沒市場，導致價格暴跌。也許為他們賺到幾億美元。但我認為巨量SRM 的現實價值應該接近於零。這不是對Serum 的評論：這是對「藏匿物」規模的評論。
但我確實想評論一下Serum，因為SRM 並不是FTX 因某種原因而陷入困境的token；SRM 是FTX 製造的token。一個鬆散但合理的類比——Serum(協議) 是FTX 的去中心化交易子公司，而SRM(token) 是該子公司的股票。有一小部分股票公開交易，但基本上由其母公司FTX 持有。少量流通股的公開市場價格肯能通過子公司價值來評判。但在現實世界中，子公司的價值與FTX 整體業務的價值緊密相關。如果每個人都覺得「是的，FTX 是一個很好的交易平台，是安全加密交易平台的龍頭」，那麼Serum 就很有可能受歡迎並盈利。如果所有人都覺得「FTX 是一個騙局」，那麼Serum 日子就很難了。
在這個節點上，FTX 正在售賣其Serum 股份，以尋求救援融資，由於隱藏的內部標籤很差的帳戶，其巨大的儲備Serum 只是「烤麵包」而已！
這聽起來熟悉嗎？這與我上週談到FTT 時大同小異，FTT 是FTX Cex 的應用token，我曾寫過：
FTX 發行一個名為FTT 的token，該代幣的屬性是讓你有權利享受一些折扣，但其主要的屬性是，FTX 定期使用其利潤的一部分回購FTT 代幣，這使得FTT 有點像FTX 的股票：FTX 的利潤越高，FTT 的價格就會越高。但它不是FTX 的股票——實際上FTX 是一家公司，擁有股票，風險資本家購買了它，但它很像FTX 的股票，FTT 是對FTX 未來利潤的押注。
我曾寫關於FTX 可能將大量客戶資金借給Alameda 並將Alameda 的FTT token 作為抵押品的報導：
如果你認為token 是「類似於股票」，而你認為加密交易平台是證券經紀交易商，那你的想法太離譜了。假如你去一家投資銀行說「借給我10 億美元，我將用你20 億美元的股票做抵押」，他們會拒絕並認為你是在鬧事。問題在於，這是一種錯誤操縱風險的行為，（至少在某些時候，也是非法的）如果人們開始擔心投資銀行的財務狀況，它的股票就會下跌，這意味著它的抵押品將會貶值，這意味著它的財務狀況將會惡化，這意味著它的股票將會下跌，如此下去進入死亡螺旋。
上週，令我震驚的是FTX 的主要資產之一——它能夠支付客戶餘額的主要資產之一——是它剛製造的token。但我錯了！這是它製造的兩種token！ （本週之前）FTX 最大的兩項資產餘額分別是59 億美元的FTT token (按上週四崩盤後價格計算為5.53 億美元) 和54 億美元的SRM token（崩盤後為22 億美元）。 FTX 欠客戶的大約三分之二的錢是由它自己編造的token 支持的。
第三大資產是SOL,，Solana 鏈的token。 Solana 不是FTX 製造出來的東西，它獨立於FTX 而存在。但它肯定與Alameda、FTX 和SBF 有關；他們是Solana 生態系統的主要支持者。並不是說Solana 是「FTX 的區塊鏈」，但其實它有一點像是，這裡也有錯誤操作風險的行為。
另一項大資產是價值6.16 億美元的MAPS 代幣(「上週之前」為8.65 億美元)。 MAPS 是Maps.me 2.0（這是Serum 的衍生品，也是由FTX 發行）的token；根據CoinMarketCap 14 日上午11 點左右的數據，其市值約為300 萬美元。同樣，FTX 持有的MAPS 是市場上實際可交易MAPS 總價值的200 倍。這是與Serum 大致一樣，儘管規模較小（資產負債表上有很多類似的東西：彭博社的Annie Massa 今日報導了這些項目，點擊了解）。
按整數算，FTX 上週四的資產負債表顯示，客戶負債約為89 億美元，而上週崩盤前的資產價值約為196 億美元，崩盤後的資產價值約為96 億美元（根據FTX 的數據，截至上週四）。在所謂的196 億美元資產中，約144 億美元是與FTX 相關的token（FTT、SRM、SOL、MAPS）。只有52 億美元的資產（89 億美元的客戶負債）大概屬於正常的金融資產。 （即便如此，這也主要是流動性較差的風險投資；只有大約10 億美元是流動現金、股票和加密token——其中一半是Robinhood 的股票）。 FTX 出事之後，可以預見的是，與FTX 相關的東西都崩盤了。上週四公佈的資產負債表對FTT、SRM、SOL 和MAPS 資產的估值合計為43 億美元，這個數字仍然過高。
