原文作者：Michael Nadeau
來源：The DeFi Report
本週，我們將分享我們當前對第1 層區塊鏈估值框架的看法，重點是以太坊。涵蓋的主題：
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代幣作為資本形成的工具
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ETH 如何納入超級資產類別框架
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鏈上財務和貼現現金流（Discounted cash flow）分析
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ETH 作為數字商品和價值存儲
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我們最喜歡監控的KPI 指標
為什麼代幣有用
我們之前已經詳細介紹了代幣基礎知識。如果你有興趣，可以在此處找到有關代幣經濟學101 的更多信息。
為了給本報告做個鋪墊，我想簡要地重申一下為什麼我們認為代幣是一個強大的引導和資本形成工具。如果你對此已經很熟悉，則可以跳過本節。
簡單地說，當需要在廣大公眾中以無需許可的方式激勵某些行為時，代幣是最有用的。代幣可以幫助協調活動以實現一個共享的、廣泛的、去中心化的目標。
以以太坊為例，其目標是創建一個世界計算機或開放數據網絡，它可以利用智能合約、點對點交互和用戶控制的數據為基於互聯網的新商業模式提供動力。
為了以開源方式引導它的存在——沒有個人或實體控制對數據網絡的訪問（或編輯權限），以太坊發行了一種代幣，並對區塊鏈進行編程以獎勵早期貢獻者。借鑒比特幣的成功，這創造了必要的激勵來幫助協調全球個人貢獻者和服務提供商的行為——開發者、驗證者、節點運營商、礦工等。
超級資產類別框架
在傳統金融中，我們通常將金融資產分為3 個超級資產類別：
1.資本資產：直接產生現金流的資產。債券、房地產和股票都屬於這一類別。
2.可消費/可轉化資產（Consumable/Transformable Assets ）: 可以消費或轉化的資產，並具有經濟價值但不直接產生現金流的資產。例如玉米、石油或貴金屬等商品。
3.價值存儲或貨幣資產：不提供收入流並且也不能被消費或轉換的資產。例如貨幣、貴金屬（貨幣溢價）、藝術品和收藏品。
像ETH 這樣的第1 層加密資產如何適應這個框架？事實上，ETH 具有所有三個超級資產類別的特徵。
資本資產：以太坊產生現金流——由驗證者/區塊生產者通過用戶交易獲取，收益只能通過持有原生代幣並將其抵押到智能合約中獲取。
*請注意，持有ETH 本身並不能使人獲得收益——就像支付股息的股票或債券那樣。必須質押他們的ETH——驗證交易並向網絡提供服務——才能獲得收益。
可消費/可轉換資產：以太坊也具有商品的特徵。隨著越來越多的人使用網絡，ETH 被“消耗”。此功能是通過銷毀機制進行編程的，該機制的功能類似於隨著對區塊空間需求的增加而自動回購股票。就像你需要汽油來操作車輛和機械一樣，你也需要一些ETH 來使用以太坊數據庫或構建在它之上的任何應用程序。你支付的大約70-85% ETH 將被“銷毀”並從流通中移除。這就是為什麼有人說ETH 就像“數字石油”。它具有使其功能像數字商品一樣的特點。
價值儲存/貨幣資產：價值儲存/貨幣資產的感知價值取決於匯率和市場參與者的看法。例如，如果人們認為美元在未來幾年的通貨膨脹率將高於正常水平，他們可能希望持有黃金而不是美元。或者如果他們認為美國是一個更穩定的經濟體，他們可能會持有美元而不是歐元。
人們可能會根據市場對這些物品價值的看法來持有收藏品或奢侈品藝術品。一般來說，價值存儲資產需要獨特且稀缺。由於以太坊（網絡）的效用在未來幾年可能會增加，而ETH（資產）的供應量會減少，因此一些市場參與者將ETH 視為一種價值儲存手段。
