原文作者：0x Keyu 原文編譯：深潮TechFlow
主要觀點
考慮到整體加密貨幣期權月度交易量僅為400 億美元（永續合約的月度交易量約為1.6 萬億美元），我們可能還需要一個市場週期才能讓鏈上期權獲得顯著發展。
目前，去中心化交易所（DEX）與中心化交易所（CEX）期貨交易量約為2% 。如果我們假設鏈上期權的市場份額將達到鏈上永續合約的類似水平，預計鏈上期權交易量應該約為8 億美元，這可能不足以激勵做市商在鏈上進行做市。
利用集中流動性LP 頭寸的衍生品可能是解決流動性問題的一種方式，因為已經有大量流動性存在於集中流動性池中。這些產品（Infinity Pool、Panoptic、Itos、Smilee 等）還為CEX 提供了顯著的產品差異化，例如能夠對長尾資產進行投機。對它們來說，主要的挑戰是說服集中流動性LP 重新存入他們的流動性池。
從長期來看，我看好基於CLOB （中央限價訂單簿）的鏈上期權協議，該協議首先利用類似dYdX 的鏈外訂單簿匹配和鏈上結算，然後隨著底層區塊鏈基礎設施的改進逐步將訂單簿放到鏈上。
期權市場概覽
在傳統金融中，期權是最常用的金融工具。根據FIA 的數據， 2022 年全球交易所衍生品（ETD）衍生品交易量（以交易和/ 或結算的期貨和期權合約數量為衡量標準）較去年增長34% ，達到驚人的838 億美元。期權（545 億美元）和期貨（293 億美元）的交易量佔總交易量的65% 和35% ，較去年增長了63.7% 和0.1% 。
與TradFi 中期權交易量大於期貨交易量相反，當前的加密衍生品交易量主要被期貨佔據： 2023 年6 月，ETH 和BTC 期權的交易量（約300 億美元）僅相當於期貨交易量（約1 萬億美元）的2% 。這可能是由於Bitmex 引入了永續期貨，將流動性聚集在到期日上，從而實現了比傳統金融期貨更高的資本效率。更高的資本效率轉化為更好的期貨定價、更低的滑點和更高的槓桿機會，迎合了加密貨幣交易者風險偏好的特點。對於像加密貨幣這樣的新興資產類別來說，資本效率至關重要，因為與傳統股票市場相比，它的流動性起點並不高。在加密貨幣期權的情況下，由於到期日和執行價格之間的流動性分散，導致交易量遠低於加密貨幣期貨。
鏈上期權僅佔去中心化金融衍生品交易量和總鎖定價值（TVL）的一小部分。
目前，鏈上衍生品協議的總TVL 約為15 億美元，而鏈上期權協議的TVL 僅約為1.1 億美元，意味著存在巨大的未開發市場。就交易量而言，在每月約300 億美元的衍生品交易量中，DEX 期權交易僅佔1.14 億美元名義交易量（溢價為370 萬美元）。這意味著鏈上期權市場仍處於初級階段，具有巨大的市場潛力。
期貨與期權的區別
由於期權賦予買方權利而非義務，在執行價格上執行其頭寸時，買方需要提前支付溢價以支付這種靈活性。這種機制使得期權買方具有凸性回報函數（固定的下行風險和無限的上行收益），而期權賣方具有凹性回報函數（固定的上行收益和無限的下行風險）。與期權買方和賣方的非對稱回報函數相反，期貨買方和賣方具有對稱的回報函數。不同的回報函數導致了不同的用戶投資列表和用例：
用戶個人投資：
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期權：進入門檻較高；買方：多Gamma，空Theta；賣方：空Gamma，多Theta。
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期貨：進入門檻較低（特別是在永續期貨，它摒棄了實物交割和到期日），適用於要求高槓桿的典型加密貨幣用戶。
用例：
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期權：收入生成（賣方），對沖，投機，波動性風險敞口；
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期貨：對沖，投機，高槓桿（對於永續期貨）。
競爭對手格局
