原文作者：西昻翔，ChainCatcher
作為美國頭部合規交易所，Coinbase 代表了該國政府對加密行業的容忍度界限。其股價漲跌不僅直接反映財務業績的好壞，也是資本市場對美國加密監管預期的體現。
眾所周知，Coinbase 上市出道即巔峰，此後數年，其業績慘淡、負面消息纏身以至於股價跌跌不休。而自今年初以來，它終於迎來觸底反彈。伴隨加密市場的回暖，其股價已經從30+ 美元低位上漲一倍有餘。
但眼下，擺在Coinbase 面前的難題仍然棘手——它的股價近期數次劇烈波動均與監管機構發起調查有關。本文將從Coinbase 曾經的全球化擴張策略出發，結合其最新一季財報，對現階段基本面情況、監管困境和可能的未來展開分析。
Coinbase 全球化擴張出師未捷
作為加密行業成立時間最長、經歷多輪牛熊的公司之一，自2012 年成立以來，Coinbase 迅速發展成為以合規著稱的頂級加密貨幣交易所。
但跟多數行業巨頭類似，Coinbase 在經歷巔峰期後似乎陷入增長的困境，快速擴張不僅沒有換來喜人的增長數字，反而是收入與利潤的大幅下滑導致股價暴跌。據財報顯示， 2022 年前三季度，Coinbase 累計虧損金額達到20.69 億美元。
2021 年初，Coinbase 僅有1250 名員工，到2021 年底，其擴招至近3200 名員工。而據2022 年年初的公開電話會議，Coinbase 表示計劃將公司規模擴大兩倍，繼續擴招2000 餘人。員工數量的持續增長，直接反映出Coinbase 的擴張野心。
但伴隨Luna 等黑天鵝事件的出現，加密市場快速冷卻，Coinbase 不得不採取謹慎態度：先是在5 月宣布放慢招聘速度，很快又表示將暫停招聘，取消部分已接受的錄用通知。最後，其更是進一步宣布大規模裁員，將團隊規模縮減約18% 以減少公司的開支。據華爾街日報報導，Coinbase 甚至還取消了免費員工午餐。
公司首席執行官Brian Armstrong 指出，由於可能面臨的經濟衰退，Coinbase 需要控制資金消耗速度並提高效率。
而在行業遇冷的同時，Coinbase 的全球擴張戰略也屢遭不利。
以印度市場為例。 2022 年4 月初，Brian Armstrong 一行人來到班加羅爾，在其到訪期間，Coinbase 在印度各州和地區擁有300 多名全職員工。此行相關會議上，Coinbase 還宣布正在增加對印度UPI 支付工具的支持。但隨後UPI 開發方出面否認與Coinbase 的合作，導致Coinbase 很快叫停了對UPI 的支持。
事實上，印度市場的遭遇只是Coinbase 全球化合規進程的一個縮影：儘管其付出了巨大合規化成本，但由於各國政府加密監管政策並不明確且搖擺不定，因此Coinbase 業務始終難以完全嵌入合規金融體系，自然也就難以吸引各國主流人群。
Coinbase 最新季度財報的背後
儘管2022 年流年不利，但需要指出， 2023 年伊始Coinbase 的觸底反彈，似乎正在向市場釋放一個足夠正面的信號：作為全球第二大加密交易所，它還是牢牢把握住了基本盤。
這一點從Coinbase 最新季度財報（2022 Q4）可以看出：
1 ）雖然由於加密貨幣交易量持續走低，收入正在大幅下滑，但該公司第四季度業績穩健，收入和盈利增長均超過預期；
2 ）Coinbase 從平台持有資產中獲得了可觀的利息收入，該收入在2022 Q4 環比增長79% 至1.82 億美元；
3 ）其訂閱和服務收入也同比增長32.5% 至2.828 億美元。
自2022 Q1 加密市場走熊以來，Coinbase 一直面臨非常艱難的處境，而此後Terra、FTX 的崩潰持續加劇了這種情況。但好在，Coinbase 自身足夠堅韌，它仍處於穩固的頭部地位。
“穩固”的第一個原因是其平台成交量來源更加健康。
上表反映了Coinbase 平台不同資產類別的交易量佔比情況，比特幣、ETH 和其他，其他中包括一些所謂“山寨幣”。
對比過去五個季度，“其他”類別佔比從2021 Q4 的68% 下降到2022 Q4 的33% 。這既是“山寨幣”和新ICO 急速下降的結果，也說明更多相對優質和穩定的交易正在Coinbase 平台上持續增長。
“穩固”的第二個原因是平台客戶類型更加健康。
