作者：duoduo，LD Capital
GMX V2版本於2023年8月4日正式上線。本文回顧GMX V1的發展情況以及存在問題，對比V2修改，分析可能存在的影響。
一、GMX V1：衍生品DEX協議的有效模型
GMX V1版本於2021年底推出，採用的GLP模式，提供了一種簡潔而有效的交易模型，創造了“真實收益”的敘事概念，在衍生品DEX協議中具有重要的地位。不少項目都fork了GMX V1的模型。
GMX V1協議捕獲了大量的費用。 2023年以來GMX V1協議收入為9810萬美元，在全部項目中位於第八名，在衍生品DEX賽道位於第一名。
來源：token terminal
但是，GMX V1也存在局限性，主要包括：
1、未平倉合約（OI）的不平衡導致LP提供者面臨較大風險
GMX V1的費用是開倉費/平倉費和借貸費用，沒有資金費率。借入費用使得持倉存在成本，從而避免流動性被無限佔用。此外，占主導地位的一方需要支付更多費用，但是，由於多空雙方都被收取費用，不存在套利空間，未平倉合約無法通過套利行為較快地恢復平衡。
而如果對這種平衡不加以處理，極端情況下，GLP池子將面臨巨大損失，LP提供者承受虧損，從而導致協議的崩潰。
2、可交易的資產較少
GMX V1可交易的品種只有5種，BTC/ETH/UNI/LINK和AVAX。而DYDX和Synthetix能提供數十種交易品種。 Gains提供了外匯交易品種。新的平台HMX提供了大宗商品和美股品種。
3、中小型交易者的費用較高
GMX V1的開倉費和平倉費均為0.1%，這是相對較高的費用。在衍生品DEX賽道內捲的情況下，不少協議的費用在0.05%以下。
二、GMX V2：保證協議的安全性和平衡性
1、核心
GMX V2的核心是保證協議的安全性和平衡性，通過修改費用機制來保持多空持倉平衡，以便降低GMX在面臨劇烈的市場波動時發生系統性風險的概率。通過隔離池的設置，增加高風險交易資產同時控制整體風險。通過與chainlink合作，提供更及時有效的預言機服務，降低價格攻擊發生的概率。項目方還考慮了交易者、流動性提供者、GMX持幣人以及項目持續發展的關係，並最終在協議收入分配上也進行了調整和平衡。
2、收費模式調整：增加資金費率和價格影響費
GMX V2的收費模式進行了較大幅度的調整，核心圍繞如何促使多空持倉平衡並提高資金使用效率。收費模式具體如下：
- 降低開倉/平倉費用。
從此前的0.1%降低為0.05%或0.07%，根據開倉是否有利於多空的平衡而收取費用，如果有利，收取較低的費用。
- 增加資金費率，強勢一方向弱勢一方支付資金費率。
資金費率將分段進行調整，強勢一方持倉/全倉位在0.5–0.7之間時，資金費率處於較低水平；達到0.7時，將會提高到較高水平，加大套利空間，促使套利資金進入，從而恢復多空平衡。
來源：chaos labs
保留借貸費用，避免流動性被無限佔用。
增加價格影響費，倉位越大、對多空平衡越不利，則收取越多的費用。
價格影響費模擬訂單薄交易市場中價格變化的動態過程，也就是倉位越大，對價格的影響越大。這一設計可以增加價格操縱的成本，減少價格操縱攻擊，防止價格閃崩或者飆升；並保持平衡的多空持倉，維持較好的流動性。
下圖顯示了模擬狀態下不同的開倉規模所面臨的價格影響費率，可見倉位越大，費率越高。橫軸是開倉規模（百萬美元），縱軸是費率（bps）。
來源：chaos labs
此外，如果開倉對多空平衡越不利，費用也會越高。下表顯示了在模擬狀態下不同的多空平衡狀態下，收取的費用。首列是開倉規模，首行則是初始池子不平衡倉位的規模。
來源：chaos labs
簡要對比幾個主要衍生品DEX協議的費用：
- DYDX：maker 0.02%，taker 0.05%，交易量越大，折扣越大；
- Kwenta：maker 0.02%，taker 0.06%-0.1%；
- Gains Network：0.08%開倉/平倉費+0.04%點差+價格影響費。
可見，GMX V2的費用仍然較高，但是，從此前的較高水平降低到中等水平，開倉/平倉費用下降了將近50%。對於中小型交易者而言，V2的收費更為友好。
3、流動性提供：增加隔離池模式、增加合成資產
GMX V2的流動性池子稱為GM池，各個池子互相獨立。可以在官網看到每個池子的資金量、資金費率和資金利用率。
來源：GMX
隔離池的優點在於，不同代幣市場可以有不同的底層支持和不同的參數設置，實現各自的風險控制，靈活程度較高，從而擴大交易資產，但又風險可控。對於流動性提供者而言，他們還可以根據風險偏好/回報預期來選擇風險敞口。隔離池的問題，則在於流動性的碎片化。一些資金池可能無法吸引到足夠的流動性。
