撰文：Loki，新火科技
來源：SevenUp DAO
Part I 當我們談論周期的時候我們在談論什麼
1.1市場週期的決定因素
加密市場的牛熊切換一直以來都是非常明顯的，那麼牛市和熊市的決定性因素是什麼？房地產領域有一個比較著名的論斷-【長期看人口、中期看土地、短期看金融】，其背後隱含的邏輯是人口、土地、金融在不同的時間週期中對不動產的供需產生了作用。加
密貨幣的背後邏輯也是如此，更具體地來說是長期看發展基本面；中期看貨幣週期；短期看事件驅動&市場情緒。
拉長周期來看，BTC一直是曲折向上的，多高位置站崗都有會解套的一天，這就是屬於基本面的驅動，在圖表上就是呈現出底部不斷抬高的一條曲線。
圖：比特幣彩虹圖（2012-2022）
但是在中期和短期，許許多多事件會對市場的小周期產生影響，產生許許多多個局部的頂部和底部。包括
Ø 貨幣政策：美聯儲疫情后的超寬鬆政策；2022年起的加息週期
Ø 外部市場：2020年312；2022年4-6月美股；灰度基金帶來的淨買盤
Ø 監管政策：2013年防範比特幣風險通知；2017年94；2019.10.24 中央政治局集體學；2021年924
Ø 黑天鵝：門頭溝；3AC；LUNA；FTX
我們通常討論的周期，實際上都是中等規模的周期，更大程度上是由貨幣面驅動和行業發展敘事形成共振導致的牛熊週期切換。
1.2貨幣供需視角下的周期進程
基於這一分析框架，我們可以對當前週期的進度做出基本判斷。首先需要明確的一點是，這一輪牛熊的根本驅動力是疫情后的全球貨幣寬鬆，熊市的最大驅動力也是美聯儲進入加息週期。那麼理解這一輪週期的重點也就是理解貨幣的供給和需求
供給側方面，最直接的觀測對象就是美聯儲，而美聯儲的所有行為都是圍繞一個政策目標開展【充分就業與物價穩定】，從美國近十年的就業率可以看到2008金融危機以後失業率一直處於緩慢降低的狀態，但受到疫情影響，就業率和通脹率都砸出來一個大坑，所以後面開啟了防水也開啟了牛市。但從2021年下半年開始，通脹逐步抬頭，為了控制通脹需要開始加息。
加息縮表的目的是抑制通脹，而加息縮表具有一定的滯後性，這個過程分為幾個階段，首先是2022年H1，通脹持續提升，所以加息需要一直加，而且越加越快。第二階段是通脹開始降低，這個時候可以逐步削減加息的頻率和力度，但還是要一直加，直到接近政策目標，第三階段是停止加息甚至緩慢降息。
按照目前的數據看，顯然是進入了第二階段，也就是最劇烈的加息已經過去了，但是還會一直持續。從幾個關鍵人物的表態也可以看出來，12月大概率是加息50個基點，明年還會加50個甚至25個。但需要注意，美聯儲的策略是“強調更長時間而非更高”，美聯儲仍然可以通過許多個50基點甚至是25基點的高頻加息將終端利率推動至非常高的水平，5%-5.5%的預期終端利率有過於樂觀的可能性。
表：部分政策影響者的判斷
美聯儲布拉德：美聯儲需要將利率提高至5%-7% 區間，繼續加息到2023 年。
美聯儲威廉姆斯：預計到2023年底，美國失業率將從3.7%升至4.5%-5.0%水平；到2022年底，預計通脹率將降至5.0%-5.5%，2023年底將降至3.0%-3.5%；預計今年和2023年的經濟將溫和增長。
前紐約聯儲主席杜德利：美聯儲的策略是“強調更長時間而非更高”，進行一系列幅度較小的加息行動，利率峰值料在5-5.5%的區間。在利率達到5.25%、5.5%之後，美聯儲就會靜觀限制性貨幣政策措施令經濟放緩。