根據其機制，期權協議大致可分為五類：結構化產品、期權基礎設施、自動做市商（AMM）、中央限價訂單簿（CLOB）和利用集中流動性池的協議。
結構化產品旨在通過各種產生收益的策略為LP 創造回報，通常依賴於期權基礎設施來鑄造/ 結算鏈上期權。目前，結構性產品包括提供備兌看漲/ 看跌頭寸的期權金庫（例如，Ribbon、Psyoption 等）和更複雜的收益產品（Cega），其中包括奇異期權以及質押、借貸和提供流動性的機會。期權基礎設施本質上是智能金融託管協議，允許用戶創建、鑄造和結算各種金融衍生品。期權AMM 通過使用流動性池來承擔交易者的相反方向。它們使用算法根據修改後的Black-Scholes 公式以及期權合約的供求情況自動定價期權。期權CLOB 是一個市場，積極匹配期權買方和賣方的買賣訂單。利用集中流動性池的協議是指通過與集中流動性池提供者承擔相反方向來創建衍生品原語的協議。
目前，由AMM 驅動的期權交易所佔據了大部分期權交易市場份額，類似於早期的鏈上永續模式。這是因為與基於CLOB 的模型相比，由AMM 驅動的期權交易所通常更容易建立並啟動其流動性。完全基於鏈上的CLOB 期權交易所需要一個能夠快速掃描訂單簿並匹配訂單的撮合引擎，這在區塊鏈上很難實現，並且需要大量的業務發展資源來尋找中心化的做市商來啟動初始流動性。
因此，大多數訂單簿只支持期權鑄造和結算，而不支持交易，交易通常通過做市商拍賣進行場外交易。 Zeta 通過與Serum 的訂單簿基礎設施組合，每秒最多檢查其訂單簿兩次來解決了這個問題。然而，由於FTX 事件導致Serum 的流動性流失，所有用戶和交易量都遷移到了社區分叉的Openbook 上，導致Zeta 的期權交易暫時停止。另一種解決方案可能是鏈下訂單簿和鏈上結算的混合模型，這正是Aevo 目前正在構建的。話雖如此，由於市場處於初級階段，目前的市場份額並不具有指示性。隨著更多基於CLOB 的模型的出現以及AMM 對池模型在Delta 中性和資本效率方面的更多創新，市場格局將發生重大變化。接下來，我將概述期權協議的歷史，確定它們面臨的一些關鍵挑戰以及所做的改進。
第一波浪潮，AMM 面臨的障礙
期權定價錯誤：AMM 點對池模型的問題在於它們需要準確定價期權。在傳統市場中，期權的價格由期權的供求決定。然而，在點對池模型中，期權沒有供求，因為供應是固定的（自動充當期權買方的交易對手方）。因此，如何得出有效的定價模型來定價期權成為AMM 流動性池模型面臨的主要問題。
定價最常見方法是使用Black-Scholes 公式，該公式考慮了資產價格、執行價格、無風險利率、到期時間和隱含波動率。在這五個因素中，唯一不可觀察的因素是隱含波動率（IV），它是反映市場對特定證券未來波動性預期的指標。傳統上，可以通過期權合約的供求來計算IV：需求高、供應低導致IV 高，反之亦然。然而，由於需求和供應的流動不一致，IV 對於鏈上期權協議來說是困難的。例如，在Hegic 中，其IV 是在鏈下計算的，並每週手動更新到鏈上。這意味著無論您開設100 美元還是10000 美元的平值期權，其定價都將相同。這一點很重要，因為與基於CLOB 的系統中的做市商可以根據有關真實價格的新信息動態重新定價報價不同，AMM LP 僅依賴於嵌入在智能合約中的定價函數。因此，在市場波動時，LP 可能面臨高額的無常損失，其中IV 可能顯著低於實現波動率。如下圖所示，大多數第一代期權AMM 具有靜態波動率輸入，不會根據實時交易量動態調整。
未對沖的LP 頭寸：在第一波AMM 中，像Hegic、Dopex 和Premia 這樣的協議為LP 提供了不友好的體驗，因為它們的抵押品沒有進行對沖。這種機制是出於對資本效率的擔憂，因為Delta 對沖通常需要從流動性池中獲取一部分流動性，以根據其空頭頭寸的淨Delta 進行多頭/ 空頭交易。然而，這導致LP 積累了對基礎資產的高度敞口。結果，這增加了LP 的流動性成本，阻礙了流動性池的增長。
