原文標題：Ethereum’s Future Staking Market
原文作者：Ronan
原文來源：Medium
編譯：Lynn，火星財經
這篇文章聚焦在以太坊質押層去中心化所面臨的被忽視但重要的因素。
在本文中，我將探討以下主題：
- 以太坊ETF 將遵循比特幣ETF 的批准
- 具有獎勵的以太ETF 是無質押以太ETF 的自然延伸
- 機構質押將轉向流動性替代品，為以太坊去中心化帶來新的挑戰
- 機構流動的規模可能相當大
- 什麼意思？
- Lido 作為有效的平衡
在我們開始之前，感謝Steakhouse Financial的adcv提供的意見和見解。
一、以太坊ETF 將跟隨比特幣ETF 的批准
現貨比特幣ETF 的確認似乎幾乎是確定的。
自然地，人們將注意力轉向潛在的以太坊ETF 現貨。對現貨比特幣ETF 批准的信心源於SEC在批准基於期貨的產品但拒絕批准基於現貨的產品方面明顯不一致。貝萊德(Blackrock) 於11 月9 日申請以太幣現貨ETF，進一步加劇了這種關注。
考慮到芝商所以太坊期貨市場和多個基於期貨的以太坊ETF 的存在，批准的邏輯似乎相當可移植。甚至美國對以太幣的監管方法和處理也是建立在非安全的基礎上。由於多種原因，Gensler 或未來的監管機構不太可能放棄先前的處理方式（請參閱帶有圖片的線程）。
事實上，美國證券交易委員會最近針對Coinbase上市證券的法案將以太幣排除在外。
閱讀整個線程
二. 有獎勵的以太ETF 是無質押以太ETF 的自然延伸
在現貨以太坊ETF 獲得批准之前，發行人將競相找出實施方案，使他們能夠獲得以太坊質押獎勵。有獎勵的ETH 絕對優於無獎勵的ETH，並且可能會吸引迄今為止一直保持觀望的新投資者。
格瓦特
發行人將爭奪誰能第一個進入市場提供質押獎勵。最初，考慮到知識障礙、節點運作的商業模式挑戰以及監管風險的增加，發行人運行自己的驗證器似乎並不合理。
為了率先進入市場，發行人必須提出適合現有監管框架並能夠盡快獲得批准的解決方案。因此，阻力最小的途徑是ETF 發行人與收取少量費用的第三方集中質押提供者簽訂合約協議，包括貸款協議。
這已經是21Share 質押以太ETF AETH的解決方案。 21shares 透過Coinbase Custody 託管其ETH，並可能將基礎ETH 借給Coinbase Cloud、Blockdameon 和Figment。
典型基金結構說明
AETH 吸引了2.4077 億美元的AUM，相當於121,400 ETH，所有這些都已質押給中心化提供者。這些流入完全與收益率無關，因為無論收益率如何，都會以程式方式抵押一些固定的百分比。
假設美國ETF 發行人可能會簽訂類似21Shares AETH 的貸款協議似乎是合理的。相對於去中心化供應商，這種程序化流程有可能為中心化提供者帶來更大的市場份額，因為許多託管人提供垂直整合的質押產品（例如Coinbase Prime → Coinbase Cloud），或與中心化質押提供者（例如Figment）擁有現有的SLA。舉一個具體的例子，鑑於ARK 備案是透過21 股完成的，可以合理地假設他們將使用與AETH 產品相同的提供者。
三．機構質押將轉向流動性替代品，為以太坊去中心化帶來新的挑戰
精明的機構可能會考慮與ETF 包裝以外的提供者進行質押，這些提供者俱有更有利的成本結構和更大的效用。像Lido 這樣的去中心化協議已經可以作為資產供各種託管、品質控制和監管環境中的現有機構客戶使用。作為去中心化協議，它們提供統一的體驗和機構級的安全性，但對所有擁有任意數量ETH 的市場參與者開放。
另一方面，專案的新趨勢正在專門針對機構需求進行定位。特別是，像Liquid Collective這樣的公司正在建立一個「在設計時考慮到機構合規需求的流動性質押解決方案」。機構可以鑄造lsETH，該lsETH 被3 個中心化提供者（Coinbase、Figment 和Staked）之一抵押，他們也負責管理該專案。這裡的想法有兩個面向：
