來源：BIS
作者：Raphael Auer, Giulio Cornelli, Sebastian Doerr, Jon Frost and Leonardo Gambacorta
編譯：蘇上
加密貨幣的價格經歷了數次繁榮和蕭條，散戶也不斷湧入。為調查加密貨幣的驅動因素，我們組建了新數據庫，涵蓋2015-22年間，95個國家使用加密貨幣交易應用程序用於零售的每日頻率。結果表明，比特幣價格上漲後，新用戶就會湧入。這些新用戶中約有40%是35歲以下的男性，通常被認為是最”偏好風險”的人群。為了確定比特幣價格與採用加密貨幣交易間的因果關係，我們使用了兩個外生衝擊：中國當局在2021年中期對加密貨幣的限制措施和哈薩克斯坦在2022年初的社會動盪問題。在這兩個事件中，價格變化對新用戶的湧入產生重大影響。中國人民大學金融科技研究所對該文的核心部分進行了編譯。
一、引言
在過去13年裡，加密貨幣已經從一個點對點支付的小眾技術提案發展成為一個由世界各地數百萬用戶交易的金融資產類別。按市值計算，最大的加密貨幣仍然是比特幣。 2009年，一位匿名開發人員以筆名中本聰推出了比特幣。比特幣的價格從2011年2月的1美元升至2021年11月的峰值6.9萬美元。據估計，2021年6月全球有超過2.2億人擁有加密貨幣，高於2016.2年的500萬。
迄今為止，加密貨幣的價格波動使其無法作為一種支付手段被廣泛使用。加密貨幣沒有被用作記賬單位；波動性使得在特定的加密貨幣中設定一個固定的價格或者將加密貨幣作為實體經濟流量的估值標準是不切實際的。此外，該系統在很大程度上是自說自話的，並不能為現實世界的投資提供資金（Aramonte等人（2022））。
既然如此，人們為什麼要投資加密貨幣？在發達經濟體中，證據表明，對國內金融機構或國內法定貨幣的不信任並不是一個關鍵的驅動因素。由於它們的價值波動很大，只能維持有限的交易量，加密貨幣至今也無法用於實際交易中的支付或跨境資金轉移。然而，一些用戶可能認為加密貨幣是一種價值儲存和安全的避風港，即“數字黃金”，無法被盜用。當然，加密貨幣也可以被看作是一種投機性的投資資產。
在本文中，我們進一步闡明了投機和避險考慮作為加密貨幣採用的驅動因素的作用。為此，我們調查了加密貨幣交易應用程序的使用、比特幣價格和其他宏觀經濟變量之間的關係。我們收集了95個國家在2015-22年間每日頻率的零售下載和使用加密貨幣交易所應用程序的新型跨國數據庫。
我們的主要發現如下。
首先，比特幣價格的上漲與新用戶的顯著增加有關，即新投資者的進入。當我們控制其他潛在的驅動因素，如整體金融市場條件，不確定性或國家特徵時，這種正相關關係仍然是穩健的。特別是當我們控制全球不確定性或波動性時，比特幣的價格仍然是最重要的因素，這與基於比特幣作為一個安全避難所的解釋相矛盾。同樣，當控制了代表機構質量的變量以及經濟發展水平時，比特幣價格仍然對新用戶的數量有經濟和統計意義上的影響，並解釋了新用戶進入所產生的變化。
其次，分析應用程序用戶的人口組成，我們發現40%的用戶是35歲以下的男性，通常被認為是人口中最“偏好風險”的群體。這些用戶對比特幣價格的變化比女性用戶和老年男性用戶更敏感。我們還調查了安卓用戶的用戶敏感性，他們的收入往往低於iOS用戶。
綜合來看，這些模式符合投機動機是由反饋交易考慮引起的，即用戶被價格上漲吸引投資比特幣，而不是由於厭惡傳統銀行、尋求價值儲存或不信任公共機構。