總的來說，加息這個事情其實比較明朗，只是降低了加息速度。類比汽車駕駛，現在只是松油門，接下來需要完全放開油門，然後踩剎車，再停車，再開始倒車。所以短期內沒有任何所謂政策轉向的可能性。未來的幾種可能情形如下：
Ø 好的情況：通脹率按預期下降，失業率在可控範圍以內，實現軟著陸，預計2023年加息幅度逐步降低，終端利率停留在5%-7%，H2開始停止加息。
Ø 壞的情況：通脹率下降不及預期甚至出現反彈，2023加息幅度和加息頻率高於預期，終端利率高於5%-7%。
Ø 更壞的情況：通脹率下降不及預期甚至出現反彈，衰退同時出現。
需求側方面，VC投資情況是一個很好的觀測指標。我們在去年提出了【VC幸福指數】，其計算方式是使用當前週期加密貨幣市值增長除以上一個週期區塊鏈行業融資總額。這個指標的邏輯也很簡單，VC投資的目的是產生盈利，那麼他們的投資需要通過下一個週期的市值增長來兌現。這個指標越高，VC賺取高收益的概率就越大。
這裡其實也會形成一個類似美林時鐘的周期理論。加密貨幣具有投機性市值很大程度上是受外生因素驅動。如果一段時間投資很少，那麼下一個週期就很容易產生財富效應，鑄造牛市，而牛市又會帶來Fomo情緒和融資便利性，帶來過度投資，過度投資使得下一個週期無法變現，形成熊市，熊市又會帶來投資不足，循環往復形成牛熊週期。
圖：加密一級投資週期過程
基於VC幸福指數的觀測，我們分別在2021年底和2022年底提出了一級市場的趨勢展望：
2021.12觀點：在過去的兩年裡，VC的收益率和舒適程度都是非常高的，但2021年的300億投資則需要從2022年的加密貨幣總市值中兌現，這就意味著，如果2022年VC還想維持253的幸福指數，加密貨幣總市值需要增長76000億美元，相當於當前總市值的5倍，這幾乎是不可能的
2022.12觀點：由於2021年底的雙頂導致過度樂觀、機構宣發的滯後性，VC投資額直到2022年Q2才開始下降，其結果是預計2022年全年投資額仍將超過200億美元，這意味著2023年的VC幸福指數也不會過高，過度投資會導致收益率的下降，普遍性牛市很難出現。
更直接地說，2023年反彈或者小牛市是可能出現的，但普遍性的大牛市幾乎沒有任何可能性，原因就是使得如果VC幸福指數還想回歸高位，需要的市值增長太大了，所以很難出現普遍賺錢的行情。只有當機構迎來真正的痛苦，一級市場投資積極性到達底部之後，市場才會真正見底。
1.3非典型牛市帶來非典型熊市
歷史會重複，但不會100%復現。本輪熊市週期展現出了許多不一樣的特徵，例如2021年H2出現了雙頂，BTC佔有率變化率失效，Alts崩盤沒有那麼快。這是以外除了宏觀因素以外，還有一些行業內的因素，最主要的一點是本輪週期的槓桿形式也發生了變化。
首先明確一點，只有賺錢的場子才能吸引更多人，因此每一次牛市都伴隨著加槓桿的過程，具體來說就是要通過某種形式來承載泡沫。比如ICO、IEO、減半牛、流動性挖礦、NFT、Gamefi。形成一種大家都賺錢的虛假繁榮，這些山寨幣有很高市值。但在這一次週期中，有很多機構投資者和做事商的參與，表現就是山寨幣崩盤沒有那麼快。但這也帶來一個壞處，因為只有把槓桿進行最徹底的清算，市場才能見底，也就是所謂的【多頭不死，跌勢不止】。從這一角度看作惡機構的崩盤是有助於市場探底的。
需要注意的是，加密貨幣本身處於流動性傳導的末端，貨幣供給增加的時候首先會進入傳統金融市場、消費市場、大宗商品市場，最終才傳導至加密市場，而在加密市場內部，資金首先進入BTC，接下來傳導至ETH、主流項目，再傳導至新項目、山寨幣，最後傳導至MEME幣、土狗幣，而在流動性退潮的時候則正好相反，資金先逐步集中至主流幣/BTC，再轉化為穩定幣或者出金成法幣，BTC在過去熊市中起到了資金避險和出口的作用，因此在熊市中BTC.D會出現顯著性的提升。