從交易者的角度來看，與CEX 相比，他們在資產選擇、執行價格和到期日方面的選擇有限，並且定價效率低下。資產選擇、執行價格和到期日的選擇有限歸結為流動性有限，因為更廣泛的選擇將使池中已經稀缺的流動性進一步分散。
第二波，AMM 所做的改進
強調Delta 中性以吸引流動性：Lyra 的Valon 更新首次引入了Delta 對沖的AMM。 Lyra 通過GMX 或Synthetix 採取對沖頭寸來降低風險。例如，當交易者持有ETH 看漲期權的多頭頭寸時，Lyra 的市場做市保險庫（MMV）在頭寸建立時採取與淨Delta 相等的ETH 多頭頭寸。通過這樣做，MMV 可以保護自己免受持有多頭看漲期權的交易者在ETH 價格上漲時可能賺取的潛在無限利潤的影響。
類似地，Siren Flow 也引入了Delta 對沖系統，通過與Prennial 合作來對沖Delta 敞口以提供流動性。同時，其他AMM 流動性池協議也嘗試以不同的方式解決LP 的問題：Hegic、Premia 和Dopex 將流動性池分為看漲和看跌保險庫，使LP 對他們承保的期權擁有更多控制權。然而，這種方法不如Lyra 和Siren 的方法好，因為它仍然將對沖的負擔轉嫁給了LP，並且分散了流動性。
改進低效的定價模型並引入部分抵押以提供更好的用戶體驗：與Hegic 的靜態IV 問題相比，Lyra、Dopex 和Siren Flow 等協議都實施了新策略來提高定價效率。 Lyra AMM 的核心機制是根據市場情況調整隱含波動率（IV）和期權成本。當期權需求高時，AMM 增加隱含波動率；當供應過剩時，降低隱含波動率。這種方法使得AMM 能夠收斂於每個執行價格和到期日的IV 的市場清算價值。
在Lyra 上列出到期日時，將初始化基線波動率值IV 以及列出的執行價格波動率與IV 的比率。這些初始值是根據當前市場數據從50 Delta（平值）執行價格的IV 派生出來的。初始化後，IV 和執行價格波動率比率（偏斜）由特定執行價格及其相關到期日的期權供求決定。另一方面，Siren Flow 實施了一個混合的鏈上/ 鏈下詢價（RFQ）系統，以提供具有競爭力的期權交易定價。這種創新使得Siren Flow 能夠提供與中心化交易所衍生品相媲美的定價，同時保留自託管和去中心化交易的優勢。然而，Siren 的方法決定它不能作為價格發現平台，因為它依賴於中心化交易所的數據來推導其IV。
此外，Lyra 還採用了創新的方法，為期權賣方提供部分抵押，從而提高了資本效率4-5 倍。 Avalon 允許交易者對空頭頭寸進行部分抵押，使他們能夠以相同的資本量賣出4-5 倍數量的期權。部分抵押的空頭交易對於兩個原因非常重要：它為期權交易者提供了與CeFi 平台相媲美的更完整的體驗，並且使AMM 能夠提供更高效的定價。實施部分抵押的主要困難在於根據各種因素計算初始抵押金額，並建立健全的風險管理系統以防止壞賬問題。
CLOB：迄今為止的吸引力有限，但有前途的產品正在推出
由於FTX 事件導致Zeta 的期權交易所停止運營，Aevo 是一個有前景的基於CLOB 的期權交易所，由Ribbon 孵化，採用鏈下撮合和鏈上結算的混合模型。 Aevo 建立在自定義的EVM-rollup 上，據說可以提供對數百種工具的訪問，這些工具可以在各種執行價格和到期日上進行交易，並具有深度流動性。為了啟動其流動性，除了與專業做市商合作外，Aevo 還計劃與Ribbon 的DOV 集成，作為售出的期權合約結算的場所。目前，Ribbon 的月度交易量約為3000 萬美元，為Aevo 鋪設了流動性基礎。此外，這也解決了當前DOV 面臨的利益不一致問題，這可能會將更多交易量帶到Ribbon。 DOV 的存款人在到期前也可以獲利或減少損失，大大增加了Ribbon DOV 的靈活性。最後，Aevo 將為目前在鏈下購買DOV 期權的做市商創造流動性，他們可以直接在交易所上對沖頭寸。 Aevo 還可以作為基礎設施層對其他DOV 協議產生協同效應。
基於Clob 的模型與AMM 流動性池模型的比較：