我們的策略關注點之一是，新用戶的進入也可能導致價格上漲，引起對反向因果關係的關注。為了解決這個問題，我們進行了兩個互補分析。首先，我們專注於兩個具體時間：中國當局對加密貨幣的限制和哈薩克斯坦的社會動盪。在這兩個事件中，結構性變化影響了比特幣的全球價格，與其他國家的用戶數量變化無關。我們發現，在這兩個事件中，比特幣價格的外生變化對新用戶的進入有強烈而顯著的影響。其次，我們估計了一個面板向量自回歸（PVAR）模型，通過Cholesky分解來解決內生性問題，將比特幣價格放在最後。
我們對文獻的貢獻是提供跨國證據，證明零售投資者在比特幣價格上漲後進入市場。我們補充了最近關於投資者決定購買加密貨幣和股票的證據，這有助於解釋最近價格變動的正相關性。通過新數據集，我們能夠在國家層面評估零售交易的採用情況，從而更好地理解價格和新的零售投資者進入之間的聯繫。此外，我們能夠表明反饋交易是如何存在於加密貨幣市場中的，通過反饋交易，過去的價格變化推動了購買和銷售。
我們的發現對於出於消費者和投資者保護以及金融穩定的原因而對加密貨幣進行監管的政策討論也有一定意義。模擬表明，在撰寫本報告時，73-81%的用戶可能已經在加密貨幣的投資中虧損。對區塊鏈數據的分析發現，隨著價格的上漲和小用戶購買比特幣，最大的持有者正在出售——以小用戶為代價獲得回報。我們的發現引起了人們的關注，許多散戶投資者沒有充分了解加密貨幣部門的風險或波動性。正如最近的事件所表明的那樣，利率上升和其他衝擊可能導致價格持續下跌，因為支撐市場的動力進入了逆轉。
二、數據描述
我們關於採用加密貨幣應用程序的數據來自Sensor Tower，一個專有的應用程序情報數據供應商。 Sensor Tower收集了各種應用程序的統計數據，其中包括蘋果和Google Play商店的應用程序的下載和活躍使用度。這些統計數據可用於多達95個國家，其中國家指下載用戶的位置。這些數據按日計算。此外，我們還收集了關於下載設備的操作系統的信息——蘋果iOS與安卓用戶，其中前者是相對較高收入個人的常見代表。我們也有關於下載應用程序的性別（男性與女性）和年齡組（年輕與年長）的信息。後者只在應用程序的季度層面上可用。對於實證分析，我們藉鑑了2015年8月至2022年6月期間200多個加密貨幣交易所應用程序的月度頻率。為了選擇應用程序的樣本，我們從CryptoCompare的“所有交易所一般信息”應用編程接口（API）端點中獲取了加密貨幣交易所的列表。我們發現這些交易所中的187（共296個）與Sensor Tower數據庫相匹配。我們用26個被Sensor Tower直接確定為加密貨幣交易所的應用程序的列表來補充這一選擇。
表1 描述性統計
一些國家登記的加密貨幣交易所的月下載量超過每10萬居民15，000次，峰值超過35，000次（圖1，左側面板）。這些應用程序的每日活躍用戶超過每10萬居民10，000人，峰值約為35，000人（右側面板）。下載量最大的國家組既包括美國、加拿大、澳大利亞、英國、荷蘭、愛爾蘭和新西蘭等發達經濟體，也包括阿拉伯聯合酋長國、香港特區、韓國、新加坡、薩爾瓦多和土耳其等新興市場和發展中經濟體。
圖1 採用加密貨幣交易所應用程序的演變圖
在分析期內，以每100萬人的總下載量來衡量，土耳其、新加坡、美國和英國的加密貨幣交易所應用程序採用率最高（圖標2和3）。中國和印度的採用率最低，因為法律限制可能會阻止零售應用。土耳其、新加坡、美國和英國的加密貨幣應用程序採用率最高。
圖2 下載次數圖3 採用加密貨幣交易應用程序的世界地圖