圖：BTC\ETH\Stablecoin佔有率變化
從上圖的佔有率，儘管過去的幾個季度裡BTC的佔有率沒有明顯發生變化，但如果以BTC/ETH/Stablecoin市值之和進行計算，合併佔有率出現了顯著上升，目前大約保持在70%的水平，尤其是進入2022年12月以後，BTC和Stablecoin的佔有率出現了明顯的上升趨勢，這是一個好的跡象。
如果市場進一步下行，接下來可能出現的情況是Stablecoin的佔有率進一步提升，BTC佔有率小幅度提升或者持平，ETH佔有率出現下降，同時Stablecoin的存量規模出現明顯下降，這些跡象代表著市場最後的多頭放棄抵抗（例如ETH的多頭），資金流出加密市場，介時真正的底部很有可能會出現。
1.4黑天鵝加速去槓桿進程
本輪熊市的另外一個特點是黑天鵝頻發，LUNA/3AC/FTX的暴雷讓BTC價格呈現出若干個【大階梯】，每一次沖擊都會讓市場進入下一階段，這一屬性也可以歸因為本輪週期牛市成因和以往存在差異。機構主導的泡沫最終也需要通過機構暴雷來完成去槓桿的過程。這也給黑天鵝事件的衝擊帶來了一些特點:
（1）黑天鵝的衝擊的範圍相對集中
如下圖所示，FTX暴雷後的一個月，跌幅比較大的都是一些投資機構主導的幣種，這種分化是非常合理的，一是2021-2022年期間，這些機構主導的代幣抗跌本身就是不符合市場規律的，SOL之前幾乎釘死在了38U。二是VC也開始痛苦，需要變現，而他們手裡只有這些幣。
圖：FTX暴雷後主流代幣走勢出現分化
（2）持續性衝擊需要每一個雷都比上一個更大
在FTX以後，很多人在討論是不是有下一個雷。我們需要明確一點，在牛市的時候，有了一個利好以後，想要進行持續的拉盤，就需要一個更大的利好。熊市暴雷也是一樣，如果要持續衝擊，就需要有更大的雷，FTX的規模已經非常高了，直接損失就僅百億美金，間接影響是更多倍。
下表列出了當前市場主要擔心的一些其他主體：
可以看到在FTX以後，仍有許多主體處在風險之中。其中：
（1）黃色區域列出了具備較高風險的主體，例如USDD/MakerDAO等超額抵押穩定幣存在脫錨風險、微策略、DCG存在一定程度的破產風險；ETH轉POS後積累了大量的質押代幣等待解鎖。但目前些項目的暴雷可能性和暴雷後果都有一定程度的被高估。例如許多媒體和KOL大肆宣揚的DCG暴雷問題完全忽略了DCG和Greyscale的主體隔離、底層資產由Coinbase託管，以及監管部門對信託基金的轉化限制；而ETH的FUDer忽略了ETH即使完成上海昇級，質押代幣的解鎖也會有限制，不會出現巨額代幣一次性解鎖的情況。不可否認，這些項目存在出問題的可能性，但即使它們出問題，再一次帶來FTX/LUNA級別的衝擊也是不太可能的。
（2）綠色區域剩下還有一些體量非常大的，比如穩定幣發行商、BN、託管商，都是幾百億的規模，理論上可以構成【更大衝擊】，但目前並足夠的跡象顯示它們會出問題。
總的來說出現比FTX更大的雷的概率並不高，而包括FTX在內的各類事故都只是價值回歸的過程終端一個波浪，FTX暴雷加速了去槓桿的過程，但對加密行業的根基並未產生實質性影響。這個現像有好的一面，是會加快VC幸福指數的見底，有助於減少過度投資消除泡沫。壞的一面就是會在未來繼續削弱行業財富效應，影響增量進場。
