dYdX v4：經濟模型的改善與估價展望

TL;DR

1. dYdX 成立於2017 年，是一家去中心化永續合約交易所，整合了借貸、槓桿交易與永續合約三種功能。 dYdX 目前完成了四輪融資，由Paradigm 和A16Z 等知名機構投資。

2. 2021 年，dYdX 遷移到Starkware 後，解決了TPS 和Gas 費用問題，目前日交易量超過8 億美元，在永續合約市場佔據龍頭地位。

3. dYdX 採取分層交易費機制，透過對Maker 和交易量大的用戶收取更低費用來轉換流動性，手續費水準較低；為鼓勵新版本v4 的採用，協議將為早期用戶分配$DYDX代幣獎勵，進一步擴大了手續費優勢。

4. v4 新版特性：

• dYdX v4 遷移到基於Cosmos SDK 的獨立鏈。

• 更新下單流程，鏈下匹配和鏈上共識。

• 提交/取消訂單不需Gas 費，且只在完成時收費。

• dYdX 實現完全去中心化管理。

5. 對比v3，v4 從代幣的協議標準、治理功能、折扣功能、質押功能、支付Gas 費和費用分配六個方面進行了邊際改進，增加了代幣的實際用途和價值捕獲能力。

6. dYdX 選擇Cosmos 的原因：

• Cosmos 提供去中心化和高效能。

• v4 版本的去中心化有助於避免監管。

• Cosmos 原生支援USDC，提高dYdX 流動性與減少資產跨鏈帶來的風險。

• Cosmos 為dYdX 提供更好的可擴充性和可組合性。

7. 我們認為，Layer 1 質押、手續費分配增加了代幣實際用途和價值捕獲能力, Cosmos 原生穩定幣的引入則增加了代幣的流動性，三者將共同改善$DYDX 代幣的基本面，為代幣帶來持續利多。但同時我們也應注意到安全性降低的相關風險。

1. 專案簡介

dYdX 是一個去中心化永續合約交易所，目前託管在StarkWare 構建的以太坊Layer 2 區塊鏈上，依託以太坊的安全性並使用零知識證明(zero-knowledge proof) 來加速交易並降低交易費用。 dYdX 採取訂單簿類模式，在24H 交易量和DAU 方面表現突出，是市場上規模最大、使用最多的永續合約，日交易量超$800M，超過Kwenta、GMX、gTrade、Vertex 等協議的交易量總和。

2. 團隊背景、融資狀況

dYdX 成立於2017 年，團隊具備一定的區塊鏈產業背景與技術實力。值得一提的是，dYdX 與中心化交易所Coinbase 有著密切的聯繫。首先，dYdX 的一些核心團隊成員曾在Coinbase工作，其中創辦人Antonio Juliano 曾在Coinbase 擔任高級工程師一職。其次，Coinbase 也積極參與了dYdX 的種子輪投資，並為其借貸產品提供了流動性支援。此外，dYdX 目前的CEO 是Charles d’Haussy，他之前曾擔任ConsenSys 的全球業務發展主管，也曾在investHK 擔任金融科技主管。根據提供的信息，dYdX 的高管團隊和理事會成員均畢業於世界知名的學府，並且在Wharton FinTech、AIG、LinkedIn 等知名公司任職過，這顯示出dYdX團隊在金融和技術領域擁有廣泛的專業知識和經驗。

目前dYdX 已經完成了4 輪融資，籌集共$8700 萬美元，融資方陣容強大，資金充裕，投資名單中不乏Paradigm、Polychain Capital、Andreessen Horowitz(A16Z)等業內著名機構，還包括知名的做市商Wintermute 。

3. 發展歷程與賽道地位

dYdX 最初建立在以太坊主網上，但DeFi Summer 的爆發使其遇到了Gas 暴漲的問題，而且以太坊網路的擁堵，也嚴重影響了用戶的交易體驗。為了解決Gas 費的問題，2021 年，dYdX 轉移到了更具擴展性的以太坊Layer 2 ——Starkware 平台，有效解決了交易速度（TPS）和Gas 費的問題。遷移之後，dYdX 平台的交易量大幅攀升, dYdX v3 交易量總計約$1T，躍居永續合約Dex 市場第一。

4. 業務板塊劃分以及交易費用改進

dYdX 同時包含借貸、槓桿交易與永續合約三種功能。槓桿交易自備借貸功能，用戶存入的資金自動組成資金池，交易時若資金不足，則自動借入並支付利息。 dYdX 透過對Maker 收取更低費用轉化流動性，每月交易量越大，費率越低，該機制對機構和專業交易員比較友好。如圖，可以看出dYdX 的交易費用較低，在各大交易平台中佔有較大優勢。