鏈上金融
以太坊出售區塊空間，這就是產品。它的區塊空間有需求，因為它在區塊鏈上和周圍構建了一個由開發人員、節點、驗證器、數據預言機、用戶和企業組成的網絡。開放數據庫的功能與智能合約相結合，允許點對點交互和新的、基於互聯網的商業模式的形成。
想在Aave 上貸款或在Uniswap 上交易？你將需要為區塊空間付費。想要鑄造或購買NFT？想將一些USDC 發送給家人？想玩基於以太坊的遊戲嗎？你都需要一些區塊空間。
每筆交易——記錄數據（不僅僅是金融）——都必須支付區塊空間費用。用戶使用原生代幣ETH 為區塊空間付費。以太坊是一個技術平台，我們可以像看待亞馬遜或蘋果的iPhone 一樣來看待它。除了銷售硬件外，Apple 的iPhone 還通過開發人員構建應用程序並將其上架App Store 來賺錢。因此，如果開發者在以太坊平台上建立人們想要使用的有趣的新業務，那麼為該平台提供動力的加密資產ETH 應該會產生經濟價值。
讓我們使用一個簡單的鏈上財務報錶框架來分解這一點：
數據：Token Terminal
費用收入（Fee Revenue）：指在此期間出售的區塊空間的總美元價值。
收入成本：指支付給全球服務提供商（驗證者）的費用的美元價值。去年，大約15% 的費用支付給了驗證者——這相當於目前驗證者的收益率約為5.1%。
毛利潤：指產生的總費用減去支付給服務提供商/驗證者的金額。這也是ETH 銷毀的美元總額——我們應該將其視為股票回購，使ETH 的被動持有者受益。稍後會詳細介紹。
運營費用：這是支付給全球服務提供商/驗證者的區塊補貼（或協議通貨膨脹）的美元價值。我們可以將這個項目視為以太坊的安全預算。合併後它減少了90%。 *我們會注意到區塊鏈在這裡實際上並沒有“支付”任何東西。我們應該把它看成更像是一家初創公司發行額外的股權，稀釋現有股東。
淨收入：毛利潤與營業費用之間的差額。這扣除了總網絡費用收入減去費用的百分比和支付給服務提供商/驗證者的區塊補貼。當這個數字是正數時，它表示被銷毀的ETH（由於交易量）多於支付給驗證者的網絡安全費用。
重要說明：理論上可以“銷毀”或從流通中移除的ETH 數量沒有限制，因為它與交易量直接相關。更多的交易（對區塊空間的需求）= 更多的ETH 被銷毀並從市場上移除。但是，可以發行的ETH 數量是有限制的。它由以太坊基金會的前瞻性指導決定，並取決於鎖定在質押/驗證器智能合約中的ETH 數量。如今，由於13.8% 的流通ETH 鎖定在質押合約中，該網絡的通貨膨脹率約為1700 ETH/天。
該平台鑄造新的ETH 並將其支付給驗證交易和保護網絡的驗證者——運營費用/代幣激勵。只要對區塊空間的需求超過安全預算，網絡就可以被視為有利可圖——因為循環供應量將會下降（有利於被動持有者）。同時，驗證者（活躍持有者）將從交易費用中獲得可觀的收益。
我們可以看到，儘管加密貨幣經歷了深度熊市，但上個季度就是這種情況。瀏覽損益表時，你可能想知道為什麼區塊鏈在過去6 個月和12 個月內相對不盈利。
我們可以將盈利能力的轉變歸因於9 月16 日發生的合併。下面我們可以觀察合併以來ETH 的淨新發行量。
數據來源：Token Terminal
以太坊基金會對其礦工的報酬過高！這張圖直觀地表明了這一點。如前所述，自從網絡轉為權益證明（PoS）後，以太坊將其安全費用削減了大約90%。
資本資產估值
由於ETH 具有投機性和波動性——從市場價值和使用的角度來看，我們運行了兩種不同的貼現現金流。
a.2022 年交易費用總額，年均增長率為25%，貼現率為12%，期限為20 年。這使我們的市值達到4160 億美元或3459 美元/代幣完全稀釋。請記住，這些是熊市數據，因為與2021 年相比，2022 年的費用下降了58%。這裡是一個簡單的DCF 計算。