- 流動性質押是比普通質押更好的產品；您保留ETH 的貨幣屬性和大部分獎勵。
- 機構必須與符合KYC/AML 要求的提供者進行質押，否則可能會承擔民事和刑事責任。
第一點是很明顯的。
流動質押代幣（LST）可用作整個DeFi 的抵押品、流動性池中的基礎資產，並避免提款排隊時間。
此外，ETF 等機構產品受益於流動性，以便在一天之內管理基金贖回。對於非流動性資金，通常透過託管部分ETH 來管理。這面臨著更大的提款潮的風險，這基本上會導致銀行擠兌，而其餘的ETH 則被取消質押，並且會拖累正常運營期間的獎勵率。
獲得流動性質押代幣將使更流暢地管理贖回成為可能，並增加在任何給定時間可質押的基金比例。為了使這種可能性成為現實，流動性質押代幣顯然必須具有流動性。如果該代幣沒有足夠的流動性可用，那麼僅提供代幣是不夠的。目前，唯一具有可供機構使用的有意義的鏈上和鏈下流動性的流動性質押代幣是Lido 的stETH。
第二點不太清楚。受監管的機構通常面臨許多義務，以盡量減少洗錢或便利犯罪活動的風險或可能性。為此，存在KYC/AML 義務，以維持機構與其客戶之間資金流動的可審計追蹤。此外，對所謂的「合格託管人」可能有更高的要求。也就是說，合格的託管人和機構一般應該能夠履行其KYC/AML 義務，而不影響資產、LST 代幣或質押提供者的選擇。
即使質押提供者明確與資金所有者或託管人建立合約關係，我也不認為監管機構會為以太坊質押設立全新的KYC/AML 合規義務。這是因為我相信，隨著時間的推移，監管機構會明白，以太坊質押是一種特殊的計算活動，其特徵與傳統或金融意義上的「資金流」不符。 LST 的持有者和託管人應該能夠對其權限範圍內的任何資產執行KYC/AML，並履行合規義務，以降低洗錢或融資犯罪的風險。
集中化實體中的股權集中為以太坊區塊鏈的發展帶來了許多不同緊迫性的挑戰。總而言之，區塊鏈可能會遭受一系列破壞，並且在不同級別的stake 市場份額中這種破壞的可能性越來越大：
- 阻止重組攻擊
- 最終確定性延遲
- 分叉選擇
- 徹底的脅迫
前兩種類型的攻擊破壞了區塊鏈的正常功能，以太坊有內建的激勵措施來阻止攻擊者嘗試這些攻擊，例如逐漸稀釋獎勵和為「攻擊者」抵押餘額。然而，當單節點營運商的市佔率達到33% 或更高時，該參與者可能會開始延遲最終結果，即使擾亂網路營運的成本變得高昂。在市場佔有率較高的情況下，例如50%，攻擊者可以有效地分叉區塊鏈並選擇他們「縱容」的分叉。在67% 或更高的情況下，區塊鏈實際上是一個完全由單方控制的委託資料庫。
這些攻擊不僅僅是意識形態或理論上的，它們是以太坊作為結算層的價值的核心。
以太坊上的權益證明機制可以使中心化參與者僅透過市場力量就可以累積大量並可能控制以太坊總質押的市場份額。也就是說，中心化實體已經處於佔領機構市場的有利位置。
例如，擁有多種業務線（包括託管關係）的Coinbase 可以將這些業務快速轉換為質押關係，並鞏固其在質押領域的地位。它已經是網路上最大的單一驗證器，擁有16% 的市場份額，並經營多種獲取管道，例如針對零售客戶的cbETH 和Coinbase Earn，以及針對機構客戶的Coinbase Cloud 和Coinbase Prime。
新的資本流入對以太坊的中立性構成了潛在的危險挑戰，或者被以太坊基金會描述為透過過度監管對「社交層」進行第0 層攻擊。添加一個人為的結構，即只有所謂“符合KYC/AML 要求”的質押提供者才被“允許”，即使這種合規性是虛幻的並且沒有法律或技術事實依據，只會加速中心化參與者對質押的採用，希望擴大新的市場份額透過監管鞏固和捕獲。
中心化實體擴大市場份額對以太坊的質押層構成了風險。與去中心化協議相比，它們從根本上具有不同的義務。去中心化協議作為智慧合約激勵層存在，以協調許多參與者之間的活動。
