出品：DODO Research
作者：Flamie
背景
隨著宏觀經濟環境的變化，DeFi 產品正在適應並改變。在DeFi 1.0 中，可持續的穩定幣收益是一個支柱，但現在低風險工具的收益率已經低於傳統金融市場。因此，傳統金融產品因其低風險特點而變得更具吸引力，這導致傳統金融和DeFi 之間出現了有趣的交織。
Defillama 數據顯示，過去一年，受到加密資產大幅下跌的影響，DeFi 總鎖倉量從最高超1800 億美元降至約390 億美元，降幅超78%，這與傳統資產的體量不可同日而語。
Source: https://defillama.com/
而在這之前，已經有不少項目試水將現實資產引入DeFi。比如，摩根大通、星展銀行和SBI 數字資產控股公司就曾使用基於Polygon 上的Aave 協議完成了以太坊網絡上的外彙和政府債券交易。銀行將新加坡政府證券的代幣化版本換成日本政府債券，將日元換成新加坡元作為測試。
再例如MakerDAO 發行世界上首筆基於DeFi 的現實資產貸款，在基於Centrifuge 協議的借貸平台Tinlake 上的Fix&Flip 貸款池New Silver 作為資產發起方，使用MakerDAO 作為信貸工具獲得了首筆貸款。不僅如此，2022 年MakerDAO 還與BlockTower Credit 聯合推出2.2 億美元基金，為現實世界資產提供資金。 2021 年，Aave 與加密公司Centrifuge 合作推出了一個現實世界資產市場RWA Market，允許企業對其業務的各個方面允許用戶投資於以現實世界資產為抵押的市場。
2022 年加密寒冬來襲，當誘人的APR 不再時，人們開始轉向探索無風險收益率，而代幣化的現實世界資產正在徹底改變財富管理和投資方式。作為一種重要的融資手段和金融工具，債券是風險較低的避險資產和固定收益投資品種，特別是美國國債利率通常被公認為市場上的無風險利率。而由於上輪牛市曾標榜20% 利息的UST 等高收益產品的暴雷正打擊著投資者的信心，且主打高回報率的DeFi 領域的收益率表現也不盡如人意。以藉貸龍頭項目Compound 和Aave 為例，LoanScan 數據顯示，截至5 月8 日，USDC 在Compound 和Aave 上的存款利率則降至1.76% 和5.54%，遠低於美國國債利率。
Source: https://linen.app/interest-rates/
下面我們一起走近RWA 的這個分支——鏈上國債，共同起底鏈上國債生態項目的發展狀況。
Ondo Finance
2023 年1 月，Ondo Finance 宣布推出代幣化基金，為機構投資者提供投資美國國債和機構級債券的機會。
據了解，Ondo Finance 是通過資管巨頭貝萊德和太平洋投資管理公司（PIMCO）等機構管理的大型、高流動性ETF，推出了三款代幣化的美國國債和債券產品，分別是美國政府債券基金（OUSG）、短期投資級債券基金（OSTB）和高收益公司債券基金（OHYG）。
其中，OUSG 錨定美元穩定幣，由短期美國國債作為抵押品，最初通過貝萊德美國短期國債ETF (SHV) 進行，收益率預計為4.65%；OSTB 將投資於短期投資級公司債券，最初通過PIMCO 增強型短期到期主動型ETF（MINT） 進行，收益率為5.45%；OHYG 將投資於高收益公司債券，最初通過貝萊德iBoxx 高收益公司債（HYG）進行，收益率為8.02%。債券投資者可以通過智能合約批准的代幣化基金權益淨值進行鏈上轉讓，Ondo Finance 將收取每年0.15% 的管理費。
Source: https://ondo.finance/ousg
鑑於2022 年加密領域中不被監管企業的失敗，Ondo Finance 選擇了與嚴監管的第三方服務提供商進行合作，並將資產持有在破產遠合格的託管機構中。其中，為機構投資者提供大宗經紀平台Clear Street 是該基金的主要經紀商，並將保管該基金在DTC（美國存管信託公司）賬戶中的證券；Coinbase Custody 將保管該基金持有的任何穩定幣，且由Coinbase Prime 處理穩定幣和法幣之間的轉換；會計與財務諮詢公司Richey May 將擔任該基金的稅務顧問和審計師，該公司曾多次被Inside Public Accounting 評為最佳公司等。