Source：dYdX Forums

dYdx 的交易費用依每30 日的交易量層級而有所不同，v3 的交易費用層級有六個，交易量越大，層級越高，Maker 和Taker 的交易費越低，當30 日的交易額大於等於$50,000,000 時，Maker 的交易費用將變為0。根據官方計劃，在v4 上線後的前120 天，Maker 將獲得1.1bps（1.1bps=0.011%）的交易獎勵。在上線的120 天以後，Maker 下單將支付手續費，除非當30 日的交易額大於等於$25,000,000，Maker 的交易費用才會獲得豁免，而當30日交易量達到$125,000,000 且超過0.5% 交易市場份額時，Maker 將重新獲得交易獎勵。當然，這只是目前的設想情況，之後的費用層級可能會根據實際情況由治理社群進行調整。

同時，根據10 月2 日最新通過的提案，社區將會在6 個月內向v4 的早期用戶分配價值2000 萬美元的$DYDX 代幣, 旨在激勵用戶向v4 過渡以及無縫遷移到dYdX 鏈。這項措施可有效提高v4 的採用率，助力v4 的早期成長。此舉也進一步提高了dYdX 的手續費優勢。

5. v4 經濟模型

5.1 代幣分配與解鎖週期

$DYDX 代幣總量為10 億枚，從2021 年8 月開始解鎖，分五年釋出。目前，透過多項治理提案（DIP 14，DIP 16，DIP 17，DIP 24），代幣初始分配發生變化。目前的分配包括： 50% 的供應量將用於社區（14.5% 為交易獎勵，5% 為追溯挖礦獎勵，5.2 % 為LP 獎勵，24.2 % 將進入社區金庫，0.6% 為USDC 質押獎勵，0.5 % 為$DYDX 安全池質押獎勵），另外50% 主要用於分配給投資者和員工。 5 年後，每年最高2% 的通貨膨脹率可以被Governance 利用來增加$DYDX 的供應量，確保社區有足夠的資源來繼續發展dYdX，該通貨膨脹必須通過管理提案頒布，每年上限為2%。

Source：DIP 16，DIP 20，DIP 24，DIP 14，DIP17

Source：DIP 16，DIP 20，DIP 24，DIP 14，DIP17

Source：TokenUnlocks

Source：DefiLlama

5.2 代幣用途及價值捕獲

在v3 版本中，$DYDX 代幣用途主要有治理、手續費折扣和質押三種。其中，安全質押模組於2022 年10 月的提案中被關閉。而v4 則新增了驗證者質押的用途，借助v4，dYdX 變得完全去中心化，並由代幣持有者的全權治理。這使得$DYDX 代幣持有者能夠規定代幣的功能、增加刪除市場以及修改dYdX v4 參數。在永續合約方面取得成功的基礎上，dYdX 還可以進入現貨市場，成為一個高用戶留存率的全能DeFi 應用程式。

6. v4 邊際改進

6.1 新版的主要特性

dYdX 新版v4 即將在2023年第四季上線主網，以下為新版本的主要功能：

1）Layer 2 → Alt Layer 1

dYdX v4 不再依託以太坊主網，而是基於Cosmos SDK 和CometBFT POS 機制在Cosmos 生態開發獨立的區塊鏈。 v4 使用權益證明共識機制，由驗證者（Validators）和全節點（Full Nodes）這兩種類型的節點支援。其中驗證者負責儲存訂單、傳遞交易並透過共識過程產生新的區塊，全節點則不參與共識機制，只負責傳遞交易和處理新區塊。

Source：dYdX

2）下單機制更新

當在v4 上下訂單時，它將遵循以下流程：用戶在前端交易→交易被發送給驗證者→匹配訂單並產生新的區塊→共識過程：⅔ 的驗證節點投票確認→更新後的數據通過索引器返回給前端。

3）限價單無須Gas 費

在dYdX v4 中，每個驗證器都在鏈下運行一個訂單簿，用戶提交訂單和取消訂單將在鏈下通過網絡傳播，訂單實時匹配成功後，交易結果才會提交至鏈上。所以用戶提交和取消訂單都屬於鏈下行為，不需要支付Gas 費用。協議只會在訂單完成上鍊時才會收取交易手續費用。