總體而言，在評估鏈上期權交易所時，有三個最重要的指標：流動性、資本效率和資產選擇。
流動性: AMM 流動性池模型在吸引初始流動性方面具有明顯優勢，因為它可以輕鬆吸引散戶流動性來為其自動做市。然而，從長遠來看，基於CLOB 的模型具有更高的上限，因為它使專業做市商能夠在平台上做市。此外，像Elixir 這樣的協議還為零售用戶在基於CLOB 的系統上提供了做市商功能。因此，基於CLOB 的模型在吸引流動性方面比AMM 流動性池模型具有優勢。
資本效率: CLOB 和AMM 都有不同的優勢。基於CLOB 的模型在期權交易量足夠大時，有可能充當價格發現平台，從而實現更高效的期權定價。它也不會像AMM 模型那樣面臨任何無常損失問題。另一方面，基於AMM 的期權協議可以通過組合其LP 頭寸來提高資本效率。
資產選擇: 我認為基於CLOB 的模型相對具有優勢，因為它類似於中心化交易所，可以潛在地允許更多的資產在平台上上市。另一方面，AMM 流動性模型將很難實現更廣泛的資產範圍，因為這些虛值期權的定價將非常困難。此外，交易者可以通過購買跨式期權賺取大筆財富，耗盡流動性池的資金。
對於結構化產品，面臨著激勵錯位和風險狀況錯配兩個問題：
市場做市商和結構化產品保險庫之間的利益不一致：目前，由於鏈上期權交易所尚未普及，大多數期權保險庫通過使用LP 的存款構建備兌認購策略，然後通過拍賣將其出售給市場做市商。市場做市商通常會以協商的溢價價格從Ribbon 的存款人那裡購買認購期權，然後通過出售具有相同規格（到期日、執行價格）的等量認購期權進行對沖。通過這樣做，他們在從Ribbon 購買的價格和在Deribit 上出售的價格之間獲得利差。問題在於市場做市商和期權保險庫面臨的利益相互矛盾，因為市場做市商希望盡可能便宜地購買看漲期權，而存款人希望在風險範圍內跑贏市場。然而，由於DOV 只能將期權出售給有限數量的市場做市商，大多數出售的期權被低估，導致LP 的收益微不足道。
與當前加密貨幣用戶的風險配置不匹配：實際上，DOV 中的LP 是多頭時間價值（theta）和空頭Gamma（gamma），因為大多數保險庫都涵蓋看漲/ 看跌期權。然而，加密貨幣本質上非常波動，這使得LP 在牛市中通常表現不佳，並在熊市中承擔類似的損失。這種回報函數與大多數加密貨幣用戶的利益不匹配，因為他們參與加密貨幣是為了非對稱的上行潛力，而不是為了獲得微不足道的收益。
未來：基於CLOB 的期權交易所的成熟可以解決市場做市商和結構化產品之間的利益不一致問題。隨著像Aevo 這樣的基於CLOB 的期權交易所的出現，這可以為DOV 提供一個價格發現場所，以找到它們的賣方，解決場外交易中不平衡的權力動態。此外，如上所述，與鏈上CLOB 期權交易所組合的DOV 可以允許存款人在DOV 到期前獲利或減少損失，為存款人提供更大的靈活性。
總結一下，當前的鏈上期權協議，無論是基於CLOB 還是基於AMM 的模型，在交易量和流動性方面都取得了很少的進展。這引出了一個典型的先有雞還是先有蛋的問題，如果沒有流動性，就沒有交易量，反之亦然。從流動性的角度來看，鏈上流動性提供者面臨著與期權定價不一致的問題，導致實現波動率通常高於計算的隱含波動率，從而使他們不願意參與流動性池。對於傳統的市場做市商來說，由於交易量微不足道，他們沒有足夠的動力在這些協議中做市。從長遠來看，我對基於CLOB 的模型在期權交易量方面佔據類似於DyDx 的市場份額持樂觀態度。但是，當前的鏈上期權協議與CEX 相比在產品差異化方面並不足夠，這引出了我們下一波利用集中流動性池的協議，以利用大量存在於集中流動性池中的流動性。
下一波：利用集中流動性池的協議
這些新一波協議背後的核心思想是，Uniswap v3 流動性提供者（LP）頭寸可以被視為代幣化的空頭看跌期權。這是因為LP 的經濟回報函數在數學上與賣出看跌期權相同。對於Uniswap V3 LP 來說，他們本質上是空頭Gamma（gamma）和多頭時間價值（theta），因為當基礎資產價格快速波動時，LP 會遭受損失，而隨著時間的推移，會獲得交換費用。因此，包括Panoptic、Infinity Pool、Smilee 和Itos 在內的各種協議試圖利用集中流動性池中的大量空頭期權頭寸來構建其衍生品原語。儘管在基本理念上相似，但這些產品在設計和提供方面存在一些顯著差異。