但出於合規考慮，Ondo Finance 將採取白名單制，投資者需要通過KYC 和AML 篩選後才能簽署認購文件，可使用穩定幣或美元。 SEC 則將“合格購買者”定義為投資至少500 萬美元的個人或實體。
Matrixdock
Matricdock 是有新加坡資管平台Matrixport 推出的鏈上國債平台。 STBT 是Matrixdock 的第一款產品，引入了以美國國債為基礎的無風險利率。
發行時， 1 STBT 會以1 USDC 價格交易。 STBT 的底層為6 個月的美國國債以及以美國國債作抵押的逆回購協議。 STBT 是一種以太坊鏈上發行的符合ERC-1400 標準的代幣，該代幣由Matrixdock 發行和贖回，通過合約白名單機制限制僅在Matrixdock 已授權的賬戶持有者之間轉讓和交易。
STBT 的機制如下：
- 投資人將USDC 或USDT 交給發行商，發行商透過智能合約鑄造出相應的STBT；
- STBT 發行商透過Circle 將USDC 兌換成法幣；
- 將法幣交由第三方託管，由第三方託管透過傳統金融機構的美債交易帳戶購買六個月內到期的短債，或是投入美聯儲的隔夜逆回購市場；
- STBT 的持有人可以在鑄幣後將STBT 移回自己的錢包地址，如冷錢包或第三方託管平台；
- STBT 的智能合約將會透過Rebase 機制，將債券或逆回購的孳息，以STBT 的數量、每日自動分配給持幣地址；
從下圖可以看到，交易最後的結果會是，STBT 的儲備會是美國政府短債（橘色）。
Source: https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf
鑄造申請提交後，Matrixdock 將按照T+3 的結算週期，鑄造並發行相應數額的STBT 會在至多4 個紐約銀行日內派發代幣。贖回申請提交後，Matrixdock 將及時通過以下流程贖回STBT 代幣：從您的賬戶內扣除STBT 代幣，停止該STBT 代幣的流通或予以“燒毀”，並將（在贖回時）與您STBT 代幣（比率相當於每枚STBT 代幣為1 美元）等值的美元掛鉤數字資產本金轉入您的賬戶，並減去任何相關費用、能反映（贖回時基礎資產按比例計算（贖回時）價值的交易損失，以及關聯實體認為為使贖回生效所需的與基礎資產出售相關的任何交易損失和/或交易成本。
值得注意的是，STBT 發行商是Matrixport 成立的特殊目的公司（SPV，Special Purpose Vehicle）。 SPV 將持有的美債與現金質押給STBT 的持有者，STBT 的持有者對實體資產池擁有第一優先的清償權。即使在最極端的情況下，例如Matrixport 破產，STBT 的價值仍獲得資產池的擔保，在將這些有價證券清算後仍可贖回相對應的資產。
Defillama 數據顯示，目前STBT 流通量為6588 萬。
TProtocol
TProtocol 也是一個新的鏈上國債協議，其本身是穩定幣協議Liquity 的Fork，底層使用了Matrixdock。 TProtocol 引入了TBT、sTBT 和wTBT 三種代幣：
- sTBT：由Matrixdock 發行，且每個工作日下午6 點（香港時間）會進行一次Rebase，價格始終為1 美元。只有經過KYC 的高淨值個人或機構才能購買。
- TBT：是一個允許散戶鑄造、無需許可的Rebase 代幣，與sTBT 完全對應。用戶可以用USDC 鑄造，價格始終為1 美元（不含手續費）。用戶可以將TBT 贖回為USDC，贖回價格始終為1 美元。
- wTBT：是一個生息代幣，是包裝版的TBT，可兌換為TBT。目的是讓TProtocol 能夠整合到現有的DeFi 協議中，因為大多數DeFi 協議不支持Rebase 代幣。
此外，鑄造TBT 的費用為0.1%，贖回TBT 的費用為0.3%。 TBT 的APR 可通過公式進行計算。 TProtocol 重視資產透明度。 TBT 和wTBT 的價值由三類資產支持：MC_sTBT、IDLE_FUND 和PENDING_sTBT。
