作者：Dr.Yi，歐科雲鏈特約研究員，傳統金融機構資深從業人員，十餘年宏觀經濟研究經驗，近十年另類資產投資研究經驗。
摘要：自從2022年市場墮入深熊以來，各類消息再難蕩漾起漣漪，就連比特幣期貨ETF的管理規模也陷入了停止成長的狀態。然而，貝萊德申請比特幣現貨ETF發行的消息卻平地驚起一聲雷，迅速激發市場情緒，相關話題的討論熱度始終居高不下。投資者們時常參照黃金ETF發展的歷史沿革暢想比特幣現貨ETF獲批將為行業進步帶來的巨大增量；另一方面，比特幣在2024年即將揭幕的美國大選中分量也愈發沉重，為爭取加密群體的選票，共和黨的態度明顯軟化；同時，加密資產現貨ETF的未來值得矚目，知名資管巨頭已經悄然提交了以太坊現貨ETF的申請，玩家們亦可傾注部分精力聚焦其進度。
1. 以史為鑑，可知興替－黃金ETF發展溯源
近期，在市場對比特幣現貨ETF的熱切期盼下，比特幣期貨ETF的現況略顯悲涼。 SEC已經批准了7支基於CME合約的比特幣期貨ETF，搶跑優勢顯著。不過，因滾倉所產生的滑點、交易費用及期貨溢價等問題，致其持有成本高昂，陷入管理規模增長緩慢的困境。截至當下，其總AUM仍僅10億美元出頭。
資料來源：USA TODAY，歐科雲鏈研究院
相較之下，比特幣現貨ETF並不存在上述缺點。 2023年6月15日，全球最大的資管公司貝萊德向SEC提交了比特幣現貨ETF iShares的申請。該巨頭AUM將近10兆美元，其576份ETF申請透過575次的輝煌記錄重燃了市場對比特幣現貨ETF獲批的希望。而後，一眾TradFi巨頭紛紛效仿，包括Wisdom Tree、Invesco、Galaxy等。
然而，SEC認為貝萊德尚未具備充分的申請條件，且未透露簽署「監視共享協議（SSA）」的加密貨幣交易所，故駁回了其初次申請。
隨後，貝萊德指定Coinbase為SSA合作夥伴，重新提交申請回應SEC的意見。
資料來源：CCData，歐科雲鏈研究院
根據SEC的答覆截止日期，其回覆iShares申請的最後期限是2024年3月9日。
資料來源：GSR，歐科雲鏈研究院
iShares的結果尚難定論，但貝萊德CEO將比特幣稱為21世紀的數位黃金，因此回顧黃金ETF的歷史具有較高的參考性。
類比黃金ETF對黃金市場的變革性影響，比特幣現貨ETF可能會引發市場質變。 2004年11月18日，道富銀行發行的首支黃金ETF SPDR Gold Trust ETF (GLD)在NYSE上市交易。該ETF大幅降低了黃金市場的投資進入門檻，並解決了倉儲和運輸的問題。歷史不會重演，但或許會押韻，比特幣現貨ETF亦或將掀起同樣的革命。投資人可透過ETF長期持有比特幣，而無須擔心私鑰與託管。
從價格表現出發，黃金ETF吸引了大量新進投資者及增量資金，驅動金價迅速成長。從GLD上市到2011年中期，黃金基本上處於持續上升趨勢，並於8月份達到峰值，從約450美元/盎司暴漲至約1,900美元/盎司，漲幅超過300%，年均複合增長率約8%。在過去五年以及2020年底，GLD曾下跌45%，再重回上述高點。由此可見，更便捷的市場准入和更透明的市場機制意味著更多的投資者，致使價格整體呈穩定成長的態勢。
資料來源：Crypto Goose，歐科雲鏈研究院
從AUM增速推斷，比特幣現貨ETF或將創造新紀錄。首支黃金ETF曾在3天內AUM就突破10億美元，且紀錄維持了18年。另一在短時間內達到該數字的ETF是ProShares於2021年發行的比特幣期貨ETF BITO，其在2天內就吸引了10億美元的流動性。鑑於比特幣現貨ETF坐擁諸多優勢，預計其存在極高機率再度打破由BITO創造的記錄。
