原文來源：KK，Hash Global 創始人
原文編輯：Yifan、Kevin，登月工坊Mooonshot Commons
自2023 年以來，加密世界的風在香港這片多元發展的土壤上演變得愈發熱烈。 2023 年4 月，HashKey Group 與萬向區塊鏈實驗室主辦的Web3 嘉年華在香港隆重開幕，覆蓋各大Web3 領域的核心議題，並邀請超過300 位影響力與潛力兼備的演講嘉賓與100 餘個熱門Web3 項目、社區和媒體參展。此外，Web3 嘉年華還邀請到各大知名投資機構和監管機構代表參與，深度剖析監管政策，描摹發展邊界。本篇文章將聚焦於Hash Global 創始人KK 在2023 年香港Web3 嘉年華期間就Web3 價值投資範式變遷分享的寶貴經驗和行業洞察。
Web3 領域的價值投資邏輯
“新技術範式支撐的新商業模式，需要用新的價值評估體系”
大家好，我來分享下Hash Global 這六年在Web3 領域的價值投資實踐。
在我們進入加密資產管理行業前，我本人在商業銀行，投資銀行，債券資產和股票資產管理公司工作過。我發現大家都在提倡價值投資，但大家談的價值的概念並不一樣。
讓我們來看一下價值投資的歷史：公司首次作為資本形成的載體，是1602 年。 PE/PS 等現在大家奉為聖經寶典的價值投資方法其實存在還不到 100 年。巴菲特從1965 年開始實踐價值投資和香煙屁股理論。期權估值方法1973 年，Bill Gross 於1982 年開始在債券投資領域實踐價值投資,使用久期等估值方法。
在他以前，大家投資債券都是持有到期的。而打德州的朋友知道，Doyle Brunson 到2002 年才在他的《Super System》一書裡提出正EV 和負EV 等撲克里的價值體系。但知易行難，他其實執行得也不徹底，他特別喜歡玩10-2 這手垃圾起手牌。我想說，價值的概念和其估值方法，本身也是在不斷地發展，它不是一成不變的。
我們來看一個價值投資失敗的案例。我個人很尊敬巴菲特和芒格，也很喜歡芒格的窮查理寶典一書。但同樣關於“什麼是價值”困惑，也發生在他們身上。亞馬遜97 年上市，市值4.3 億，那時巴菲特說亞馬孫盈利能力弱，估值高；08 年他說實體零售商在競爭中有優勢，看不上亞馬遜；11 年還在說亞馬遜估值高；17 年，亞馬遜市值1 萬億，二級市場漲了2500 倍後，巴菲特終於看懂了亞馬遜的價值，於 19 年開始投資。
亞馬遜並不是一家悶聲發大財的獨角獸， 97 年就上了市，Jeff Bezos 每年都會給股東寫一封信，只要你認真讀，不難發現這是一家永遠持有“第一天心態”的偉大的互聯網企業，他們連續30 年持續不斷地在創造價值，只不過他們不是在用華爾街習慣的PE/PS 的方式，也不是在按照巴菲特的價值邏輯呈現而已。亞馬遜是在用新的互聯網技術，新的技術範式在創造價值，而新技術範式支撐的新商業模式或者新事物需要用新的價值評估體系，否則你會輸得很慘。
來源：Hash Global
我們在投資領域摸爬滾打多年，總結了三條原則，和大家分享：
原則一：新事物的“價值”不會被當時的主流價值判斷人群認可，甚至會被否定。
我有一個債券基金經理的好朋友，我們討論過幾次比特幣是否有價值，現在他已經基本上不和我說話了。我曾在一個飛機上碰到一個知名私募基金大佬，他說他很好學，也很願意接受新事物，你能不能跟我講講比特幣。從上海到重慶的飛機，我講了兩個小時，最後感覺還是沒講通。這事我請教過我的老領導肖風總，他跟我說，股票價值投資者得堅守他們的價值投資框架不變，所以對他們來說，理解比特幣真的挺難的。
原則二：新事物的價值評估框架的形成需要和新事物本身互相促進，並共同演化。
投資人在提出新的估值方法和邏輯框架去理解比特幣，以太坊和Web3 ；而Web3 的創業團隊這幾年我們看到也在努力用投資人能看懂的方式去創造價值，實現價值。而市場在這個過程中，會逐漸形成共識。
原則三：新事物的估值模式的市場共識的形成需要時間，這個過程機會巨大。
估值方法的市場共識是被市場上的主流資金決定的。 PE/PS 估值方法的共識過程，用了幾十年，其實這個共識還在不斷調整和優化。債券久期等估值方法用了十年左右時間。 Web3 剛剛開始，但在這個形成的過程中，尤其是在早期，投資人機會巨大。
來源：Google
我們2016 年開始學習加密資產，我們讀報告和各種 paper， 17 年我讀到了John Pfeffer 的《一位機構投資者的加密資產觀》，極大地震撼了我。文章比較長，我讀了大概五六遍，愛不釋手。我讀下幾句話：
“雖然價值投資的鼻祖將比特幣斥為“老鼠藥”，但價值投資的第一性原理是基於可靠估值邏輯的獨立思者，新型資產剛出現時， 沒有對應的估值邏輯；價值投資者就應該去努力發現新的估值邏輯。
