文/Blockworks Research；譯/金色財經xiaozou
關鍵問題
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MSTR的債務結構是怎樣的？
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MSTR是否有比特幣清算價格？如果有，是多少度？
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基礎軟件業務是否有足夠的利潤來償還債務？
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作為比特幣的投資代表，GBTC與MSTR相比各自表現如何？
在今年整個加密市場的大屠殺中，Michael Saylor和Microstrategy是少數倖免於難的“牛市英雄”之一。 Microstrategy因其巨額比特幣賭注而聞名，這筆堵注不僅動用了資產負債表上的現金，還動用了債務。 Microstrategy目前持有13萬個比特幣，價值約20.8億美元，引得越來越多的人猜測Microstrategy的債務結構，以及他們的軟件業務是否有足夠利潤可用於償還債務。
Microstrategy債務概況
截至2022年9月30日三季度末，MicroStrategy共持有23.7億美元的長期債務。其債務情況具體細目見下表：
2025年可轉債
Microstrategy於2020年12月11日完成了其6.5億美元的私募發行，發行的0.75%可轉債將於2025年到期。利率固定為0.75%，每半年支付一次，分別為每年的6月15日和12月15日。這些票據可由Jefferies有限責任公司以每股398美元的兌換率轉換為MSTR股票。但除非該公司經歷了合同中定義的“根本性變化”，否則在2025年6月15日之前，這些票據不可轉換為股票。根本性變化所指內容涉及如下：不再在納斯達克或紐約證券交易所上市，MicroStrategy被合併或收購，或公司的多數股權發生變化。因首席執行官Michael Saylor持有67.7%的投票權，所以後者的可能性不大。然而，如果上述事件發生任何一項，在Jefferies的要求之下，MicroStrategy就有可能必須全額償還貸款。
2027年可轉債
2021年2月19日，Microstrategy完成了另一筆10.5億美元的0%可轉債私募發行，2027年2月到期。這些票據可由Jefferies以每股1432美元的價格轉換為普通股。這些票據在2026年8月15日前不能贖回，除非該公司經歷了合同中所述的“根本性變化”，此內容與上文對2025年到期票據的描述一致。
2028年優先擔保票據
2021年6月14日，Microstrategy完成了5億美元的6.125%的有擔保票據私募發行，於2028年6月到期。票據的利息每半年支付一次，分別在每年的6月15日和12月15日。這些有擔保票據包含一個跳躍到期日，也就是說如果在那幾天沒有滿足一些規定的話，到期日將跳到2025年9月15日或2026年11月16日：Microstrategy的流動性超過以現金全額支付2025年或2027年可轉債餘額和應計利息所需金額的130%，或者，2025年或2027年可轉債的未償餘額少於1億美元。截至2022年第三季度，該公司持有14,890個比特幣，作為該貸款的部分抵押品。
2025年擔保定期貸款
2022年3月23日，Microstrategy從Silvergate獲得了2.05億美元的擔保定期貸款。該貸款於2025年的同一天到期，浮動利率等於紐約聯儲公佈的有擔保隔夜融資利率（SOFR） 30天平均利率和3.70%之和，最低利率為3.75%。截至11月21日，SOFR 30天平均利率為3.49%，所以貸款年化利率為7.19%。這筆貸款以8.2億美元比特幣作為抵押，即最初發行時的19,466個比特幣；貸款價值比（LTV）為25%。該貸款必須保持最高為50%的LTV抵押率。在LTV超過50%的情況下，Microstrategy需要存入足夠的BTC或償還貸款，使LTV降至25%或更低。 2022年6月，MSTR又將10,585個比特幣存入抵押品賬戶，為其抵押品充值。此外，還有一個500萬美元的現金儲備賬戶，獨立於比特幣抵押品和LTV比率，必須保持到貸款的最後6個月。
長期債務健康情況
Microstrategy及其子公司目前持有約13萬個比特幣，購買價格為39.8億美元，平均價格約為每個比特幣3萬美元。
