摘要：
BTC已在$27,000-$30,000區間內震盪多日，我們認為短期內利好出盡，沒有新的驅動因素促使市場上漲，BTC可能在120日均線$25,000附近獲得支撐。長期來看，當下正處於緊縮週期尾部，新的一輪牛市即將開始，比特幣Ordinals生態和以太坊通縮機制也將成為牛市的助推劑。我們看好BTC和ETH的長期投資價值，關注本輪調整帶來的佈局機會。
一、宏觀短期利好出盡，風險資產或有回調需求
美聯儲在5月FOMC會議上加息25bp，表示目前利率水平已經相對較高，沒有進一步加息的必要。隨後公佈的非農和失業數據大超預期，顯示美國經濟仍然強勁。同時，通脹也在快速下降，美股因此繼續上漲，但BTC未能突破$30,000的關口。市場預期美聯儲將在年內降息3次，短期來看，宏觀上的利好因素已經耗盡，而風險資產已上漲至相對高位，難以找到市場繼續上行的驅動力。
圖：市場預期美聯儲將在年內降息3次
流動性正在邊際收緊。自從3月SVB事件引發連鎖反應後，美聯儲迅速採取了BTFP（Bank Term Funding Program）等流動性工具來應對銀行業的危機，使得其資產負債表重新開始擴張，從而改善了流動性狀況。然而，這些緊急救助措施並非傳統的量化寬鬆政策（QE），而量化緊縮政策（QT）仍在繼續進行。一旦銀行業危機平息，美聯儲的資產負債表再次收縮，流動性也將承受壓力。
圖：美聯儲資產負債表自4月以來持續收縮
同時，美國財政部面臨債務上限的考驗。早在1月，美國政府就已經達到了債務上限，無法通過發債來繼續籌集資金，只能動用TGA（Treasury General Account）中的存款來應對支出，這在一定程度上改善了整體流動性。然而，目前TGA的存款已從1月的5000億美元下降至2000億美元，可能會在未來3個月完全耗盡，這將對市場的流動性產生負面影響。
圖：美國財政部TGA存款即將耗盡
然而，從長期來看，我們正處於緊縮週期的尾部，降息週期即將開啟，為新一輪大牛市打下基礎。儘管BTC可能會受到流動性的影響而出現回調，但與去年相比，今年的調整不會是單邊下跌，更有可能以區間震蕩的形式出現。 BTC曾在3月11日回測了120日均線，在本輪調整中，有望在120日均線$25,000附近得到支撐。如果市場出現恐慌性的深度回調，這也將成為良好的佈局機會。
圖：BTC可能在120日均線$25,000附近獲得支撐
二、Meme幣暴漲，以太坊基金會拋售，山寨幣仍需盤整換手
近期Meme幣的表現引人注目，而歷史上Meme幣的成交高峰往往成為市場頂部的指標。 PEPE在一個月內上漲20萬倍，甚至登陸幣安交易所，市值巔峰超過15億美元，引發了市場買入Meme幣的熱情。在5月5日，以太坊鏈上主要Meme幣的成交額達到7億美元，超過21年10月牛市的水平，這引起了市場的擔憂。
圖：Meme幣的成交高峰往往對應BTC頂部
此外，以太坊基金會在5月6日轉入Kraken交易所15,000枚ETH，引發市場下跌。從歷史上來看，以太坊基金會通常在上漲幅度較高時出售ETH，而這對應著短期的頂部。實際上，15,000個ETH的拋壓並不算大，但是以太坊基金會近年來的高勝率讓市場形成了下跌預期，從而引發了更大規模的拋售。
圖：以太坊基金會多次拋售ETH均發生在市場頂部
穩定幣總市值仍在下降，沒有新增資金進入市場。市場開始意識到，與籌碼低流通、估值高企的全明星項目相比，籌碼全流通、估值較低的Meme幣更受青睞，這導致場內資金從大市值的山寨幣轉向低市值的Meme幣，進一步抽離了二級市場的流動性，除去BTC和ETH的加密貨幣總市值已跌破120日均線。在出現積極的信號之前，山寨幣的下跌可能還會持續一段時間，市場需要通過充分的交易換手來完成築底。
圖：除去BTC和ETH的加密貨幣總市值已跌破120日均線
三、Ordinals生態如火如荼，ETH深度通縮，將成牛市助推劑
自從我們發布研報《比特幣“聰”時代到來：Ordinals協議和閃電網絡或激活比特幣生態爆發》後，比特幣Ordinals生態迎來爆發式增長，BTC單日網絡費用超過1500萬美元，BRC-20代幣總市值超過7億美元，龍頭ORDI漲幅超過二十倍。通過Ordinals協議和BRC-20的實驗，我們看到了比特幣展現出的新可能性，這使得比特幣生態變得更加多元化。我們相信未來還將湧現出更多原生應用，它們將成為下一個牛市中比特幣上漲的重要助推劑。
圖：BRC-20代幣總市值超過7億美元，龍頭ORDI市值超過4億美元
以太坊上海昇級順利完成，ETH的拋售壓力沒有像預期的那樣強烈。由於ETH具有良好的流動性和豐富的衍生品工具，潛在的拋壓可能已經被期貨套保和lsdETH等衍生品所消化。市場已經提前計入了利空因素，這預示著上海昇級成為了“利空出盡”的信號，以太坊的總質押量也在不斷回升。
圖：近一周ETH總質押量持續上升
Meme狂潮推升了以太坊網絡的費用，5月以來平均Base Fee超過100Gwei，促進了ETH的燃燒，近一個月ETH的供應量減少了13萬個。按照近30日的燃燒速度，ETH每年將減少1.31%的供應量，成為具備通縮屬性的加密資產。 ETH/BTC已經築底走強，通縮機制也將在牛市中強化，進一步減少ETH的供應。
圖：按照近30日燃燒速度，ETH每年將減少1.31%
結語
無論是宏觀環境還是Crypto市場自身的指標，都指向短期看跌、長期看漲。 BTC可能在120日均線$25,000附近得到支撐，關注黃金坑帶來的佈局機會。
關於LK Venture：
藍港互動(08267.HK) 旗下聚焦Web3領域的加密投資與研究機構，前身為共識實驗室（Consensus Lab），側重投資市場前沿的基礎設施、交易平台、技術協議和金融工具，曾投資FTX、Polkadot、Filecoin、Casperlabs、Coin98等來自北美、亞洲、歐洲等國家地區的百餘個項目。