通過上述分析，我們可以對周期進程做出一個基本判斷：牛市的驅動因子特別是機構的作用已經大幅度削弱，我們正在經歷去泡沫的過程，機構暴雷加速了這一過程，但加密行業發展的基石並沒有動搖，只是過往驅動增長的機構神話已經消亡，行業發展回歸本源。
Part II Web3用戶增長主線
基於對現狀的判斷，在2023年和接下來的熊市後半程我們能做什麼也非常簡單，那就是回歸技術建設；回歸需求驅動；回歸用戶增長。更加具體來說就是再一次聚焦到核心的應用場景和核心的應用需求上來，市場只會相信真正的數據，而非虛無縹緲的願景。
Web3產品價值捕獲能力=Web3用戶數量*產品滲透率*市場份額*價值捕獲效率
從好的一面看，當前Web3的基礎設施相比上一個熊市已經成熟很多，加密貨幣的知名度和認可度也有了顯著提高，接下來我們需要做的就是讓用戶落地，讓產品滲透率落地，找到用戶的需求並滿足。
圍繞Web3用戶增長這一條主線，有一些方向的機會值得關注：
2.1區塊鏈解決方案
首先是區塊鏈解決方案。大規模的用戶和大規模的應用必然需要足夠強健的基礎設施來承載。
2.1.1 L1s & L2s
L1s的黃金時代已經結束，接下來只有那些真正能夠帶來新的東西的L1可以生存下來。 2023年L1s面臨的競爭格局和2022年面臨著顯著的區別，事情的變化體現在：
Ø 從2017年-2021年，以太坊gas使用量增加了60倍（且為凹曲線，呈加速上升狀態），在牛市-熊市前中期中，需求是顯著存在的並且外溢的，所以我們可以看到BSC/Solana/AVAX的成功，這些公鏈本質上是在承接ETH的資金/用戶/需求外溢，底層邏輯是【新的加密用戶能夠在這些環境中進行負擔得起的交易】但在2023年，這種外溢將以可見速度消失。在過去的2年中，一共有9條TVL峰值超過80億美元：ETH/BSC/Terra/Polygon/AVAX/Solana /Fantom/Tron/Heco，但目前排名第二/第三的Tron/BSC均只有40億左右的TVL。
Ø 以太坊在未來幾年，將清理技術債務，確定Rollup 的規模和安全性，實現承載能力指數級別的上升
Ø 2022年可以稱作Layer2的元年，從TVL來看，Arbitrum和Op的TVL分別達到了10億美元和5億美元左右，分列第4和第7位。而日常鏈上活動而言，Arbitrum 和Optimism 已經超過了大部分L1競爭者。除此之外，競爭性L1s dApps 在L2s 上的部署越來越多，例如Avalanche 的Trader Joe 最近宣布了他們在Arbitrum 上的部署，2023年，預計L2s和模塊化為ETH帶來了新的價值堆迭，同時給L1競爭者帶來了更大的壓力。
每一個週期都會出現新的成功者，但2022年和2023年最大的區別就是寬鬆的流動性和市場需求不再存在，Aptos、Sui這些L1新貴擁有強大的團隊、資金和支持者網絡，但它們最好能夠真正帶來新的東西。
2.1.2 zkEVM、模塊化層& L3
L3、zkEVM、模塊化層和復雜的中間件已經成為了2022年市場討論的熱點。 alt L1的出發點是【ETH的日益擁堵與需求外溢】，而L2有望在現在解決這個【執行瓶頸】的問題是如何因以太坊日益擁擠，交易成本隨之上升而流行起來的嗎？許多人把這稱為“執行瓶頸”，L2 暫時解決了這個問題。而在合併後的世界裡，以太坊將目光投向了解決所謂的“數據可用性瓶頸”，儘管這個問題現在還沒有出現。
重點方向：
Ø 零知識證明
Ø 去中心化數據可用性和排序器的實現
