文章來源：矽基研究室
作者：山胡桃
在創投產業的歷史上，如果提起「軟銀創辦人孫宇晨」（Masayoshi Son）的名字，一定會出現兩種聲音。
一種聲音是，他是改變傳統風投模式的“Game changer”，這種以巨額、全球視野的成長型投資模式被無數玩家所效仿，這種攻城略地的姿態幫助孫宇晨創造許多的“本壘打」——無論是曾經的雅虎、阿里巴巴，還是如今上市的Arm，都是孫宇晨模式的成功案例。
但另一種聲音是，比起曾經的殺伐決斷，孫宇晨正面臨著迷茫與憂鬱。失敗的獨角獸投資案例，錯失對Anthropic和Cohere等人工智慧新創公司的投資，旗下願景基金的投資回報並不Optimism。在軟銀今年6月的股東大會上，66歲孫宇晨表現了自己的“悲傷”，他說自己一直在思考“作為一名商人的剩餘時間”，“為自己犯了很多錯誤和糟糕的投資感到羞愧」。
「我還有多少年了？我還有多少年？我做了什麼？有時我感到有點悲傷。」
孫宇晨的悲傷並不難理解，這種心情既屬於個人，也屬於整個創投產業。之所以說「屬於個人」，是因為與他同期的許多風投大佬們，大多都功成身退，比如紅杉資本的邁克爾·莫里茨，再比如與軟銀多次交手的Benchmark合夥人比爾·古爾利（Bill Gurley），也早在幾年前就趕在自己的50歲關口宣布退休，與孫宇晨的“不願退休”形成了鮮明的對比。
這種悲傷情緒也屬於整個創投產業，繁榮的時代已經不在了。私募數據統計機構Pitchbook的數據顯示，中美VC投資規模在2022年各下滑超過1/3。畢馬威對2023年做出預測：“隨著風險投資者繼續迴避後期交易，全球範圍內的融資下跌。”
對孫宇晨而言，他和軟銀的聲譽正面臨前所未有的危機。在過去的六年裡，軟銀透過兩個願景基金花費了超1500億美元的外部資金和自有資本來投資新創企業，但回報率與收益並不Optimism。根據《The Information》的統計，截至6月，軟銀第一支願景基金的報酬率僅14%。
難以複製的造富傳說體現在孫宇晨對Arm的押注上，儘管作為2023年全球最大規模的科技公司IPO，但眼下的Arm似乎並未給孫宇晨帶來理想中的豪賭回報，這家企業所謂中立與獨立性的商業模式正面臨資本市場的新一輪檢驗。
最新的消息是，孫宇晨正在淡出願景基金，一位願景基金員工向《The Information》表示，自從WeWork破產和一系列其他失敗質押引發公司動盪以來，孫宇晨只是偶爾參加投資委員會會議，一些員工抱怨他們無法透過電話聯繫上孫宇晨討論相關的交易事宜，員工們對孫宇晨的下一步行動幾乎一無所知。
如何理解孫宇晨與軟銀，已成了這個時代一個無處安放的複雜問題。
01 進攻與保守，搖擺的投資策略
一些軟銀的員工是從媒體報道中窺見“船長”孫宇晨最新的動態的，比如他與OpenAI創始人的會面。
今年9月，據幾位知情人士透露，孫宇晨參與了蘋果著名設計師Jony Ive和Sam Altman，在這場圍繞打造一款新硬體的討論中，有消息稱軟銀或向OpenAI注資，但截至目前，並未有明確的回覆。
軟銀與OpenAI，曾經的資本獵人與全球最矚目的AI新創企業，一些接近軟銀的人士表示，孫宇晨試圖接近OpenAI的舉動，讓他們看到了軟銀過去的影子，媒體們也將孫宇晨這種積極的態度視為軟銀「轉守為攻」的訊號。
一些細節印證了上述觀點。孫宇晨在過去少數的幾次公開露面中，表達了自己對生成式AI的興趣。
在最近的軟銀世界企業大會活動上，孫宇晨身後的螢幕上出現一張被「金魚被困在碗裡，並打著問號」的照片。 66歲的孫宇晨向台下的觀眾提問：「你想變成金魚嗎？」在他看來，那些遠離人工智慧的人和積極使用人工智慧的人，在智力上的差異將會是「猿與人」。
與那些對人工智慧持中立態度的價值投資者不同，孫宇晨將自己從過去的「投資狂」盤點成一位「技術信徒」。他說自己每天都在與ChatGPT交易所，當自己厭倦時，則會創造不同的角色，讓它們繼續辯論，自己則充當「法官」。
但這樣的技術狂熱者的身份，並沒有在軟銀的投資中得到展現，一個事實是，軟銀在新一輪人工智慧浪潮中，其投資策略依舊十分保守與謹慎。