資料來源：Bloomberg，歐科雲鏈研究院
資金面的量變也將導致比特幣價格走強。當越來越多的資金流入ETF時，淨買家將為比特幣的價格成長提供強勁動能。特別是當出現極端流量時，此類關係尤其顯著。巨量的資金流入將有力提振市場，而資金的持續流出將對市場產生負面影響。
資料來源：K33 Research，Grayscale，Bloomberg，Bytetree，歐科雲鏈研究院
2. 隱性的政治變數－美國總統大選
由於比特幣現貨ETF面臨極高的監管風險，因此總統大選將是影響SEC決定的主要政治因素。根據聯準會估計，8%-11%美國人使用加密貨幣，足以影響大選。
資料來源：Federal Reserve，歐科雲鏈研究院
其中，少數族裔是總統選舉的關鍵選民。而當候選人對加密貨幣政策的立場可能直接影響投資組合表現時，其重要性將更為突出。根據Plaid報告《The Fintech Effect》，44%西班牙裔和46%非裔美國人認為加密貨幣比TradFi更容易觸及。
資料來源：Plaid，歐科雲鏈研究院
同時，Pew Research Center的比較數據證明，加密貨幣投資是少數族裔選民人均數量超過白人的唯一資產類別。
資料來源：Pew Research Center，歐科雲鏈研究院
此外，實施反比特幣挖礦的政策也許會對2024年選舉的候選人誘發負面影響。大量比特幣礦機在搖擺州運營，其合計算力約占美國總算力的40.2%，並且是美國大選的關鍵票倉。比特幣礦企僱用了大量當地選民，增加了財政稅收，並振興了常年落後的地區。
資料來源：Cambridge Digital Assets Programme，歐科雲鏈研究院
而反比特幣挖礦稅政策將威脅到眾多搖擺州的就業與振興，因此可能會遭遇關鍵選區的抵制。
值得關注的是，搖擺州的人口結構也正在改變。喬治亞州和北卡羅萊納州等正持續流入以拉丁裔為主的國際移民，挖礦重鎮疊加少數族裔投資偏好的雙重因素將有不小機率影響選舉的走勢，進而作用到SEC對比特幣現貨ETF的裁定。
資料來源：清華大學國際關係研究院，歐科雲鏈研究院
拜登政府於2021年1月上任以來，始終對加密貨幣維持強硬的政策態度，並提議對比特幣礦場徵收30%的數位資產採礦能源稅，卻未對其它相似的數據中心執行相同標準。
從賽局理論的角度分析，極少數美國選民會僅因某位候選人反對比特幣而投票支持，畢竟比特幣並不會影響到大部分人。然而，可能會有群擁護比特幣的美國公民將僅因某位候選人贊成比特幣而投票支持。
相較於民主黨持續鎮壓加密貨幣的行動，共和黨態度的轉變尤其明顯。曾經起訴Ripple的前共和黨SEC主席Jay Clayton如今認為該機構涉及過度監管，應該批准比特幣現貨ETF。
一般而言，新總統上任約六個月，新的SEC委員團隊就會組成，如同拜登與現任SEC主席Gary Gensler領導下的當局。因此，民主黨目前在SEC委員團隊中佔了多數席次。
為消除SEC內部的黨派分歧，委員的政治立場就必須平等。 SEC前律師John Reed Stark預測，假設共和黨當選，Gary Gensler大概率將提前下台，由現任團隊中最資深的官員Hester Pierce擔任臨時主席，以在SEC內部實現兩黨平衡。
值得一提的是，Hester Pierce也被稱為“Crypto Mama”，曾倡導美國使用歐洲監管結構MiCA作為執行模式，並反對過SEC針對加密行業採取的多項行動。若其出任SEC臨時主席，預計針對該行業的監管執法即使不會完全停滯，也將大幅減少。
