作者：ETHAN，E2M Research
一、Lybra 的業務設計
1.1 業務模式
Lybra 的主要業務是生息穩定幣eUSD，用戶可以將ETH（通過協議自動換成stETH）和stETH 作為抵押品進行超額抵押後鑄造eUSD。用戶抵押獲得的eUSD 放棄了LSD 資產的生息收益，與此同時項目方會將stETH 的生息收益在市場上購買成eUSD 並按照用戶的eUSD 持倉分發。協議會收取鑄造的eUSD 的1.5% 的年管理費作為業務收入。
LSD（Liquid Staking Derivatives）是基於ETH 轉為POS 機制後出現的最低32ETH 的質押要求和節點高運營門檻的痛點衍生出的行業解決方案之一，特指通過聯合質押方式允許小額質押ETH 進入鏈上協議換取的1:1 質押憑證。
本文中提到的stETH，是聯合質押方式的頭部項目Lido 發行的ETH 質押憑證，Lido 佔據了POS 質押總份額的32%，業務模式是自行篩選合格的節點運營商並允許用戶小額質押到其協議中得到stETH，收取用戶質押收益的10%。
1.2 剛性贖回
eUSD 的價值會因市場交易而上下波動，當eUSD 的價格較低且低於0.995 時，協議會提供扣款0.5% 的剛性贖回的服務，即用戶可以選擇剛性贖回業務將eUSD 按照1: 0.995 進行剛性贖回換回ETH，從而讓eUSD 的價格不會繼續脫錨。
這一部分的退出流動性由協議內選擇剛性兌換功能的用戶的抵押資產提供，當剛性贖回發生時，提供退出流動性的用戶獲得0.5% 的贖回費用和額外20% 年化的LBR 獎勵。
1.3 清算機制
協議抵押品的健康抵押率為160% 以上，而清算線為150%，當用戶被清算時，最高50% 的抵押品將從清算人的餘額中被清算以償還債務。作為回報，清算人收到價值相當於已償還eUSD 價值109% 的抵押資產，並且0.5% 的抵押資產歸Keeper（第三方運行的監控項目） 所有，如果由Keeper 提出清算，Keeper 可以獲得1% 的收益。當全局抵押率低於150% 的時候，低於125% 的用戶會被全額清算。
1.4 設計上的微創新
eUSD 的機制參考了Liquity 協議的代碼庫，並在Liquity 的流動池基礎上做了一些微創新：
1、liquity 會收一個一次性的鑄幣費但之後就沒有其它費用，這一情況初期讓Liquity 獲得了大量的協議收入，但是後期會出現增長乏力；而eUSD 並沒有收取鑄幣費而是會收取1.5 % 的eUSD 的管理費，這一點會比Liquity 在收入方面有更持續的協議收入。
2、Liquity 會激勵用戶提供贖回資金進入流動池，同時持續獎勵LQTY 代幣；Lybra 去掉了流動池功能，改為由Liquidator 提供清算，在此基礎上增加了額外的20%LBR 年化獎勵。
3、Liquity 的抵押品是單一的，有且僅有ETH，這一點也是目前增速降低的原因，而Lybra 在此基礎上支持了stETH 作為抵押品，同時v2 之後也會支持更多的LSD 資產，擴大了資產的持續範圍也獲得了更多的增量。
1.5 協議當前業務上潛在的問題：
1、eUSD 價格一直向上溢價，原因分別為：eUSD 的生息屬性會被用戶長期持倉且溢價看待，減少潛在拋壓且很難向下脫鉤；業務邏輯會將stETH 收益購買成eUSD 從而形成周期買盤。
2、所有穩定幣的永恆問題是應用場景，在當前階段eUSD 除Curve 和Uni 的兩個交易對外並沒有其他應用場景，對於穩定幣來說長期發展嚴重受限。
二、LBR 代幣經濟模型
當前協議的代幣LBR 的分配機制為下表所示，其中IDO 部分以0.3U 的價格出售5M LBR，價值為1.5M。
Lybra 協議也採用了ve 的經濟模型，協議內Ve 代幣以線性釋放機制轉換回LBR，而不是到期一次性釋放。當前協議內的ve 代幣為esLBR，不能交易或轉讓，但擁有投票權並可以分享協議收益。挖礦獎勵是esLBR 的主要來源，esLBR 在30 天內線性轉換為LBR。