4）治理完全去中心化

根據已執行的DIP 18-Operations SubDAO 提案，DAO 將完全獲得協議的控制權。 dYdX Trading Inc. 不再擁有協議的控制權，dYdX 在營運上將完全去中心化，社群透過建立Operations SubDAO，來輔助平台平穩完成營運架構的轉變。

6.2 v3 & v4 對比

根據v4 激勵計劃和v4 採用及代幣遷移計劃的提案，我們從代幣的協議標準、治理功能、折扣功能、質押功能、支付Gas 費和費用分配六個方面來梳理v4 較於v3 在代幣用途方面的邊際改進, 對比的詳細說明請見下表：

6.3 dYdX選擇Cosmos 的原因

1）去中心化、高性能

訂單簿和匹配引擎的實現機制使dYdX 對於吞吐量的要求極高，並且以太坊網路目前存在可擴展性問題，而Cosmos 網路的安全性、速度和可擴展性可以幫助dYdX 解決這些問題，並為交易者提供更快的交易速度、更低費用和完全去中心化的交易體驗。

2） 抗監管

根據9 月美國的商品期貨交易委員會（CFTC）最新的裁定，Opyn, Inc.、ZeroEx, Inc.、Deridex, Inc., 三家DeFi 協議均涉嫌非法提供數位資產衍生性商品交易，面臨數十萬美元的罰款。比起SEC，CFTC 對於加密貨幣的監管更加嚴格。這樣的趨勢下，CFTC 遲早會將監管觸角伸向更多基於智能合約的去中心化永續合約交易平台，並要求它們實施KYC。值得注意的是，這三家被控協議均為註冊在加州的實體公司。而dYdX Trading, Inc 面臨同樣境地，作為註冊在美國的單一實體，dYdX Trading, Inc. 在v3 中享有所有手續費收入並有權控制協議，這樣中心化的管理方式極易被監管注意到。儘管dYdX 在美國的監管問題上一直非常謹慎，不為美國居民提供任何服務，但面對越來愈發嚴格的監管趨勢，早日完全去中心化顯然是個明智之舉。在v4 版本中，dYdX 轉為完全去中心化，dYdX Trading, Inc.（平台方）不再運作任何中心化的元件，dYdX 將交由社群管理和控制。完全去中心化後，監管機構也將無法將dYdX 標記為“中心化交易所”，dYdX 可以進一步開拓市場，拓展更多用戶。

3）Cosmos 支援原生USDC

dYdX 鏈作為一個具有自己的驗證器集的新Layer 1 鏈，需要使用者使用跨鏈橋來連接。如以太坊聯合創始人Vitalik Buterin 所言，當資產被包裝、鎖定，並透過跨鏈橋經不同的鏈傳輸時，資產的安全性不光取決於原始網絡，還取決於資產經過的其他鏈。而跨鏈橋遭駭客攻擊事件屢見不鮮，大大威脅了大資金量的流動，若無法處理跨鏈橋的風險，這對於巨鯨眾多的dYdX 的打擊是致命的。 Circle 最近在Cosmos 發行了原生的USDC，有助於提高dYdX 的流動性，減少了資產跨鏈的需求和風險，這是dYdX 選擇Cosmos 不可或缺的原因之一。

4）可擴展性& 可組合性

我們知道，dYdX 應用的交易以”區塊”的形式記錄在區塊鏈上。每個區塊保存的資料量是有限的，它們每隔幾秒鐘執行一次。隨著越來越多的用戶使用區塊鏈，對有限區塊空間的需求也隨之增加，這也增加了gas 費用。而dYdX v4 借助Cosmos 而推出的的應用程式鏈可以在一定程度上解決這個問題， 與大多數rollups 不同，應用鍊是針對特定應用進行優化的主權區塊鏈。應用鏈建構者可以自訂從協定層到前端的所有部分，並且擁有自己的共識協議，這從根本上釋放了新功能，同時增強了去中心化和可擴展性，dYdX v3 使用的是Starknet，屬於L2，但v4 將把dYdX 過渡到應用鏈。對於dYdX 來說，應用鏈模式比目前的rollup 解決方案提供了更多的去中心化、可擴展性、可組合性和速度。

7. v4 預測與展望

目前，對於dYdX v3，所有交易收入都流向dYdX Trading, Inc.。除了治理和質押以賺取費用折扣和平台獎勵之外，$DYDX 代幣幾乎沒有任何財富效應，這也成為了阻礙幣價上漲的重要因素。這個缺陷將在dYdX v4 中得到改善，v4 不會向任何中心化實體分配手續費收入。此外， 社區已提案通過，$DYDX 作為dYdX 鏈的L1 代幣將用於質押並保護dYdX 鏈，具有了更多實質用途。