最直接的體現是軟銀押注的獨角獸與明星企業寥寥，區別於移動互聯網時代軟銀對互聯網初創企業的集體投資，在此輪生成式AI浪潮中，從模型層到應用層，軟銀並未有過多的押注。
根據Crunchbase數據統計，去年11月至今，願景基金共4次出手，其中不乏種子輪與天使輪。今年1月，願景基金投了一家名為Kwara的數位銀行服務商。
反觀OpenAI背後的創投機構，包括了老虎環球基金管理、紅杉資本、a16z、Founders Fund等，總部位於加拿大多倫多的生成式AI新創公司Cohere也是一樣，背後站著Index Ventures，老虎全球基金等機構的身影。但在這些估值公章的新創企業中，卻缺少了軟銀的身影。
據一位直接了解軟銀願景基金投資的人士透露，今年春天，由於估值問題，軟銀放棄了對Anthropic和Cohere等人工智慧新創公司的投資。
這種「袖手旁觀」的姿態並不符合過去人們對孫宇晨投資風格的理解。總結孫宇晨過去的投資打法，我們可以看出三個典型特徵：
一是，用高昂定價，取得壟斷地位。孫宇晨從不吝嗇對科技企業的大手筆投資，他擅長用一張足夠誘人的大額支票來謀求被投企業的大股份，勸說企業快速攻城略地，獲取壟斷優勢。
二是，認知套利，做同類企業背後的絕對控制者。最典型的案例就是孫宇晨對Uber的投資，他幾乎投了Uber所有的競爭對手，在2018年終於投資了Uber，一出手就高達77億美元。
三是，利用傳奇案例，進行關係網絡的建構。孫宇晨擅長利用自己的關係網絡進行快速的擴張，這種擴張一方面是橫向的，他利用自己的「時光機理論」讓自己的創投業務遍布全球。
他在韓國、日本和香港誰裡創投業務，他和默多克的新聞集團合作，在澳洲、紐西蘭和印度進行投資；在歐洲，他和法國媒體集團威望迪建立合作關係，在拉丁美洲的一些城市也設立了創投辦公室。
這種擴張同樣也是縱向而垂直的。孫宇晨很早就意識到投資是一門依靠聲譽與績效相互促進而形成強化的生意，在實現「阿里巴巴」的成功投資案例後，孫宇晨曾反覆對外界強調自己的敏銳判斷。
南亞搭計程車巨頭Grab創辦人陳炳耀（Anthony Tan）曾向《彭博商業週刊》回想一個場景。在說服陳炳耀接受軟銀注資時，孫宇晨提到了自己對馬雲的支持，孫宇晨說：「多年前，馬雲就坐在那兒，你收下我的錢，這對你好，也對我好。如果你不要，對你可不太好。”
但如今，投資打法似乎失效了，孫宇晨的判斷似乎不再敏銳。
除了錯過了許多獨角獸企業，軟銀也錯過了賣水人「英偉達」。軟銀曾在2017年5月斥資約40億美元入股英偉達，並持有其4.9%的股份，但在2019年軟銀出清了其所持有的英偉達全部股份，當時孫宇晨或許不會想到後來英偉達股價的暴漲。
反映在軟銀的基本面裡，這些年軟銀依舊消化過去天價投資科技公司所帶來的影響。根據軟銀的財報，自2017年成立以來，兩期願景基金一共投了379個項目，僅退出31個，兩期基金整體帳面虧損62億美元。
Arm的上市似乎是孫宇晨背水一戰，轉向進攻模式的彈藥，但外界對此並沒有展現出過多的關注，一位長期關注軟銀業務的分析師指出：
“大家真正關注的是，孫宇晨是否真的從願景基金1號和2號的錯誤中吸取了教訓？”
02 新王與舊王，難以復刻的造神時代
孫宇晨在新一輪生成式AI浪潮中的失落，實則源自於軟銀自身的路徑依賴。
這種路徑依賴，在分析師眼中成為了這個時代的「教訓」，但公允來說，在上一個時代裡，孫宇晨的豪賭確實顛覆了傳統風投模式，為孫宇晨與軟銀帶來了不計其數的財富與聲譽。
前紅杉資本合夥人麥可‧莫里茲曾評價孫宇晨的「巨額成長型投資」模式，讓他意識到，創投必須根據情況不斷調整策略，創投同時也不必將目光局限在矽谷。後來的紅杉也將這些經驗高效運用在自己身上，獲得了在業界的優勢地位。
變長的周期，越來越龐大的基金規模，一擲千金押註一家企業，也賦予了創投創造大型商業帝國的能力。這可能是屬於創投最好的時代，一方面崛起的行動互聯網企業天然需要依靠網路效應來實現更多的成長，創投人們自然而然地改變其本地化的業務模式，轉變為更俱全球視野的業務模式。