b.2021 年交易費用總額，年均增長率為25%。如果我們保持其他一切不變並推斷2021 年的年收入，我們將獲得9660 億美元的市值或8022 美元/代幣。這給了我們一個使用牛市數據進行估值的想法。這裡是一個簡單的DCF 計算。
以太坊有可能作為具有許多其他用例的全球金融的結算層。因此，可尋址市場非常大。從這個角度來看，1 萬億美元的市值似乎是合理的。
請注意，我們使用了相當保守的25% 的年均費用增長率。過去5 年，以太坊手續費收入的實際複合年增長率為146%，其中包括2022 年58% 的顯著下降。
這些計算是估值分析的起點，請不要將其作為投資建議。期限、貼現率和平均增長率可以根據各種情景分析的需要進行調整。使用總交易費用作為我們的起點也可能有錯誤的假設。最後，可能需要對ETH 的被動持有者（非質押者）和質押者/驗證者進行單獨分析。
收入/收益倍數
因為以太坊是一個去中心化的網絡，它的費用是由其分佈式的服務提供商/驗證者承擔的。這些費用本質上是質押的對價，即質押的ETH 的美元價值。正如我們在鏈上財務部分所指出的，網絡費用也可以被視為協議通貨膨脹/網絡為激勵驗證者參與而支付的費用。一些分析師認為網絡費用是分散的，因此不應包含在收益倍數分析或貼現現金流量分析中。在這種情況下，總收入將被視為收益。
從這個角度來看，如果我們將過去幾年的收入乘以倍數，並將它們與今天的市值進行比較，我們將得到：
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2021 年：17 倍的收入倍數或價格/銷售額比率
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2022 年：41 倍的收入倍數或價格/銷售額比率
這些數字可能被視為具有吸引力，因為一家高增長的科技公司可能會看到更高的收益倍數。特斯拉是一個極端的例子，在2021 年的牛市期間市盈率超過200 倍。亞馬遜目前的市盈率為86 倍，目前比其峰值股價下跌45%。
每日流量
數據：Etherscan
上圖是9.16.22 – 1.15.23 合併後的數據。我們想強調自合併以來流量的巨大變化。在合併之前，當以太坊基金會瘋狂地過度支付其礦工時，該網絡每天發行約13,500 個新的ETH。使用今天的ETH 市場價格，每天新增供應量約為2092.5 萬美元。此外，礦工有運營成本（硬件+ 電力），因此出售了大約80% 的獎勵。
合併後，我們每天發行約1700 個新的ETH，幾乎減少了90%！這個數字根據質押的ETH 總量略有波動。請記住，驗證者沒有運營費用。因此，80% 的自動新供應賣壓消失了。
最後，目前有1800 萬個ETH 鎖定在DeFi 應用程序中，將這一數額加到質押合約中鎖定的1600 萬ETH 中，我們大約有28% 的流通供應量鎖定在智能合約中並賺取收益。我們可以將其視為“非流動性循環供應”。
要點：在合併之前，市場必須吸收大約16,000,000 美元的每日保證拋售壓力。這種拋售壓力今天基本消失了。事實上，在ETH 被銷毀多於發行的日子裡，需要結構性的“資金外流”來防止價格上漲。我們處於熊市，但快速瀏覽一下Etherscan 就會發現，在2023 年迄今為止的14 天裡，發行量有11 天是淨通縮的。
我們可以觀察到近期市場活動的流量變化。以太坊在2022 年6 月（合併前）大幅拋售，跌至900 美元左右的底部。 11 月，我們又一次投降與FTX 崩盤（合併後）有關——當時比特幣帶領大盤跌至新低。然而，以太坊堅守陣地。它沒有創下新低。事實上，它的底部比6 月的低點高出約27%。我們認為這是由於2022 年9 月16 日合併導致的流量結構性變化。
商品估價
ETH 具有類似商品的特性，因為你需要ETH 才能使用區塊鏈。就像你需要石油或天然氣來為你的汽車提供動力或為房屋供暖一樣。 ETH 的不同之處在於它對可以創建的數量有上限（或以太坊基金會的遠期指導），它沒有限制可以銷毀（或燃燒）多少。
