作者：JP Koning，來源：JP Koning博客；編譯：松雪，金色財經
SEC 多年來一直暗示穩定幣可能是證券。我一直覺得將穩定幣當作證券進行監管的想法有點奇怪。購買穩定幣的人都不會期望獲利，因為沒有任何大型穩定幣（Tether、BUSD 或USD Coin）支付過利息。由於沒有利潤預期，穩定幣不像債券、股票或其他投資合約，因此它們不應該屬於SEC 的權限範圍。
不要介意PayPal、Wise、Payoneer 和Cash App 都以與穩定幣發行商相同的方式創造美元，並且像穩定幣一樣只支付0% 的利息。然而，SEC 從未將PayPal 結餘視為證券。
無論如何，隨著時間的推移，我們對穩定幣的監管狀況越來越清楚。 2 月，美國證券交易委員會向穩定幣發行人Paxos 發出警告通知，在其看來，Paxos 的穩定幣之一Binance USD 是一種未註冊的證券。值得注意的是，通知中並未提及Paxos 的另一種穩定幣USDP。有些類型的穩定幣似乎是證券，有些則不是。
針對Binance 的新訴訟讓我們更深入地了解美國證券交易委員會認為哪些穩定幣屬於證券法的管轄範圍。本週早些時候，美國證券交易委員會指控幣安（除其他外）提供和出售的BUSD是證券，但沒有對其進行註冊。訴訟中沒有提到Paxos 的USDP，也沒有提到任何其他穩定幣。
為了消除混淆，BUSD 由Paxos 發行，但Binance 掛名並銷售代幣，這是一種夥伴關係。
SEC 對Binance 提起訴訟的一種解讀是，穩定幣本身並不是證券。相反，正是BUSD 的收入在Paxos 和Binance 之間共享的特殊方式，結合Binance 向散戶提供BUSD 的方式，將這種特定的穩定幣實例轉變為證券產品。
這是整個BUSD 如何工作的簡短說明。公眾獲得BUSD 的主要途徑是通過幣安的網站。當散戶在幣安購買BUSD 時，他們提交的是法定美元。接下來，客戶的資金被電匯到紐約特許有限信託公司Paxos，在那裡，這些BUSD被匯集並投資於產生利息的資產。 Paxos 反過來將BUSD 發送回Binance，以存入Binance 控制的地址。這些基礎BUSD 代幣充當Binance 平台客戶的美元餘額的替代品。
據美國證券交易委員會稱，大約90%的BUSD 由Binance 控制。在一個關鍵數據中，我們還了解到Paxos 和Binance 將利息收入分成50/50。
對普通企業的任何資金投資都是達成投資合同的首要關鍵步驟，而投資合同屬於SEC 的管轄範圍。 SEC 在其訴訟中暗示，當幣安客戶購買BUSD，並且他們的資金由Paxos進行匯集和投資時，投資合約狀態的初始觸發條件已經滿足。
但是，要使資產成為投資合同，還需要有利潤預期。回想一下，BUSD 不向客戶支付任何利息。 BUSD 代幣與PayPal 或Wise 上的美元餘額一樣沒有收益，兩者都不是證券。
雖然BUSD 代幣本身不產生利潤，但在Binance 上持有的BUSD 代幣確實產生了利潤。根據美國證券交易委員會的說法，幣安提供了一種稱為BUSD 獎勵計劃的東西，該計劃“承諾僅向BUSD 投資者支付利息，以在以太坊區塊鏈上持有BUSD。”
然後，美國證券交易委員會繼續將幣安為BUSD 注入“潛在利潤”的能力與其與Paxos 拆分的基礎合併資產所賺取的利息聯繫起來。
這就是為什麼這個特定的穩定幣實例可能是一種證券。如果Paxos 直接向公眾支付利息，那麼BUSD 顯然是一種證券，因為它建立了盈利預期。相反，利息收入流通過Paxos 支付給幣安，幣安獎勵最終用戶而流向了公眾。 SEC 似乎在說該模式不可接受：兩個獨立的實體不能合作，不能製造穩定幣並獲得利息回報，也不能將整個設計視為安全的。
現在，這只是我的解釋。我可能是錯的。但假設我是對的，如果你是穩定幣發行人並且不想違反證券法，這意味著什麼？
首先，永遠不要直接向散戶支付利息。這就是為什麼像PayPal、Wise 和Cash App 這樣的老式匯款機構不直接提供餘額利息；當他們的客戶確實獲得利息時，要么是銀行，要么是貨幣市場基金代替貨幣發送者開展這項業務。
從美國證券交易委員會針對幣安的案例中可以吸取的特別教訓似乎是：除了不向客戶支付利息外，穩定幣發行人可能還應該警惕與合作夥伴分享利息收入。這些合作夥伴可能會將利益轉移回他們自己的散戶群，從而將其合成為SEC 監管的證券。這或許可以解釋為什麼Paxos 的BUSD 被美國證券交易委員會列為證券範疇，而Paxos 的USDP —— 從未與Binance 的收益產生關係—— 沒有被列為證券……至少目前是這樣。