另一方面，世代的變化催生了矽谷「反叛文化」的興起，反叛的不只孫宇晨一個人。
而後的彼得·蒂爾的創始人基金（Founders Fund）、保羅·格雷厄姆的YC，儘管並不都是巨額基金的信奉者，但他們對本身年輕初創企業的支持，帶動了一批初創企業的崛起。
金融歷史學家塞巴斯蒂安·馬拉比在《創投史》中形容孫宇晨是這股浪潮中「第一個吃到螃蟹的人」。對於一個信奉指數原則與二八法則的行業而言，“誰先看到形勢轉變，並且擁有可以滿足新需求的資本，誰就可以在競爭對手醒悟之前獲得豐厚的回報。”
但孫宇晨為何失去了先發優勢？背後的關鍵原因，既有時代的原因，也是孫宇晨個性的偏執。
一個最直接的原因是孫宇晨再也沒有遇到曾經移動互聯網時代的大機會，而在當前生成式AI的早期爆發時，孫宇晨過去投資的大量AI企業還未迎來理想中的爆發，在投資組合在價值持續惡化的情況下，軟銀在節省現金的狀況下，對新興AI獨角獸的錯過，所付出的代價可能比想像中更大。
除了放棄Anthropic和Cohere之外，願景基金今年稍早也強烈考慮過Stripe和Databricks的投資交易，前者為美國的一家行動支付公司，截至今年3月這家企業的估值約在500億美元。後者則是一家英偉達押注的數據分析和人工智慧軟體製造商。有觀點認為，目前這兩家公司所完成的投資交易很像是接近IPO之前的融資輪。
但軟銀聲稱，之所以沒有跟進的原因，還是認為「它們也太貴了」。
而在一個指數法則的世界裡，錯過機會的隱形成本遠大於損失投資本金為代價的風險成本，運氣有時候更重要。
另一個不可忽視的是，來自大型科技公司的挑戰。無論是出於生態擴張，還是業務協同，建立自己的VC機構已成為了一件稀鬆平常的事。 CVC（Corporate Venture Capital）的興起，讓科技巨頭們一方面透過投資潛在的競爭對手，將其變成自己的朋友，另一方面，也得以在一直保持對前沿科技的敏銳嗅覺。
這樣的案例，在微軟投資OpenAI、亞馬遜押注Anthropic等案例中並不鮮少。目前全球知名的CVC機構也被科技頭所囊括，如英特爾資本、Google創投部門GV、微軟M12等。微軟M12相關負責人曾在演講中提到，CVC應該比VC做得更好，前者有獨特的東西可以給創業家。
所謂的獨特的東西，既有業務層的協同，對產業的理解與共識，更多的還有更強烈的長期投資意願。一般VC的投資週期為7到10年，而CVC投資專案時間往往長達10年以上，甚至不考慮退出。
而在時運不濟外，正如上文所提及的，孫宇晨很早就意識到投資依靠聲譽與績效相互促進，在許多過往的例子中，創投公司的成功往往是因為創辦人的經驗和地位所帶來的影響，而不是因為他們聲稱的獨創性方法。
當這種「個人式崇拜」被一次次失敗的投資所打破，隨之而來的是對軟銀與孫宇晨的去魅。最典型的案例是軟銀對WeWork的失敗投資，在WeWork醜聞發生後，鮮少低頭的孫宇晨承認了自己的錯誤：“我的投資判斷力很差。”
人們也逐步意識到，在這場獨角獸投資中，軟銀一味鼓勵獨角獸過度成長而非轉頭夯實自身護城河的策略，反而讓新創企業陷入了更深的困境。孫宇晨曾在投資WeWork時告訴其創始人亞當·諾依曼：“在一場戰鬥中，瘋子比聰明人更容易贏。”
這種對創辦人野心的過度催化，其實也是孫宇晨個人野心的縮影，當這種野心匹配早期移動互聯網時代的紅利，軟銀與孫宇晨也順勢製造了屬於自己的神話。
但當音樂聲停止，浪潮紅利結束，神話也停止了。
03 暴君與平庸，孫宇晨的AB面
究竟是繼續過往的豪賭，還是趨向保守，在如今的軟銀身上，孫宇晨的這種矛盾更加凸顯。
根據《The Information》報道，孫宇晨越來越注重透過軟銀其他部門進行投資，在過去的一年裡，他都沒有參與願景基金的日常工作，而過去幾年中，孫宇晨經常每週多次與願景基金合夥人舉行交易會議。