機制概述
Panoptic
總體而言，Panoptic 由流動性提供者、交易者（期權買方/ 賣方）和清算者組成。流動性提供者需要以任意比例的token 1/token 0 將可互換的代幣存入Panoptic 池中。期權賣方可以藉用這個流動性來通過將流動性存入相應的Uniswap v3 池來創建空頭期權。類似地，交易者可以通過從Uniswap v3 池中移出流動性來創建多頭期權。例如，假設交易者希望購買行權價為1000 USDC，寬度為10% 的看跌期權。當交易者購買該期權時，Uniswap V3 池中在每個ETH 範圍內的909 – 1100 USDC 的部分流動性將被取出並移回Panoptic 池。該期權的成本是如果流動性保留在Uniswap 池中將產生的費用金額。現在，讓我們考慮不同的情況：
如果ETH 價格在購買期權時高於1100 USDC，則該期權處於虛值（OTM）- 尚未盈利，因此不會累積任何溢價。
如果ETH 價格在期權的有效期內保持在909 和1100 USDC 之間，該期權仍然處於虛值狀態，其成本保持為零。用戶可以決定關閉他們的期權頭寸，不需要支付任何溢價。
如果ETH 價格下跌到1100 USDC 以下，該期權開始增值- 溢價開始累積。如果ETH 價格進一步下跌到909 USDC 以下，該期權現在處於實值（ITM）狀態，意味著它是盈利的。此時，該期權停止賺取費用，用戶可以決定行使該期權。
在行使期權時，用戶必須歸還借用的流動性，該流動性現在以ETH 的形式存在。因此，他們向Panoptic 池發送ETH，並保留他們最初購買看跌期權時收到的USDC。這意味著他們實際上以1000 USDC 的價格出售了他們的ETH，即使市場價格可能低於909 USDC。
在Panoptic 流動性池中的任何可用代幣上，期權賣方可以獲得5 倍槓桿，期權買方可以獲得20 倍槓桿。
Itos
與依賴Uniswap V3 AMM 創建多頭/ 空頭期權的Panoptics 不同，Itos 通過在正向流動性提供之上建立自己的集中流動性AMM（CLMM），利用負流動性提供頭寸（稱為takers），提供類似的產品。 AMM 結構有三個市場參與者：maker、taker 和trader。在Uniswap V3 中，maker 和trader 是相同的概念，maker 指的是將可互換的代幣對存入流動性池的流動性提供者，trader 指的是在流動性池中交換一種代幣以換取另一種代幣的參與者。與maker 提供流動性不同，taker 保留流動性以進行交易。這些taker 始終與交換進行交易，支付費用以確保交易進入更有價值的代幣。這使得可以創建類似看跌期權和看漲期權的TakerPuts 和TakerCalls。例如，在去中心化交易所（DEX）上發生交易時，taker 通過參與該交易獲利，同時支付資金費率以確保有足夠的流動性執行交易。通過始終利用每一筆交易，他們的頭寸價值隨著價格的變動而增加，而市場做市頭寸的價值往往會下降。因此，這使得taker 可以體驗類似多頭期權的回報函數（如下圖中的綠線），有效對沖任何maker 頭寸。
Infinity Pool