Ø 以垂直方向為發展重點的DA 和執行解決方案
Ø 使L3 更易部署的工具及開發者工具等。
Ø 跨鏈互操作性協議（CCIP）
2.2 Web3 基礎設施
第二個機會是Web3 infra，這個是第二層級的基礎設施，邏輯也很簡單，Web3的發展必然需要計算、存儲、帶寬、金融和身份的網絡和協議。雖然現在絕大多數類似的協議的滲透率還很少，但只要把用戶做起來，滲透率做起來，價值捕獲將是一個必然事件，ENS已經充分展現了這一點。
2.2.1鏈上基礎設施
在過去一個週期裡，Web3 Infra商業模式已得到基本驗證。 DeFi Summer之後，DeFi項目經歷了痛苦的去泡沫過程，但在這之後出現了明顯的分化，藍籌DeFi競爭地位進一步穩固，更多創新項目開始出現。而在Web3 Infra領域，ENS展現了非常強大的創收能力，而Filecoin、Arweave、The Graph、Helium完成了可驗證、去泡沫的收入驗證。接下來Web3用戶的提升、基礎設施滲透率的提升、收費能力的提升、應用層的爆發都將給Web3 Infra帶來可預期的增長。
重點方向：
Ø 解決基本需求）：存儲、計算、索引
Ø DeSoc的基石：DID、社交圖譜、SBTs
Ø SaaS服務：DAO SaaS、智能錢包SaaS、安全SaaS等
2.2.2 PoPW基礎設施
除了純鏈上基礎設施以外，許多協議正在利用物理工作證明框架來激勵供應方參與構建硬件網絡（如Helium），Multicoin Capital將這一模式稱為物理工作證明(PoPW)，PoPW和麵向傳統市場的DeFi、面向第三世界國家的X2E一樣，是從加密行業向非加密行業的一次滲透，當滲透率提升到一定程度以後，會完成量變道質變的轉移，促進Web3的大規模實現。
重點方向：
Ø 去中心化移動網絡
Ø 去中心化地理&測繪
Ø 去中心化環境數據採集
Ø 去中心化VPN
2.3 Web3用戶引入
幾乎沒有人天生就是Web3用戶，我們需要主動培育Web3用戶。當前Web3 用戶規模（以太坊地址）與1995 年互聯網用戶規模差異不大。按照Huobi估計，目前全球加密貨幣用戶數量大約是3.4億，和Facebook 的月活躍用戶（29 億）、Web2用戶數（50億元）仍有較大差距。更好的區塊鏈解決方案和更完整的Web3基礎設施為Web3應用層的爆發創造了先決條件，下一步是如何實現大規模的用戶遷移。
2.3.1 Web3用戶教育
Web3教育的產品現在有很多，比如gameta、Hooked，還有其他很多Web2的公司也在轉型，主流的方案是三步走，引流、轉化和分發。用戶通過創建第一個錢包，擁有第一個代幣，獲得第一個NFT，玩第一個P2E的遊戲，通過這種實踐，他們就完成了Web3的學習。 Gamefi公會也具有用戶轉化和教育產品的特性，專門的產品把業務更加集中化了
現有的Web3用戶教育產品有較強的同質化特徵，潛在的差異化因素包括：比如：
Ø 獲客方式&轉化方式
Ø 轉化成本與轉化效率（傳統廠商存在差異）
Ø 用戶識別與用戶分層（地域和價值）
Ø 相關業務的耦合度（低門檻使用環境、基礎設施&信息聚合）
Ø 轉化後用戶的沉澱和價值捕獲方式（轉化後的價值捕獲方式）
重點方向：
Ø 遊戲化教育
Ø 社區化教育
2.3.2 Web3用戶融合
目前加密貨幣、NFT在許多領域已經展現了其應用潛力，獲得了許多傳統領域的認可，但當前Web3領域的的問題是大多數開發人員和最終用戶都難以與Web3 技術進行交互。它需要更符合Web2 的可用性。現有的Web2產品擁有海量數據、用戶數量和業務協調，相比【創造一個新的Web3產品】，【讓Web2產品可以擁有Web3特性】或許是更加切實可行的路徑。