目前，GMX V2劃分了3個不同類型的市場：
- 藍籌：BTC和ETH。這兩個代幣被價格操縱的可能性較低，因此價格影響費用可以設置較低費率，比CEX更有競爭力。均採用原生代幣支持。
- 中等市值資產：市值在10億美元至100億美元之間，在CEX有較大的流動性和交易量，但是，容易受到外部因素影響引起價格劇烈波動。如監管新聞引起幣價的大幅下跌。對於此類資產，價格影響費會設置較高比例，流動性不會高於外部其他市場，提高攻擊成本。 LINK/UNI/AVAX/ARB/SOL屬於這一類型。採用原生代幣支持。
- 中等市值合成資產：不採用原生代幣，而採用ETH作為底層流動性支持。 DOGE和LTC屬於這一類型。
這類資產存在的問題是，如果相關代幣短期漲幅極大，池子中的ETH可能難以支付全部的收益。
假如池中有1000 ETH和100萬USDC，最大多頭DOGE持倉量限制為300 ETH，但是DOGE的價格上漲了10倍，而ETH的價格僅上漲了2 倍，在這種情況下利潤將超過池中ETH的價值。
為了避免這種情況，引入了ADL（自動減倉）的功能。當待盈利超過市場配置的閾值時，盈利頭寸可能會被部分或全部平倉。這有助於確保市場始終具有償付能力，並且收盤時的所有利潤都能得到全額支付。但對於交易者而言，自動減倉可能會導致優勢倉位的喪失，從而與後續的利潤失之交臂。
根據chaos labs出具的報告，其建議V2初始運行期間，BTC和ETH未平倉合約的上限均分別為2.56億美元，AVAX/LINK上限均分別為400萬美元，其餘代幣則為100萬美元。後續可以根據實際運營的情況進行調整。不過，目前GM池總TVL約為2000萬美元，距離上限還較遠。
4、提升用戶體驗：增加幣本位合約、更快的執行速度和更低的滑點
在GMX V1，交易者只能開立U本位合約。無論交易者使用何種資產開倉，都是按照開倉時價格換算為USD計算倉位價值，利潤等於平倉時USD價值減去開倉時USD價值。
在GMX V2中，增加了幣本位合約。交易者可以存入相關交易資產作為抵押物，不再換算為USD。這將滿足交易者的更多需求，提供了更豐富的投資組合方式。
此外，GMX V2的預言機系統將對每個區塊進行定價，訂單盡可能按照最新的價格執行，執行速度更快、滑點更低。
5、分配模式
為了維持項目的長期發展，GMX V2的協議收入也進行了調整。將分配8.2%給協議財庫，可用於項目運營等事項。
- GMX V1：30%分配給GMX質押者，70%分配給GLP提供者。
- GMX V2：27%分配給GMX質押者，63%分配給GLP提供者，8.2%分配給協議財庫，1.2%分配給chainlink。該項分配已經社區投票通過。
三、GMX V2運營情況
GMX V2 運營了大約2個星期，TVL大約2000萬美元，日均交易量2300萬美元，日均協議收入1.5萬美元，未平倉合約1038萬美元，日活躍用戶約300–500人。作為起步初期，在沒有採用交易激勵的情況下，表現尚可。
一部分V1的用戶已經遷移到V2。 V2的交易量和日活躍用戶大致相當於V1交易量的40%-50%。 V1和v2的交易量、協議收入以及用戶對比如下圖所示：
來源：dune
GMX V2交易者目前處於淨虧損狀態，累計淨虧損額度是4萬美元。
來源：dune
從收益率上看，GMX V1近期收益率持續低迷，本週GMX質押收益率為1.44%，GLP（arbitrum）為3.18%，GLP（Avalanche）為8.09%。相較而言，GMX V2的收益率較高，列表如下：
來源：GMX
GMX V2上線後，市場熱度不高，資金反應一般。主要原因在於近期市場波動率降至歷史較低水平，整體交易量萎縮，且賽道內捲，協議收入增長乏力。
四、結論
GMX V1是衍生品DEX賽道的成功模型，跟隨者眾多。 GMX V2的交付也基本符合市場預期，顯示GMX團隊有較強的協議設計能力。從機制來看，V2增加了流動性池子的平衡性，拓展了交易資產的類型，提供了多種抵押物倉位。對於流動性提供者和交易者而言，投資方式更加豐富、風險平衡更好、費用也更低了。
但是，從起步初期來看，由於獨立池的採用，存在流動性割裂的問題，部分資產可能流動性不足。此外，GMX項目方也基本沒有採取市場營銷行為和交易激勵措施，短期內未對協議新增用戶和新增交易量有明顯影響。
本質上，GMX V2更注重協議基礎架構、協議安全性和平衡性。在當前熊市環境下，專注於底層架構的搭建、保證協議的安全，利用累積的數據進行更好的風險參數設計，或許對於項目未來在牛市中的發展，有更大的幫助。屆時，可以提供更高的未平倉合約容量、更豐富的交易市場，也可配合市場熱度推出更多的營銷措施、獲取更多的新用戶。