以太坊基金會的關鍵是找到一個平衡點，即ETH 消費超過ETH 創建，但不會導致交易成本過高。畢竟，如果油價上漲太快，人們就會停止公路旅行。或者他們尋求其他旅行選擇。就以太坊而言，用戶可能會轉向其他區塊鏈。我們認為成本/交易會隨著時間的推移而下降（由於第2 層解決方案），但隨著更多的採用和用例，交易量將會增加。由於L2 上的交易最終在以太坊L1 上批量結算，這應該會導致低費用但通貨緊縮的代幣供應——這將是兩全其美的。
ETH 的商品價值很難預測。它基於對供應/需求的推測。我們基於以太坊基金會關於ETH 抵押率和新發行的透明政策或前瞻性指導，了解供應情況。
需求取決於開發者們在做什麼。當更容易使用穩定幣進行支付時，當遊戲很有趣並允許用戶通過NFT 擁有遊戲內資產時，當世界上最大的品牌發行NFT 並增加消費者忠誠度的體驗時，當社交媒體允許用戶控制他們的內容時，當錢包和DeFi 應用程序易於使用，引入了KYC/AML 池並為智能合約審計創建了標準時，用戶就會到來。我們認為這將會發生，因為開放網絡、卓越的以用戶為中心的商業模式和用戶控制的數據帶來的好處。
價值儲存/貨幣資產
ETH 是以太坊生態系統中的一種交換媒介，它是驅動區塊鏈的油脂。也就是說，當一種資產被用作交換媒介時，例如法定貨幣，它通常不能作為一種很好的價值儲存手段。然而，根據本報告中概述的ETH 代幣供需結構，我們認為市場可能會為ETH 賦予貨幣溢價。
ETH 作為價值儲存手段的貨幣溢價最終可能歸結於它所實現的網絡效應、新用例以及競爭性第1 層生態系統中對區塊空間的需求。讓我們記住，從用戶的角度來看，在區塊鏈變得不經濟之前，ETH 的價格只能漲到這麼高。
關鍵數據點
在我們監測以太坊與其他區塊鏈的長期生存能力時，有許多數據點需要跟踪。以下指標在此階段提供了最多的信號：
開發者數量和開發者增長
數據來源：Token Terminal
在過去6 年中，以太坊開發人員的複合年增長率為32%。我們正在監測最近的下降情況，但認為這主要是季節性的。有趣的是，代碼提交數年來一直持平，比早年有所下降。這是由於可組合的開源代碼的力量——每個問題被解決一次，允許其他的在上面構建——有點像樂高積木相互鏈接。
活躍用戶數量和用戶增長
數據來源：Token Terminal
日活躍用戶目前在40 萬左右，並且增長相當穩定。自2016 年以來，用戶的複合年增長率為92.9%，自2017 年以來為38%。與2021 年相比，2022 年的用戶數下降了約3%。
網絡交易和交易增長
數據來源：Etherscan
儘管價格下跌，但去年的交易量仍保持良好。今年該網絡下降了12%。話雖如此，過去6 年的複合年增長率為76%，過去5 年的複合年增長率為32%。隨著第2 層擴展，我們開始看到基礎層的交易增長開始趨於平穩。
收入
數據來源：Token Terminal
以太坊的收入數據仍然保持強勁。在過去30 天裡，該網絡的日均銷售額約為260 萬美元。過去6 年的複合年增長率為454%。如果我們從較為活躍的2017 年開始，5 年期間的複合年增長率為146%——即使2022 年與2021 年相比下降了58%。
總價值鎖定（TVL）也是我們關注的一個指標。然而，TVL 與加密資產價格掛鉤並且波動很大。它也可以像我們去年在Solana 上看到的那樣被操縱。在TVL 中，我們主要關注區塊鏈的原生資產被鎖定的數量。這大約是ETH（DeFi + staking）的26％，目前TVL 總額為270 億美元——比任何其他區塊鏈高出幾個數量級。
最重要的是，因為它與區塊鏈的採用相關，仍處於早期階段。因此，我們需要紮根於跟踪開發人員活動以及由此產生的新項目、新用例和第2 層擴展解決方案產生的網絡活動。隨著網絡效應的形成，我們可以通過跟踪KPI 來預測和監控相對強度和單位經濟效益。簡而言之，目前以太坊是第1 層智能合約平台中網絡效應最強的。