重點方向：
Ø 面向開發者的區塊鏈集成
Ø 面向用戶的資產&賬號體系服務
Ø 面向數據/產品的SaaS服務
Ø 現有產品（如Twitter）的支付/DID/SBT/社交圖譜插件
2.3.3 Web3 for the people
缺乏金融基礎設施的地區往往也會存在比較普遍的貧困現象，這也就意味著對他們來說有無論是參與DeFi還是使用支付功能的前提是他們擁有了“收入”。而Play2Earn、Web3的發展為他們帶來了前所未有的機會，世界上的每一個人同可以通過參與Web3內容創作、Play2Earn打金或者是貢獻自己的注意力來產生價值。
潛在的方向包括：
Ø micro income streams：“微收入”的聚合器
Ø micro income 插件、中間件
Ø 資產管理：資金的歸集、管理、再投資
Ø 信用金融：信用借貸、非足額抵押借貸等，為缺乏金融基礎設施的地區和人民提供貸款服務
Ø DAO Ventures/眾籌：讓用戶可以平等地參與到Ventures事業中，幫助更多有意義的事業（如教育、醫療、環境保護、碳排放等問題）提供資金
Ø 改善現金儲備：當前許多國家飽受貨幣超發、惡性通脹的問題，通過引入Stablecoin或者更多具備高流動性的貨幣或者資產組合來幫助他們抵禦通脹
Ø 去中心化慈善
Ø 支付領域的API、中間件以及相關服務
2.4 易用性錢包
2.4.1MPC錢包
將私鑰通碎片化，是通過對私鑰進行多方計算（MPC）在鏈下實現多簽。 MPC 錢包代碼開源，“封裝”私鑰後自動生成簡單密碼，再通過密碼管理資產。
特徵：無私鑰；鏈下簽名；半託管；使用多人決策場景
2.4.2智能合約錢包
使用合約賬戶（CA）作為地址的錢包解決方案。是另一個成熟的“無助記詞”解決方案。
重要方向：
Ø MPC 託管型錢包
Ø 無私鑰社交錢包
Ø 隱私保護錢包
Ø ZKP +MPC 多簽錢包
Ø 易用錢包和Web3教育的結合
Ø 面向不同終端場景的定制化錢包SaaS服務
Ø 面向普通用戶/小規模DAO組織的產品及服務
2.5 大敘事下的小需求
最後就是從解決大敘事下的小需求。在Web3用戶大規模遷移的過程種，其實會產生很多小需求，如果能抓住也會有相當不錯的效果。比如Link只是做了一個預言機，結果在defi summer種跑出來，現在市值前20，未來這樣的結構性機會也仍然存在：
2.5.1泛交易聚合
重要方向：
Ø 代幣流動性聚合
Ø NFT定價/預言機/做市商
Ø 託管服務的廣度延展
Ø 結構化衍生品
2.5.2Web2產品的Web3插件
重要方向：
Ø NFT mint工具
Ø 支付/打賞工具
Ø DID/社交圖譜與Web2產品的結合
Ø 存儲與Web2產品的結合
2.5.4ETH國債化（也叫做流動性質押衍生品）
Ø 資產復用穩定幣
Ø 基於超流質押的DEX協議
Ø 債券貼現協議
Ø 固定收益證券產品& 利率衍生品
2.5.5DAO透明化工具
Ø DAO治理工具&服務
Ø DAO治理投票代理協議
Ø 無信任的產品/技術
2.5.6抗監管與迎合監管的分叉
Ø 鏈上KYC/合規Defi
Ø 去中心化驗證器
Ø 合規加密經紀商
Ø 與RWA脫鉤的的Stablecoin
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來源：SevenUp DAO