與Itos 類似，Infinity Pool 是一個基於其自己的CLMM（稱為float pool）構建的槓桿交易去中心化交易所（DEX）。 LP 可以直接存入可互換的代幣對，或將其Uniswap V3 LP 代幣存入float pool（協議將代表LP 將LP 代幣轉換為可互換的代幣）。 Float pool 具有兩個功能： 1）現貨交易和2）借給槓桿交易者。在第二種情況下，借用的LP 代幣將從Float pool 中提取到私人池（swappers），交易者可以在預定的執行價格下進行無限次數的免費交換。作為回報，交易者通過固定期限貸款（1 ～ 40 倍槓桿）或循環貸款（40 倍以上槓桿）向LP 支付資金費用。更進一步，交易者可以通過借用所需的LP 代幣在Float pool 中的所需價格範圍內，通過鏈下撮合引擎將其轉換為私人池中的可互換代幣，以及任何後續的外部交換（如果需要），在Float pool 中的任何代幣組合中償還貸款，從而在Float pool 中的任何可用資產上實現槓桿交易體驗。例如，在他們的白皮書中概述的示例中，交易者可以通過借用價值為1000 USDC 的ETH/USDC LP 代幣，在以900 USDC 為中心的緊密流動性範圍內，以10 倍槓桿做多ETH，假設ETH 的市場價格為1000 USDC。由於ETH 的價格目前高於流動性範圍，交易者可以以1000 USDC 兌換該LP 代幣，並在任何現貨DEX 上將1000 USDC 兌換為1 ETH（假設沒有交換費用或滑點）。如果ETH 下跌到900 USDC 以下，LP 頭寸將包含1.11 （1000/900）個ETH，如果決定平倉，LP 將需要購買額外的0.11 個ETH。因此，對於交易者來說，最糟糕的情況是ETH 在900 USDC 時，交易者需要用99 USDC 購買0.11 個ETH。這意味著在這個例子中，交易者只需要提供100 USDC 作為抵押品，就可以實現10 倍槓桿。
在Infinity Pool AMMs 中為任何上市代幣提供理論上無限槓桿的永續期權，具有類似永續合約的用戶體驗。
要點總結
從根本上說，上述協議面臨的主要挑戰是說服集中流動性池的 LP 重新部署到他們的協議中。
在這三個協議中，與Infinity Pool 和Itos 相比，Panoptic 不需要引導太多的流動性，因為他們的期權產品是通過與Uniswap V3 池的交互創建的。然而，Panoptics 仍然需要足夠的流動性，以供期權買家和賣家借用，以進行槓桿交易。因此，這三個協議實施了不同的費用模型來補償LP。在Panoptic 中，LP 根據池利用率獲得20-60 個基點的佣金率。在Infinity Pool 中，LP 在未被借出時獲得交換費，並根據交易者的槓桿水平獲得貸款利息支付。在Itos 中，LP（maker）根據taker 保留的活躍範圍內的流動性利用率獲得貨幣市場借款利率（持有成本）的報酬。從理論上講，與Uniswap V3 AMM 提供的固定掉期利率相比，所有上述協議都應提供相當有競爭力的利率，並考慮到其報價範圍的預期波動性。
這些衍生品最令人興奮的部分是它們提供了對小市值代幣的投機體驗，這在任何其他DEX 或CEX 中都是不可能的。另一方面，由於相對較高的費率，這些協議可能難以與CEX 競爭主要資產對。對於Panoptic 來說，這一點尤為明顯。
對於在Panoptic 中創建的任何期權，用戶至少需要支付30 個基點（20 個基點的佣金率和10 個基點的Uniswap V3 交換費），這甚至高於許多其他衍生品DEX，更不用說CEX 了。
對於Infinity Pool 來說，他們仍然需要與外部AMM 進行交互才能成功平倉，導致相對較高的費用。另一方面，與其他兩個協議相比，Itos 的定價可能更具競爭力，因為它們不需要與任何外部AMM 進行交互，並且根據波動性調整交換費。話雖如此，這些協議的不同提供意味著它們可以吸引具有不同風險配置的用戶：Infinity Pool 的理論上無限槓桿可能更適合永續期貨交易者，而Panoptics 和Itos 可能更適合更複雜的零售交易者和需要直接在鏈上進行對沖的DAO。
總結思考
總的來說，這一波新的衍生品通過發現Uni V3 LP 頭寸和期權賣家之間類似的支付函數，釋放了集中流動性池中的流動性。簡而言之，所有這些協議的目標都是承擔無常損失的另一方，以解決阻礙期權市場增長的流動性問題。此外，如果它們能夠獲得一定規模的流動性，我也很期待看到建立在這些協議之上的各種結構化產品。