上表是Coinbase 兩類交易者所貢獻的交易量佔比情況。拆解來看，零售（Consumer）交易量從2021 Q4 的1770 億美元（佔比32% ）下降至2022 Q4 的200 億美元（佔比14% ）；雖然機構（Institutional）交易量也在下降，從2021 Q4 的3710 億美元下降至2022 Q4 的1250 億美元，然而其占比卻從68% 上升到86% 。
這對Coinbase 有利，它表明機構基金正在更認真地對待加密資產這一全新類別（即使短期內興趣有所下降），同時這也證明了Coinbase 正在贏得機構的信任（因此選擇在此交易）。
2022 Q3，Coinbase 被全球最大資管公司BlackRock 選中為其Aladdin（端到端投資平台）客戶提供加密交易通道。 2023 年1 月，BlackRock 選擇將比特幣作為投資標的添加到其全球配置基金中。
在2022 Q4 的財報電話會議上，Coinbase 管理層也表示，他們看到越來越多的機構投資者加入其Coinbase Prime 計劃。
“穩固”的第三個原因是Coinbase 正在開闢新的收入類型。
Coinbase 正在通過質押和利息收入相結合，從其平台上持有的資產中獲得收入。據財報，其2022 Q4 利息收入環比增長79% 至1.82 億美元。這主要是受利率上升的推動，使其託管的巨額客戶資產實現了不小的收益。
另外，該公司的訂閱和服務收入同比增長32.5% 至2.828 億美元（如下圖）。這主要受益於Coinbase One 計劃以及ETH 質押增長的持續推動。
Coinbase 可能的未來
儘管Coinbase 當前擁有相對穩固的基本面，但其未來發展如何，還需要考慮到一系列“順風”和“逆風”因素。
顯然，對Coinbase 影響最大的因素是加密市場何時回暖。原因很簡單，Coinbase 收入的上漲始於投資者的回歸，而投資者的回歸必將是因為加密市場整體價格的上漲。儘管2022 Q4 財報超出預期，但需要承認， 2022 年它遭遇了沉重打擊，月活用戶和交易收入仍在持續下降。
因此，加密牛市的回歸對Coinbase 至關重要。這是幫助Coinbase 重新贏回流失用戶的最有效催化劑。
對Coinbase 影響第二重要的“順風”因素自然就是新的收入來源。
一個可以期待的亮點是質押收入，畢竟截至當前，這個數字呈上升趨勢。 2021 年，Staking 佔Coinbase 總收入不到1% ；但到2022 Q3，它佔收入的10% 以上。
當然，這裡的問題是SEC 已將質押作為監管重點。 2 月，SEC 針對加密交易所Kraken 向投資者提供質押產品一事處以3000 萬美元罰款，並暗示將打擊整個行業。而作為回應，Coinbase 屢屢強調質押並非證券產品。但最終事情走向如何，誰也無法把握。
除開質押之外，Coinbase 也在尋找其他收入來源。其一是訂閱收入，即Coinbase Cloud 等產品的訂閱費。其二是國際業務——Coinbase Global。它在持續推進全球擴張，並且沒有放緩的跡象。
Coinbase 的戰略舉措還包括與Optimism 合作推出Base，一項安全、低成本、對開發者友好的以太坊L2 解決方案。也許最終它可以作為面向機構投資者的平台，尤其是在提供新的DeFi 產品方面，這可能會為Coinbase 開闢新的收入來源。
但以上眾多“順風”因素最終都將受制於一個問題——Coinbase 到底還會面臨多少法律和監管風險？
似乎每個月，SEC 都會宣布對加密行業的新領域重拳出擊。
Coinbase 需要正面解決這個問題，或至少讓市場看到它的決心。這就是為什麼它與SEC 就質押問題針鋒相對，因為這不僅表明了該收入來源對公司的重要性，也是向大家宣告它願意積極應對行業可能存在的重大挑戰。
此外，Coinbase 最近發起了“Crypto 435 ” 倡導運動，將在美國435 個國會選區推進支持加密政策的遊說運動，鼓勵立法者對加密貨幣更加友好。
可以說，所有證據表明，Coinbase 正在醞釀打一場持久戰。
Brian Armstrong 曾在給員工的信中強調，“在過去十年裡，Coinbase 已經度過了多個熊市。”他相信Coinbase 將受益於更嚴格的加密監管政策，因為這有助於清除行業中的落後公司。
我們相信，Coinbase 成長的背後反映了整個行業的變遷。儘管直到現在，區塊鏈底層技術所承載的諸多用例還沒有真正發揮作用，或者說，還沒有完全按照其發明者所預期的方式發揮作用。但以Coinbase 為代表的加密公司們，仍在積極尋找推動行業整體向前的解決方案。