其中有30,051個比特幣（以16000美元的現貨比特幣價格計算為4.80億美元）被用作Silvergate 2025年擔保定期貸款的抵押品。該公司將需要以13,644美元的比特幣現貨價格為貸款抵押品充值，將LTV比率恢復到25%或更低，以避免追加保證金。
此外，還有14,890個比特幣被用作2028年優先擔保票據的抵押品，使該公司及其子公司還剩下85,059個流動比特幣。 Microstrategy將需要尋求外部資金，以13,561美元的比特幣現貨價格為其Silvergate貸款提供資金，否則將面臨清算。
MSTR在其2025年和2027年可轉債上獲得了非常不錯的固定利率，股票轉換價格遠高於其普通股在2022年11月21日的收盤價157.22美元。然而，在利率上升的環境下，Silvergate的2025年浮動利率抵押定期貸款成本高昂。除了不利的利率因素，維持貸款所需的LTV比率鎖定了相當多的抵押品。這就引出了一個問題：如果他們不承擔額外的2.05億美元債務，而是在其資產負債表上持有無擔保的比特幣，結果是否會更好？最後，2028年有擔保票據的固定利率相對較高，為6.125%，同時減少了公司的流動比特幣持有量。也許更重要的是，如果他們沒有130%的超額流動性來償還所欠債務的話，Microstrategy可能被迫在2025年9月15日償還這筆貸款的餘額和應計利息。鑑於事實上該公司僅持有6700萬美元現金和現金等價物，Microstrategy可能會出售一些比特幣。
2022年截至9月30日的9個月，MSTR所有顯著未償還長期債務的合同利息支出和攤銷發行成本見下表。在這9個月裡，Microstrategy已經為以下四種債務支付了約2200萬美元。
經營收入和利息支出
雖然上述Microstrategy及其比特幣儲備的風險還遠沒有發展為迫在眉睫的威脅，但該公司對未償債務利息的償還能力才是更大的擔憂。在承擔超過23.7億美元的債務之前，Microstrategy從其運營中賺取利息。然而，現在為了償還債務，利息支出帶來了現金淨流出。截至2022年9月30日三季度末，Microstrategy產生了超過3800萬美元的利息支出，如下圖所示。
從軟件業務的營業收入來看，可以發現盈利能力明顯下降。我們用毛利潤減去運營費用來計算運營收入，同時剔除運營費用類別中所有數字資產減值損失。這使我們能夠通過消除因不理想的比特幣會計標準而產生的大量減值，從而更好地了解軟件業務表現。近4000萬美元的利息支出和不斷下降的運營收入令人擔憂。
正如其最近的10-Q文件所述，“如果我們的收入不足以抵消我們的運營費用，我們無法及時調整我們的運營費用以應對預期收入的任何不足，或發生與我們的數字資產相關的重大減值損失，我們可能在未來時期出現運營虧損，我們的盈利能力可能下降，甚至可能不再盈利。因此，我們的業務、經營成果和財務狀況可能會受到重大不利影響。”然而，該公司保持了近6700萬美元的現金和現金等價物餘額，為MSTR提供了到2023年全年的緩衝，以防其運營收入繼續停滯不前。
GBTC vs. MSTR
GBTC和MSTR是許多股票投資者認為的比特幣敞口代表，但哪一個才是更優交易？首先，這兩個實體都通過Coinbase的託管產品來託管比特幣，因此，兩種投資方式的託管風險是相同的。就資產淨值而言，GBTC持有633,430個比特幣，而MSTR的儲備為130,000個比特幣。
11月22日，灰度的GBTC交易市值為61.9億美元，而以1.6萬美元的比特幣現貨價格計算，其資產淨值為101.3億美元。我們再來看MSTR，其同一天交易市值為15.8億美元，但按賬面價值計算，有23.7億美元的債務。因此，考慮到資產淨值，GBTC的交易價格為39%的折扣，而MSTR的交易價格為90%的溢價。換句話說，以1.6萬美元的現貨價格購買MSTR的比特幣敞口，類似於以3.04萬美元購買比特幣。然而，值得注意的是，鑑於MSTR股票本質上是一個槓桿比特幣投注，有一定期權價值。儘管這是一個昂貴的選擇，但對MSTR來說，以高於資產淨值的價格交易是有意義的。
結論
對Michael Saylor和Microstrategy的流動性狀況，以及該公司償還債務以維持其槓桿比特幣頭寸能力的短期擔憂似乎有誤。目前，該公司的資產負債表上有大約8.5萬個流動比特幣，如果比特幣價格跌破1.35萬美元、並使其Silvergate貸款的LTV超過50%的話，這些流動比特幣可用於補充抵押品。更應該擔憂的是該公司在未來幾年支付融資款項的能力。如果其資產負債表上目前的6700萬美元現金將用於購買更多比特幣，或者全部用於支付利息，那麼該公司的軟件業務需要提高盈利能力才可以。如果2028年優先擔保債券的跳躍到期日被觸發，那麼在2025年至2026年期間尤其需要提高盈利能力。但就目前情況而言，Microstrategy對比特幣市場並不存在直接風險。