按照其5 月的esLBR 釋放模型，每日排放的esLBR 總量將在54,618 至126,277 之間，釋放的比例分別為：eUSD 獎勵池：78%，LBR/ETH Uniswap V2 LP 池：15%，eUSD/ USDC Curve LP 池：7%。
三、當前的協議相關數據（8 月25 日）
3.1 穩定幣市場格局
看下穩定幣市場的整體格局，defilama 的數據顯示，在穩定幣排行中為第12 位。
3.2 LSDFI 市場格局
根據Defimochi 的dune 數據，當前LSDFI 賽道的體量並不算大，約在6.6 億左右，而Lybra 在LSDFI 的市場中佔比51.2%，是絕對的先發頭部項目。
3.3 Lybra 的協議內利率計算
eUSD 為生息穩定幣，根據上圖的數據，官網的eUSD 利率為8.40%；筆者嘗試估算參與鑄造的用戶獲得的收益：實際計算當前全局抵押率為198%，當日Lido 的stETH 利率約為4% ，扣去1.5% 的協議年化費用（按照eUSD 規模扣除，因此前面的總數直接減去1.5%），按照全局抵押率質押的用戶獲得的收益約為6.42%，與官方給出的數據有一定差距。
實際鏈上發放的eUSD 收益可以了解Loki 的Lybra 機制拆解。 https://mirror.xyz/gundam0079.eth/RFkeOG9UCUDC57ggdy7xMVX7jGOPt9Mt8-y0E-30vfw
3.4 官網界面
下圖為Lybra 的官網收益操作界面，首先來看eUSD 的Mint pool 部分，這裡的APR16.39% 為補貼的esLBR 的年化收益，這一部分的額外收益即為協議的飛輪邏輯的關鍵。
用戶參與eUSD 的mint 機制後，雖然會被協議抽取年化1.5% 的管理費，即是用戶在鑄造並持有eUSD 後會相較於stETH 失去（1.5%/198%)≈0.76% 的總收益，但是會獲得以esLBR 按月線性釋放的16.39% 年化獎勵，額外收益和esLBR 的收益預期與持有stETH 相比是更加具有吸引力的。
換句話說，雖然會被協議抽水stETH 的部分收入，但是協議會為持倉eUSD 的用戶額外補貼更多的線性釋放的esLBR，以未來的收益預期和潛在拋壓增長協議資金。
圖中還有一個信息是左上角的可選Boost 機制，開啟Boost 機制的用戶會延遲獲得esLBR 的年化獎勵（最高一年時間Boost100%），例如當用戶選擇6 個月的Boost 後，協議會暫停發放esLBR 半年，並在半年後按照50% 的加成即1.5 倍發放esLBR。
3.5 歷史清算數據
在dune 中的數據顯示，協議曾於8 月初至8 月17 日發生大額清算，清倉1.58M，總歷史清算規模1.87M。
3.6 eUSD 持倉人數
整個協議持倉eUSD 的用戶數為1068 人，從這一數據來看協議依然在早期階段，筆者嘗試參與抵押ETH 鑄造eUSD，鑄造業務有1 個ETH 的最低門檻，算上ETH 鏈上存在的高額gas 費用的話，對散戶很不友好，低於1ETH 的散戶無法參與且幾個ETH 的用戶考慮參與也需要考慮gas 成本，筆者認為後續如果開啟Layer2 以及跨鏈的質押降低門檻後才可能吸收散戶參與者的資金。
3.7 LBR 估值
8 月25 日筆者進行估值，在估算時，根據Defilama 的數據顯示，幣價$1.4,流通市值19.72M, FDV140M。 Lybra 的Fee 和Reveue 為2.64M（以近一個月的收入乘以12）
在去中心化穩定幣方面Makerdao 為絕對龍頭，以MakerDao 的TokenTerminal 數據進行對比,MakerDao 當前流通市值917.96M， FDV1.02B；Fee 和Revenue 數據為106M（近一個月的收入乘以12 進行估算）
LBR 目前估值見下表：
從估值的對比可得Lybra 的FDV 估值明顯遠大於MakerDao，而以流通市值作比較的話LBR 在當前時間相較Makerdao 會低一些。
Lybra 的單幣挖礦項目中利潤為eUSD，此處是協議將1.5% 的收入全部買成eUSD，為協議給與質押LBR 代幣的實際賦能，從這裡考慮的話協議估值依然會有一定程度的低估。