到目前為止，最大的用戶群體——近40%是35歲以下男性。 35至54歲的男性平均佔了25%。全球所有用戶中，女性不到35%，而大多數女性加密應用用戶都在35歲以下。這種模式與關於加密貨幣和金融技術使用的調查結果一致。
圖4 用戶分佈
雖然我們的數據庫不包含個人的加密貨幣投資的實際表現信息，但我們可以進行模擬，以獲得估計。首先，我們估計不同比特幣價格下下載加密貨幣交易所應用程序的用戶數量分佈。我們發現，當比特幣的價格高於20，000美元時，73%的用戶下載了他們的應用程序——高於2022年10月的比特幣價格（如圖5）.如果這些用戶在下載加密貨幣交易所應用程序的同一天投資比特幣，他們的這項初始投資就會產生損失。
大多數散戶投資者在價格高漲時下載了加密貨幣應用程序。
只有少數投資者獲得了巨大的收益，而大多數人可能是虧損的。
三、實證分析
3.1數字支付系統中的隱私：角色分離和專用加密方案
比特幣價格和用戶數量的變化是同步的，相關係數超過0.9（圖7，左側面板）。散點圖顯示，每週的用戶變化與每週的比特幣價格相關（右側面板），但這種關係不是完全同步的。事實上，用戶數量的上昇平均滯後於價格的上升約兩個月。這種滯後的關係可能表明，用戶進入系統是被高價格所吸引，並預期價格會持續增長。
圖7 比特幣價格和用戶數量變化
為了更詳細的研究比特幣價格和新用戶之間的關係，我們估計了一下回歸變體。
因變量（日活躍用戶或DAUs）是將這些應用程序在國家層面上的日活躍用戶數量相加，然後取月平均數得到。我們的主要自變量是t月份的最高比特幣價格，這可能廣泛吸引投資者。
表2顯示，比特幣價格的上升與新用戶數量的顯著增加有關。平均來說，比特幣價格每增加一個百分點，月平均日活躍用戶數就會增加1.1%。
表2 比特幣價格上升與新用戶數量增加關係
3.2按用戶和國家特徵劃分的差異
先前的文獻已經確定了不同群體風險容忍度的差異。如年輕男性比女性更願意承擔金融風險。
調查價格發展和新用戶之間的關係在多大程度上因人口群體而異，可以提供額外視角。例如，如果人口中偏好風險的部分對比特幣價格上漲的反應最大，這將與投資動機一致，而不是尋求安全資產。
圖8 20-79歲美國消費者承擔金融風險的意願
為了驗證這些論點，我們估計了類似於回歸（1）的回歸，但因變量為不同人口群中的新用戶數量。
表3 風險規避對比
表3的第五列和第六列顯示，擁有安卓設備的用戶的敏感度大約是擁有iOS設備的用戶的兩倍，這表明低收入投資者更有可能在價格上漲後開始使用加密貨幣交易所的應用程序。
表4 加密貨幣的採用和機構特徵
表4調查了這些國家特徵在多大程度上放大或縮小了比特幣價格和用戶進入之間的關係。第一欄顯示，在有更多銀行分支機構的國家，即傳統金融系統發展較好的國家，這種關係更強。這可能反映了投資者需要一個銀行賬戶將法幣轉入加密貨幣交易所的事實。第二欄和第三欄顯示，在更多用戶使用非加密數字支付應用程序的國家，比特幣價格和新用戶之間的關係更加明顯。後者的結果與基於加密貨幣作為法幣交易和支付的替代品的解釋不一致。第四欄和第五欄顯示，較高的監管質量和對腐敗的控制減輕了價格對用戶的積極影響，這與公共機構較弱的國家採用比特幣的激勵措施一致。
綜合來看，表2和表4的結果表明，即使控制了其他時間變化的宏觀經濟因素或國家特徵，比特幣價格與新用戶進入也有積極和高度的關聯。對比這些不同因素的相對重要性的另一種方法是顯示它們能解釋多少新用戶進入的變化。
圖9 Shapley分解