我並不是說FTX 的所有資產都是虛構的。這份爛透了資產負債表列出了美元和日元賬戶、穩定幣、無關聯token、股票、風險投資等，所有這些都不是由FTX 創建或控制的。這份資產負債表反映了上週末50 億美元客戶外流後FTX 的狀況；大概是FTX 耗盡了流動性更強的正常資產(比特幣、美元等) 來滿足這些提款，所以剩下的都是「阿貓阿狗」。然而，令人驚訝的是，FTX 分發給潛在救援者的資產負債表大部分是由它自己編造的東西組成的。它的資產負債表主要是由它自己編造的東西組成的！這（瞎編）不是資產負債表的正常運作方式！不是的！
Fine，這就是加密貨幣的運作方式。這聽起來可能很熟悉，不僅與我們上週談到了FTT 相似，還與今年早些時候談到的Terra 和Luna 相似。 Terra 是一個由Do Kwon 運營的區塊鏈系統，它通過出售與美元掛鉤token——TerraUSD——籌集了數十億美元，這些token 被認為是保值的，因為它們由Kwon 創造的另一種token LUNA 支持。有一段時間，人們認為Terra 生態系統很有前途，所以LUNA 價值很高，所以Terra 可以到處說它的TerraUSD token 非常安全，因為數十億美元的TerraUSD「債務」由數十億美元的LUNA 擔保。然後有一天人們改變了主意，LUNA 崩了，所以TerraUSD 沒有了支持，整個市場崩了。 FTX 的情況與此不同，但也有相似之處。 TerraUSD「債務」——在這裡由FTX 的客戶餘額扮演；LUNA 的角色由FTT 和SRM 扮演。這兩件事中，人們對企業失去了信心，事實證明，這些債務沒有任何實際支持。
或者這聽起來很熟悉，或者這聽起來可能很熟悉，因為SBF 去年在彭博的《Odd Lots》播客中對我說了這句話（現在那期博客已經「聲名遠揚」了）。我問他一個關於流動性挖礦的問題，他回答說：
你從一家製造空盒的公司開始，在實踐中，他們可能會把盒子裝扮成改變生活、改變世界的協議，比如，它將在38 天內或其他時間內取代所有大銀行。但它所做的事情基本可以忽略或者假裝它什麼都沒做，這只是一個盒子。所以這個協議是什麼，它被稱為「協議X」，它是一個盒子，你需要一個token。
所以你有這個盒子，它有點蠢，但就像終極遊戲一樣，對吧？這個盒子顯然價值為零，但另一方面，如果每個人現在都認為這個盒子token 的市值約為10 億美元，那就是人們對它的定價，那麼就有了一定的市值。每個人都會按市值計價。事實上，你甚至可以為此融資，對吧？你把X token 放在藉貸協議中，然後用它藉入美元。如果你認為它的少於總量的三分之二，你甚至可以放一些進去，把美元拿出來。永遠不要把錢還回去。你最終會被清算。從某種意義上說，這有點像真正的可貨幣化得東西。
事實證明，這個盒子是FTX（和Serum）。這看起來像是一個改變生活、改變世界的公司，將取代所有的銀行。它有tokenFTT（和SRM），市值達數十億美元。你甚至可以為它融資，或者FTX/Alameda 也可以：他們可以把FTT（和SRM）token 放在盒子裡，然後把錢拿出來（從顧客那裡）。他們可以把美元拿出來，你知道的，永遠不會把美元還給別人。他們最終被清算了。這些token，FTT 和SRM，在某種意義上有點像真正的可貨幣化的東西。但在其他意義上——不是！
但錢去了哪裡
在上一章中，我試圖捕捉FTX 資產負債死亡螺旋至破產時的問題。但是，正如我所說，這個賬戶中缺少了一些重要的東西。缺的是錢，是FTX 在某個時刻擁有大約160 億美元的客戶資金，但其大部分資產都是它自己創造的token。它沒有為這些token 支付160 億美元，甚至10 億美元都不到。錢存進來了，但當客戶來到FTX，撬開保險箱的門時，他們發現的只有滿箱的蛛網和Serum。錢去哪兒了？
我不知道，但主線故事似乎是FTX 把錢給了Alameda，Alameda 輸光了。我並不確定這裡的操作順序。最合理的解釋是，Alameda 先是虧了錢，在今年春夏加密市場崩潰期間，Alameda 花錢支持其他倒閉的加密公司，然後FTX 轉移客戶資金支持Alameda。 Alameda 再也沒有把錢賺回來，最終所有人都注意到錢不見了。
所以路透社上週報導：
據兩位知情人士透露，至少有10 億美元的客戶資金從崩潰的加密交易平台FTX 中消失
知情人士透露，該交易平台的創始人SBF 秘密地將100 億美元的客戶資金從FTX 轉移到Alameda Research