1） Layer 1 質押提高持幣需求

安全質押模組（Safety Staking Module，簡稱SSM）在資金短缺事件（智能合約風險等）中保護dYdX 協定。過去，資金提供者（Stakers）因承擔風險而從創世供應(genesis supply) 中獲得dYdX 收益。在v3 中，將dYdX 存放在安全模組中是代幣的用途之一，但這並不能真正推動人們購買$DYDX 代幣的需求。在協議資金短缺的情況下，Stakers 質押的資金可能會被削減。所以，SSM 機制的有效性是值得懷疑的，因為智能合約風險很可能會導致代幣價格下跌，安全模組儲備的價值也會大打折扣。因此，在2022年11月28日，社區通過了DIP-17 提案，將v3 的質押獎勵取消了。

根據官方宣布，在dYdX v4 主網發布後，dYdX Chain 會成為一個PoS (Proof-of-Stake) 區塊鏈網絡，此時，v4 將需要一個L1 協議代幣，用於向驗證者記帳質押(staking to validators)，以確保鏈的安全，並讓該L1 代幣的Staker 來管理該區塊鏈網路。目前，dYdX 社群已提案透過使用$DYDX 作為dYdX 鏈的L1 代幣。由於是dYdX 採取PoS 機制，那麼L1 代幣對應的用途就是節點質押，任何人質押代幣達到規定的數量就有機會成為質押節點保障網路安全。雖然我們目前不確定到底質押多少$DYDX 代幣才能成為節點，也不知道會給多少個節點，以及Delegate 是什麼樣的機制。但可以預期的是，v4 新的質押模式將取代先前v3 的SSM 質押模式，並將提高$DYDX 的持幣需求，從而推動幣價上漲。

2）手續費分配改善代幣基本面

根據官方文件的初步設想，每次交易後，部分手續費將被作為交易獎勵由智能合約直接發送給用戶。每筆交易獎勵最高不超過該筆交易的手續費。

因為交易獎勵上限為該區塊協議產生的淨交易費用，且分配的交易獎勵可能會逐個區塊的流動，所以協議可以透過不超支的方式來激勵交易活動，並且節省了大量資金，降低了代幣通貨膨脹。

Source：dYdX

根據計劃，v4 無需提交和取消訂單不需要GAS 費，只收取成交時的手續費。而$DYDX 代幣極可能被用來支付交易手續費。這極大擴展了代幣的實際用途，並提高了代幣的剛性需求。此外，手續費的分配完全由社區決定，若社區通過提案，可使得平台的收入更多的流入到$DYDX 代幣的持有人手中，$DYDX 代幣就能從協議的發展中捕獲到更多的價值。

3）原生穩定幣引入增加資產的安全性

Circle 近期宣布，Cosmos 將支援原生USDC。鏈上原生穩定幣的引入，不僅提高了$DYDX 代幣的流動性，減少了資產跨鏈的需求與風險，並保障了資產在dYdX 鏈上的安全性。

持有客觀理性的態度，我們認為dYdX v4 將為代幣賦能、帶來一系列利好的同時，也應該看到， 摒棄以太坊建立新鏈這一舉措同樣蘊含著安全性降低的潛在風險：

L2 Rollup 相對於Cosmos 仍具有優勢，因為它依賴以太坊的卓越安全性，無需承擔維護自身安全性的高昂成本。如果用戶對以太坊底層區塊鏈有信心，那麼他們對於dYdX 在L2 上的交易安全性將充滿信心。然而，在v4 版本中，使用者需要信任dYdX 鏈上的一組全新驗證者。此外，節點質押也需要以$DYDX 代幣支付，但相較於ETH，人們對$DYDX 的價值共識尚不如ETH 堅定。

References

1. https://docs.dydx.community/dydx-governance/

2. https://dydx.exchange/blog/v4-rewards-and-parameters

3. https://dydx.forum/t/dydx-v3-vs-v4-new-trader-rewards-overview/881

4. https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/8774-23

5. https://www.washingtoncompanysearch.com/companies/dydx-trading-inc/

6. https://help.dydx.exchange/en/articles/4798063-location-restrictions

7. https://foresightnews.pro/article/detail/21765

8. 一文解析 dYdX 从以太坊转向 Cosmos 的真正原因

9. https://www.binance.com/en-JP/feed/post/818240

10. https://foresightnews.pro/article/detail/37424

11. https://dune.com/dydxanalytics/dydx-unified-dashboard

12. https://dune.com/impossiblefinance/derivatives-perpetual-markets