在該情況下，1）SEC可能將重點轉移到詐欺案件上，而不是註冊違規行為，如CEX、經紀自營商或清算機構未能註冊成加密貨幣交易平台；2）利好比特幣現貨ETF的潛在批准，並採取其它有益於加密行業的重大監管措施。
3. One more thing——以太坊現貨ETF
過往一周，市場發生了兩起足以改變比特幣現貨ETF結果走向的重量級事件。 2023年10月14日，SEC決定不對法院支持GBTC轉換ETF的裁決提出上訴，增加了比特幣現貨ETF通過審核的可能性。這則消息大大振奮了市場，比特幣價格亦飆升至27,000美元上方。時隔2天，突發另一重大利好，業界頂流媒體Cointelegraph在X上公佈SEC批准iShares比特幣現貨ETF的消息，又一次提振了市場，比特幣價格一度逼近30,000美元。 10 月24 日，彭博ETF 分析師Eric Balchunas 在社群媒體上發文表示，貝萊德的比特幣現貨ETF 已上線美國證券存託清算公司（DTCC），股票代碼為IBTC，這是ETF 上市過程的一步，也是首個上線DTCC 的比特幣現貨ETF。隨著消息的落地，比特幣價格再次站上3萬美金，並一度衝擊35,000美金大關。
來源：TradingView，歐科雲鏈研究院
除了比特幣現貨ETF的推進之外，以太坊作為業界的第二大加密貨幣，傳統金融市場也對其維持著濃厚的興趣。
來源：Santiment，歐科雲鏈研究院
而今，除比特幣現貨ETF外，投資人亦可留心以太坊現貨ETF的進程。 2023年9月7日，Ark Invest及21Shares聯手嘗試首支以太幣現貨ETF。同年10月2日，Grayscale也申請將其以太坊信託轉換為現貨ETF。目前，該信託是全球最大的以太坊投資工具，管理規模將近50億美元，佔以太坊流通總量的約2.5%。
來源：THE BLOCK，歐科雲鏈研究院
鑑於以太坊的質押獎勵機制，其具備收益率屬性，因此可被歸類為證券。況且，SEC也一貫將以太坊視為證券。根據排中法則，假如SEC批准比特幣現貨ETF，則其應該對以太坊現貨ETF採取同樣的做法；假如SEC認為以太坊的本質是一種證券，並適用於Howey Test，則其就更不具備否決以太幣現貨ETF的理由。綜上所述，僅從機率而言，以太坊現貨ETF的核准可能性更高於比特幣現貨ETF。
資料來源：Beaconcha.in，歐科雲鏈研究院
以太坊創新的質押機制將引發投資人需求，吸引其參與流動性質押，以增強持有ETF的報酬。即便使用流動性質押協議鎖定資產，質押者仍可保持流動性，協議將為投資者提供可交易的衍生代幣。相較之下，當投資人將資金鎖定在政府公債時，就無法再獲得流動性。通常而言，投資者更傾向於縮短贖回期，而流動質押允許其在維持流動性的同時參與質押並賺取收益，且無須鎖定。
4. 結語－未來將來
隨著比特幣現貨ETF漸行漸近，加密產業的合規化可望迎來0到1的突破。這意味著未來以比特幣和以太幣代表的主流加密資產能夠和傳統的股票、債券，以及大宗商品一道，成為主流機構與大眾投資者的可選投資方向。對於數位貨幣資產而言，有望帶來更多的增量資金，而對於傳統金融機構而言，在高利率環境下也能帶來更多投資選擇，無疑是個雙贏局面。
站在長期視角來看，在未來加密產業與傳統金融融合的大趨勢下，一個值得思考的問題是：是否最終的融合形態是以加密資產套上類似傳統資產的外衣，去迎合傳統金融機構的監理要求？我們認為這可能是一個逐步「並軌」的過程，一方面，加密資產以更為合規的方式為主流投資者所接受，另外一方面，透過在鏈上映射更多的真實世界資產（RWA） ，以鏈上金融展業的方式去成為傳統商業銀行補充，為傳統金融注入更多活力。雖然這樣的未來尚未到來，但我們相信終有一天即將到來，未來將來。