我相信分佈式賬本技術（區塊鏈）已經永久地改變了資本市場的基礎。由互聯網承載的系統就其全球性規模而言，成本最低。因此我們相信在井不遙遠的未來，絕大多數可投資產都是分佈式賬本技術承載。加密資產投資中，’加密’二字終將無人提起。 ”
就像互聯網電商不用再說“互聯網”三字一樣。
Web3 估值與投資實踐
“努力去發現新的估值邏輯”
接下來，我們來聊聊Web3 投資。
首先，比特幣。市場已經有幾種估值模式，S 2 F 模型，Commodity 模型等。然後是以太坊，去年9 月以太坊轉POS 共識機制後，已經成為了一個總量在不斷減少的“貨幣”。市場上也已經有幾種估值模式。
BNB 是Binance 的平台幣，對我們來說，估值挑戰沒有比特幣和以太坊大。它的價值來源有：交易打折，利潤回購，BSC 鏈質押，以及Greenfield 存儲網絡質押等。
對 BNB 的估值，我們響應John Pfeffer 的號召：“努力去發現新的估值邏輯”。我們用貨幣估值方程，迭加 DCF 等估值方法來估值。我們來看一下這個公式：
MV = PQ
PQ 好比是一個國家的GDP，也就是Binance 生態的經濟總價值。 M 裡面有兩個因子，BNB 價格乘以 BNB 數量。 V 則是BNB 在生態裡的流轉速度。這裡面最大的挑戰是如何估算BNB 在生態體系裡的流轉速度。
我琢磨了好幾天，最後在我家附近的星巴克里想出了一個辦法：我們需要提出兩個假設：
-
假設 BNB 在中心化交易所平台的流轉速度可以代替整個生態的流轉速度；
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因為有了歷史價格數據，我們假設市場價格合理準確，這樣我們可以倒算出去年的流轉速度，我們假設流轉速度不變，這樣就可以根據今年的生態價值估計算出今年的 BNB 的合理價格。這裡面當然有假設，但這個估值模型是市場上第一個把BNB 的各種價值因素，包含在一個模型裡的一個嘗試。我們也希望市場同行能在這個基礎上，去優化，來提出更好的辦法。
來源：Hash Global
我們在過去幾年一共做了四期報告。 19 年3 月做了第一期，我們認為BNB 被低估，當時幣價19 ，我們預測106 。
趙長鵬看了說很喜歡，也做了轉發。趙長鵬在上海時，是我打德州的牌友， 0.12 美元時讓我投，我沒看懂，沒投，到20 塊了，才總算看懂。錯過了前面的150 倍。我們後來不斷分析，積極進場。 21 年看655 ，後來最高到了691 。我們也成為BSC 的最早的21 個節點之一。
這個領域估值挑戰很大，市場共識還遠未形成。一級市場和二級市場的估值波動很大。 Filecoin 和ICP 這樣的知名公鏈都是例子，我不細講了。
來源：Hash Global
對於 NFT 領域，我們內部也做了一個新的估值方法，我們稱為是DRIC 模型。展開說，就是從Drop (空投)，Right (權利)，IP (品牌)，和Community (社區)四個價值維度，加總去評估Azuki 這樣的社區IP ，或者說價值藍籌NFT 的總估值。
大家知道，NFT 還有稀有度的價值因素。我們投資了一個團隊，叫NFTGo ，他們摸索出了一個稀有度參數計算方法，我們用他們的方法，在得出總估值的基礎上，算出了Azuki 的合理地板價。我們認為 Azuki 地板價應該是22 個以太，現在14 左右。大家可以考慮去買一個。
NFT 資產估值模式下的DRIC 模型：Azuki, 來源：Hash Global
Web3 的一級投資方式和傳統VC 也很不一樣。項目融資有兩種方法，token 融資和股權融資。我們的一位主要投資人復星集團的梁信軍總，幾年前跟我說，我們可以用團隊加投資人的token 量的比例來折算股權融資的對應估值，非常有用。我們和項目方談合理估值也有理有據。
Web2 VC 和Web3 VC 的區別也有很多，我不展開了。
除了VC 投資外，我們還管理運作一隻二級市場基金。這個基金我們完全是按照股票基金的投資運作方法，去投資各個賽道的龍頭項目。我們從五個維度定性分析價值，再從各個商業角度去定量分析token 的價值。我們給建倉的每個token 會評估出目標價，來指導我們的投資。
這是我們對Web3 的各種新資產的估值方法總結。
來源：Hash Global
結語
“認知範式的突破”
最後，我想分享一句我用來時刻提醒我不要抱守既有知識框架的一句名言，是伏爾泰 1729 年講的：
“大家視為珍寶的所有紙幣最終都將回歸其內在價值，也就是零！”
時間關係，有些頁面我沒有具體講。大家對我們的材料有興趣的話，可以通過Twitter 聯繫我@longwinsk 和我的同事Will @willjiang_eth。
我們也會在我們的Twitter 和官網上，定期分享我們的投資觀點，和新的對價值投資的理解。希望今天的分享能給大家一些啟發，謝謝大家。