四、V2 以及優劣勢分析
4.1 Lybra V2
在目前官方公佈的信息中，預計8 月底將進行V2 版本的升級且交由Consensys、Halboun 進行審計，同時Lybra 的V2 遷移指南已經發布，用戶可以在V2 更新後按照指南將LBR 和eUSD 更新至V2版本。
V2 的更新計劃相關內容有：peUSD 的發行、與LayerZero 的合作，eUSD 的更多交易對和降低eUSD 的正溢價以及經濟模型的更新（dLP 和Lybra War）。
發行Non-rebase 的穩定幣peUSD 以及支持更多LSD 資產作為抵押品
發行peUSD 錨定Non-Rebase LSD（初步包括WBETH,rETH,swETH），同時允許兌換eUSD 為Non-rebase 的peUSD，peUSD 不帶有生息屬性更加利於流通和交易
抵押的eUSD 可以進行閃電貸
peUSD 抵押的eUSD 可以進行閃電貸，並收取5% 的手續費率，其設計初衷是為了進行清算
和LayerZero 合作開發全鏈代幣
peUSD 和LBR 會通過LayerZero 成為全鏈版本允許跨鏈流通
增加穩定幣交易對
在eUSD 的應用場景方面，會在Curve 發行eUSD/3CRV 池，增加穩定幣交易對。
價值平抑機制
在降低eUSD 的正溢價方面，Lybra 提出了價格平抑機制，當eUSD 溢價超過5% 時，協議將購買eUSD 的資金轉為購買USDC 進行分發，而在0.05 以下時發放peUSD。
dLP 機制：
持有eUSD 的用戶需要質押資產總值的5% 的LBR/ETH 交易對進入Curve 池子中來領取獎勵否則暫停發放，增大LBR 的交易深度，如果不質押LP 會暫停釋放esLBR，且罰除的LBR 會以折扣價格（50%）給到用戶
延長esLBR 線性釋放時間
將30 天線性解鎖的機制上限改為90 天，拉長了線性釋放的周期以及增大了內部價格博弈的複雜性。用戶也可以直接提取但會按照時間情況罰除LBR 獎勵，罰除的LBR 同樣會以折扣價格（50%）給到用戶
Lybra War
隨著Lybra 支持更多的LSD 資產，會設計賄選玩法，希望產生類似Curve War 的Lybra War
4.2 優劣勢分析：
優勢：
1、先發優勢:
Lybra 是目前的LSDFI 市值頭部，協議內持倉用戶數也並不多
2、具有正向飛輪邏輯:
如果在ETH 的上升行情中，抵押品ETH 的價值上升會帶來更高的抵押率和更高的收益，具有不低的發展潛力。
劣勢：
1、信譽風險:
協議為匿名團隊，團隊履歷未知。
2、依賴代幣補貼會累計代幣的拋壓:
本質是抵押品的借貸，依賴釋放代幣進行補貼從而讓協議進行正向飛輪的運轉，但協議發展始終存在大量的補貼成本，在協議增長緩慢時會累積成潛在的拋壓風險。
3、依然處於早期階段且護城河不明顯:
協議目前3 億多的TVL 鎖倉量和1.6 億體量的eUSD 並不多，FDV 市值相較maker 明顯高估，未來如果出現與LSD 票據的大供應方即Lido 或與大交易場景Curve 或Uni深度合作的競爭對手，Lybra 的後續增長會面臨挑戰。
4、需要拓展的應用場景:
eUSD 在當前來看場景是受限的，只有Curve 和Uni 的池子且流動性較低，peUSD 的設計和layer zero 的全鏈支持可能會一定程度解決，這一部分是需要持續關注的。
References：
https://docs.lybra.finance/lybra-finance-docs/background/stablecoins-on-the-market
https://mirror.xyz/gundam0079.eth/RFkeOG9UCUDC57ggdy7xMVX7jGOPt9Mt8-y0E-30vfw
https://dune.com/defimochi/lybra-finance
https://blocmates.com/blogmates/lybra-v2-fireside-qa-with-the-lybra-team/