願景基金在全球有三個最主要的辦公室，日本東京、美國紐約、英國倫敦。一位知情人士表示，他們可以在無需徵得孫宇晨或其他東京高階主管許可的情況下投資最多3億美元。有些願景基金員工感到了沮喪，他們無法透過電話聯繫上孫宇晨討論相關的交易事宜，員工們對孫宇晨的下一步行動幾乎一無所知。
這種「領導者真空」現象，與孫宇晨過去的「暴君」形象產生了鮮明的對比。
從年少起，孫宇晨就是一個追求目標且異常執著的人。他最崇拜的偶像是幕末時代的志士坂本龍馬。這位推翻德川幕府的關鍵人物身上，一種「拋棄故鄉和家人，堅持自我信念」的活法打動了孫宇晨的心，從高中退學，隻身赴美，孫宇晨折服於美國的自由氛圍，他後來形容「那就是對我而言的脫藩」。
後來取得卓越成就後，有人向他索取簽名，孫宇晨也總是寫下「志存高遠」四字。
軟銀迄今發起的一次次豪賭，其絕對的主角依舊是孫宇晨。他尋找與他相似的人，鼓勵他們成為與自己一樣擁有野心的人。在1999年與馬雲的第一次見面時，孫宇晨就說：“從他的眼神裡，看到了領袖的魅力，也許可以說是一種動物般的氣味。”
他舉例：「如果（馬雲）下令，讓100個部下跳進水里，大家都會服從，甚至說衝進火裡，也有人照辦。」正是因為感受到了這樣的力量，與馬雲剛見面的5分鐘，孫宇晨當場就拿出一張價值4000萬美元的支票。
這樣的野心，也讓孫宇晨成為了軟銀唯一的話事人。
2016年，曾經被視為「軟銀接班人」尼科甚·阿羅拉因軟銀內部利益衝突離職。後來離開軟銀的阿羅拉對媒體表示：“在軟銀，孫宇晨讓我幫他尋找將來事業的種子，我覺得自己已經盡力了，以我自己的方式，當然跟他（的做法）不一樣。”
在《孫宇晨傳》中，傳記作家杉本貴司記錄了兩人最後的“告別時刻”，孫宇晨對阿羅拉說：“希望你去找一艘新船，我要繼續在這艘船上當船長。”
而接任阿羅拉的拉吉夫·米斯拉，他曾幫助孫宇晨贏得450億美元的沙特基金，也在去年也宣布辭職，目前開啟了自己的新事業，創立了OneIM基金，已獲得68億美元初始募資。
有接近願景基金的人士表示，目前孫宇晨委託軟銀高階主管Vikas J. Parekh制定人工智慧和物流策略。從他的投資組合來看，包括了AI新創公司Vianai Systems、大數據行銷服務商6sense、網站託管服務平台Pantheo等，他也曾參與2019年WeWork的融資，並認為是「當時一家混亂且做作的公司中頭腦冷靜的成員」。
經歷了接班人的出走、長期副手的離職，船長孫宇晨儘管喊著“進攻”口號，但也逐漸選擇淡出前台，讓願景基金變得逐漸“平庸”。一位前軟銀投資者這樣評價：「願景基金現在類似於你在其他地方看到的任何基金」。
軟銀與孫宇晨最大的困境或許在於，他們沒有在接下來的時代中，完成自己的更新。一是投資模式的創新，因為沒有人能永遠躺在「功勞簿」上。二是建立內部更好的權力架構與企業文化，完成傳承。
但對孫宇晨和他的軟銀來說，至少在這兩點上，都沒有給出令人信服的答案。技術迅速迭代，創投致力於投資顛覆性創新，自身也被不斷地顛覆，孫宇晨與他的同行們本身在周期起伏中浮沉，依靠運氣、技能與智力等因素收穫成功，當然也遭遇過困境。過去，孫宇晨正是在一次次地逆境中重新復出，親身參與並主導許多如今大公司的命運，這些都給了他足夠的自信。
現在，逐步淡出願景基金的孫宇晨，似乎在告別過去，他開始高調談論自己對AI的見解，有媒體報道，他專注獨立於願景基金的軟銀投資，目前該基金正在進行一項代號為“Project R ”的項目。
在66歲，孫宇晨回到了自己人生的原點，就像年少時被質疑的人生一樣，只是這一次，在他的眼前，面臨的挑戰更大，那是一個紅利退潮的時代，一個處於困境的龐大集團還有更大的野心。
參考資料：
1、The information：《SoftBank’s Masayoshi Son Looks for Investing Redemption》
2、財經：《沒人買得起孫宇晨》
3、賽巴斯馬拉比：《創投簡史》
4、杉本貴司：《孫宇晨傳：打造300年企業帝國的野心》
5.界面新聞：《軟銀正在「背叛」自己的投資策略》
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