為此，圖9顯示了當我們將新用戶數量回歸到比特幣價格和不同時間的宏觀控製或國家特徵時，對R的平方的分解結果。這些發現表面，比特幣價格和新用戶之間的關聯不僅是高度顯著的，而且價格也解釋了新用戶進入國家和時間的整體變化。
四、利用比特幣價格的外生變化
4.1自然實驗
在接下來的內容中，我們利用了兩個導致比特幣價格變化的事件，這兩個事件不是由用戶採用驅動的：中國當局對加密貨幣的限制和哈薩克斯坦的社會動盪。
圖10 案例研究：比特幣價格的外生衝擊對用戶數量的影響
圖10（左邊和中間部分）說明了比特幣價格的變動。在這兩個事件中，結構性變化影響了比特幣的全球價格，與其他國家的新用戶進入無關。我們重點關注中國和哈薩克斯坦以外的用戶在每個事件中對比特幣的採用。此外，人們有理由認為，這會對中國和哈薩克斯坦以外的用戶產生影響——例如，交易處理時間延長。然而，這將影響主要的鏈上交易。相反，我們對採用情況的衡量基於加密交易所應用程序的月度活躍使用情況，因此捕捉到了鏈外採用情況。加密交易所的大部分交易量都是由鏈外交易構成的。
4.2小組向量自回歸分析
為了提供關於加密貨幣交易和比特幣價格之間聯繫的額外證據，我們對2015年10月至2022年4月期間57個國家的月度數據進行了簡單的面板向量自回歸分析。
圖11 對比特幣價格和加密貨幣交易所用戶數量的脈衝響應函數
4.3大投資者與小投資者的行為
比特幣的供應由協議固定，全球最大供應量為2100萬枚。這就提出了一個問題：如果散戶投資者傾向於在價格上漲時進入市場，那麼誰在退出，售出他們的比特幣？來自比特幣區塊鏈的補充數據讓我們可以根據總持有量來評估持有量的變化。
表7 比特幣的分佈數據
表7顯示，在價格上漲的時期，小的比特幣持有者傾向於買入，而大的比特幣持有者傾向於售出。這也符合一個由新進入者維持的市場，允許早期投資者和內部人士以他們為代價兌現。
五、結論
我們的分析表明，在世界各地，比特幣價格的上漲與散戶投資者的更多進入有關。特別是，通過2015-22年的數據，在比特幣價格上漲後的幾個月，用戶更有可能積極使用加密貨幣交易所的應用程序。這對於年輕男性來說尤其如此，他們往往比女性和老年用戶有更高的風險容忍度。對於使用安卓設備的用戶來說，他們的收入也更高，而他們的收入往往比iOS用戶低。在控制一系列全球和特定國家的因素時，這些發現依然成立。在銀行網點密度較高或採用數字支付的以及監管質量較弱的國家，這些發現更為明顯。對2021年5月和2022年1月導致比特幣價格下跌的兩次意外衝擊的分析表明，這種關係可以被解釋為因果關係。此外，價格上漲會導致新用戶的進入，但新用戶的進入不會導致價格上漲。
我們的發現闡明了散戶投資者進入加密貨幣市場的動機。總的來說，投資者將加密貨幣視為一種投機性投資，而不是真實經濟交易的支付手段。他們還提出了圍繞消費者保護的擔憂：如果用戶主要受後向價格變化的驅動，他們是否對價格修正的潛在後果有充分準備？我們估計，73—81%的全球投資者可能在加密貨幣投資中虧損，而且較大的投資者傾向於在較小的投資者買入時賣出，這可能使我們有理由對加密貨幣將使金融系統“民主化”的說法進行深入調查。
在不試圖預測未來市場發展的情況下，我們的研究確實提出了關於更多的加密貨幣採用對經濟和消費者福利的影響問題。正如最近數據顯示，如果利率上升，全球風險偏好突然減弱，整個市場可能會枯竭。在價格下跌後，散戶投資者出現損失並退出市場。對於負責消費者保護和金融穩定的機構來說，更深入地了解這些情況和相關的連鎖反應將十分重要。