他們說，這份巨額資金中的很大部分已經消失。 《華爾街日報》上週末報導：
據知情人士透露，Alameda Research 和FTX 高層知道FTX 將客戶資金借給了Alameda，以幫助其償還債務
知情人士稱，加密對沖基金三箭資本（Three Arrows Capital）6 月倒閉，給Voyager Digital 等加密經紀商帶來了損失，Alameda 面臨著貸款人的大量催繳
香港時間週三晚些時候，Alameda CEO Caroline Ellison 在與Alameda 員工的視頻會議上表示，據知情人士透露，她、SBF 和另外兩名FTX 高管Nishad Singh 和Gary Wang 都知道向Alameda 發送客戶資金的決定
知情人士表示，Ellison 在電話中表示，FTX 利用客戶資金幫助Alameda 償還債務
知情人士表示，Alameda 曾貸款為非流動性風險投資提供資金
到這裡，我們純粹處於推測階段，但你可以想像到其中可能會發生的多種情況：
1. 今年早些時候，加密市場的價格和公司都出現了暴跌，Alameda 發現了一個巨大的機會，它動用了盡可能多的資金，以極低的價格購買大量資產，但由於處於加密寒冬，該公司無法動用大量資金，而且還不斷接到貸方的催繳，因此，Ellison 和SBF 商議後決定，他們不能放過這個機會，利用FTX 客戶的資金來處理。他們會在短時間內通過不虧損的交易大賺一筆，然後連本帶利地償還客戶的資金。然後，故事的結局很悲——但可以理解，如果你在一個監管寬鬆的行業裡經營一家不透明的企業，客戶把他們的錢託付給你，你用這些錢進行你認為利好的賭局，但是賭輸了，這種情況有時會發生。
2. 今年早些時候，加密貨幣價格暴跌，Alameda 陷入了困境並虧損了很多，還面臨著貸方的催繳，Ellison 和SBF 意識到，如果沒有資金援助，Alameda 將會破產，因此他們動用FTX 客戶資金來支撐Alameda，並堵上於贖回權。這個故事和前一個沒有太大的區別，雖然更糟，但也很可以理解。這是此類事情典型的處理方式，為什麼有人會使用客戶資金默認假定。沒有人想要失敗，沒有人想要承認他們損失了錢，如果有一個監管不嚴的「錢罐」，他們可以拿來用於掩蓋損失，有時他們會這樣做。
3. 加密貨幣的價格和公司在今年早些時候崩盤，FTX/Alameda 說：「我們處於一個信心主導的行業，如果這些公司崩潰，那麼投資者就會對crypto 交易平台失去信心，這對我們的業務不利。」要么以一種好的、希望加密貨幣繁榮的方式，要么以一種壞的方式，或者兩者兼得。所以他們用客戶的錢來救助這些公司。這是一段我和SBF 在7 月份的彭博加密峰會上討論這種方式可能性的視頻，他在視頻中說：「我們有一個明確的救助原則，就是為了保持加密生態系統的健康，我們在做這件事的過程中損失了相對較少的資金」。如果這樣做能提高人們對加密貨幣的信心，Alameda/FTX 願意出錢救助其他公司。當然，其中沒有談到FTX 會用客戶的錢做這件事的可能性。
4. 加密貨幣價格和公司在今年早些時候暴跌，FTX/Alameda 發現了一個廉價獲取新客戶存款的機會，並將其用於不法行為。比如，你為某個破產的加密借貸平台的股權支付零美元，你將客戶轉到FTX，你將隨意套現這些錢，假設大多數人會信任FTX（他們的救世主）而不套現，然後就可以用他們的存款為你瘋狂的投機提供資金。如果FTX/Alameda 已經因為某些不法目的使用了客戶存款，並損失了大量資金，那麼獲得更多的客戶存款將是維持這個壞循環的一種方法。
5. FTX/Alameda 將客戶的錢投入到奢華的生活方式中。這一點在這裡似乎不太可能——他們睡在辦公室的豆袋椅上，但這通常是丟失客戶資金的一個非常常見的表面現象，你需要一些會計工作。
6. FTX/Alameda 將客戶的錢引向了有效的利他主義。 SBF 似乎慷慨地資助了許多有效的利他主義慈善機構、人工智能和流行病研究、民主黨政治候選人等。資產負債表上有一個5 億美元的項目是「Anthropic」，是對一家人工智能安全公司的風險投資。在此前彭博加密峰會上，我問SBF：「你從事的行業是把錢從那些人（不會把錢用在投機上的人）那裡轉移到動物慈善機構、流行病研究和拜登。這種觀點是太憤世嫉俗了，還是一點都不憤世嫉俗，還是怎樣？」假設FTX 和Alameda 通過運營加密交易平台和做市商賺取了大量的費用和價差，所以他們合理得從諸多客戶那裡拿到錢，並將其用於慈善事業。但「不夠憤世嫉俗」可能是正確答案。