TBT 可在去中心化交易所進行交易，TProtocol 將在Curve Finance 上推出流動性池以確保最小滑點。 TProtocol 還允許用戶抵押TBT-3CRV LP 以獲取esTPS 獎勵，以激勵DeFi 用戶使用TProtocol 協議和TBT，從而大大提高TBT 的流動性並確保交換TBT 時的低交易成本。
目前，TProtocol 剛剛在以太坊主網上線，用戶可以用USDC 1:1 mint 出wTBT 參與早起空投激勵，每個Epoch 都會有相應的TPS 代幣作為早期參與的激勵。此外，TProtocol 還上線了Optimism 上的Velodrome，用戶提供流動性收穫國債收益的同時還可以獲得Bribe 收益。
Source: https://app.tprotocol.io/ OpenEden
OpenEden 是於2022 年年初成立的加密新創公司，由Gemini 的前亞太區負責人Jeremy Ng 和業務發展負責人Eugene Ng 共同創辦。
OpenEden T-Bill 金庫是一個鏈上池，允許穩定幣持有者從美國國庫券中獲得收益，目前收益率大約在4.86%。該池的大部分資產將直接投資於短天期的美國國債，而少部分USDC 將留在鏈上，以供24/7 的即時提款。用戶可將錢包中的USDC 鑄造成TBILL 代幣，進入其金庫並獲取收益，而贖回也在鏈上進行，可享有區塊鏈技術的即時結算，不像傳統金融需要1 至2 個工作天的流程。
Source: https://openeden.com/#how-tbill-works Ribbon Finance
Ribbon Finance 在4 月17 日宣布推出與另一RWA 協議BackedFi 合作推出了基於國債的保本金期權產品Ribbon Earn USDC (V2)，收益率約2%，低於其他代幣化國債產品。
根據文檔顯示，Ribbon Earn USDC V2 是一款全天候的產品，通過購買由黑石證書背書的Backed IB01 $ Treasury Bond 0-1yr 代幣來產生收益。截至4月10日，其平均預期收益率為4.64%，後通過購買ETH 的奇異期權以獲得市場短期波動性的Exposure，從而提高收益率。存款人可以獲得加密貨幣市場的上漲收益，同時保持本金受保護。
Source: https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-live
結語
目前除了Tprotocol 真是屬於無需許可的協議共用戶使用之外，其餘項目都需要KYC。且絕大多數的國債代幣不支持轉賬功能，因此使用場景有限，例如Defi 的可組合性，更不用說全鏈流通。此外，鏈上國債另一個核心在於，合作的國債承兌商的資質，存在較大且不透明的對手方風險、智能合約風險、和預言機風險，已經廣為詬病的CeDefi 中心化的特點。
目前，所有RWA 協議的出發點都是允許投資人能便利的通過穩定幣實現與現實資產的轉換，而美國國債的高流動性與低風險自然成為了相對完美的選擇。當RWA 國債平台真正跑出一個被廣泛使用的生息穩定幣，由此搭建的Defi 樂高很值得期待。例如基於RWA 平台創建的Layer 1 區塊鏈，不過隨之而來的監管問題也可能無法避免。
參考文獻
https://www.binance.com/en-IN/feed/post/121124
https://www.panewslab.com/zh/articledetails/rz5qwrud.html
https://ondo.finance/ousg
https://tprotocol.gitbook.io/tprotocol-documentation/white-paper/tprotocol-documentation
https://github.com/Matrixdock-STBT/STBT-contracts/blob/main/whitepaper/STBT White Paper.pdf
https://www.research.ribbon.finance/blog/ribbon-earn-v2-is-live
https://openeden.com/#how-tbill-works