例如，Rocket Pool 的rETH 擁有近20,000 個持有者、9,000 個RPL 持有者和超過2,200 個代表獨特節點運營商的質押存款地址。或者Lido，一個智慧合約層，協調超過39 個全球分散式節點營運商、近30 萬stETH 持有者和約4.1 萬個LDO 持有者。
然而，公司首先對其股東負有信託責任，並且有義務向當地法律當局和監管機構負責。雖然以太坊的去中心化可能與公司的業務（例如交易所）有些相關，但它並不超越這兩項義務。
還有其他領域可用於過度監管，這是一種軟第0 層攻擊，即使有良好的意圖，也會損害以太坊的中立性。如果以太坊要成為世界的結算層，它必須具有核級審查阻力和可信的中立性。如果夠大，這些中心化實體將抑制以太坊的核心目標。
四．機構流動的規模可能相當大
由於缺乏機構興趣，有些人可能會低估現貨以太ETF 的到來或影響。然而，大宗商品方面有一些有用的先例，可以說明交易所交易產品（ETP）為新資產類別帶來的興趣程度。作為一種金融工具，ETF 和ETP 在標準化和民主化機構和散戶投資者的准入方面非常有效。當此類工具進入機構配置、退休基金或社會保障繳款的分配管道時，資金流入將顯著加速流入基礎資產類別。
現貨BTC ETF 的相同優點也適用於現貨ETH ETF。例如，金融顧問和機構控制的約80% 的美國財富能夠參與其中，並獲得監管機構和政府的普遍合法性印記。我們可以預期，合法性和認可的提高將推動對ETF 包裝以外的以太幣的進一步需求。我們已經看到機構興趣增加的跡象。 Bitwise 等中介機構聽說潛在的分配比例將從1% 提高到5%。 Brian Armstrong 表示，Coinbase 在第三季財報中將加入的機構數量增加了一倍，達到100 多家。
猜測來自機構的確切資金流入量很困難。然而，黃金的GLD ETF僅第一年就有31 億美元的淨流量。在ETF 之前購買任何數量的黃金都比購買BTC/ETH 困難得多。您需要實際運輸和儲存它，驗證和鑑定其純度，並為經銷商帶來高昂的交易成本。黃金ETF代表了此資產基礎屬性的改進，並透過巨額資金配置向數百萬個人投資者民主化了其價值主張。
比特幣和以太幣是數位優先資產，可以在幾分鐘內傳輸數十億美元。實體黃金的進入障礙在這裡不一定存在。儘管ETF 不一定會改善比特幣或以太幣的基本價值主張——它們可能會阻礙它們——但ETF 提供了類似程度的民主化和對這兩種資產類別的存取。
現實情況是，地球上絕大多數人自己可能永遠不會擁有任何實體加密貨幣，而是透過退休金分配或私人儲蓄或投資等方式滿足於某種程度的財務風險。已開發國家受監管的金融管道已經具有高度的滲透性和毛細管作用。 ETF 可以幫助個人揭開資產類別的神秘面紗，否則他們可能會處於觀望狀態，並且可以輕鬆地在個人投資者已經熟悉的框架（即銀行或經紀公司）內引入新的風險敞口。
五. 意味著什麼？
那麼這對以太坊的質押層又意味著什麼呢？
來自機構的大量、對收益率不敏感的資金流入可能會導致抵押的ETH 總量高於經濟原理所暗示的水平，或高於基於加密貨幣內生變量的機率目標。這些流量的大部分可能會不成比例地流向ETF 包裝器內外的中心化提供者。如果沒有可信且成功的製衡，股權更加集中於中心化實體，將會降低以太坊的審查阻力和可信中立性。
六． Lido 作為有效的平衡
今天的大部分公眾討論都圍繞著Lido——他們是否控制了太多的股份，以及在最壞的情況下可能引入的攻擊向量。這是一場重要且有價值的對話。冒著重複冗長爭論的風險，這裡有一些快速資源，概述了i) Lido 治理實際上對節點運營商有多少控制權（如果有的話），以及ii) DAO 如何應對治理風險，以及iii) DAO如何考慮擴大治理風險。節點操作員（NO）集和分散整個驗證器集。
- 治理風險：Hasu的GOOSE提交+雙重治理提案
- 擴充NO集合：stake路由器+ DVT模組
- 去中心化驗證器集：Jon Charbs PoG + Grandjean 論文
另請參閱以太坊基金會的Mike Neuder 撰寫的關於Lido 主導地位的實際風險的精彩文章。
對Lido 的大部分批評都是基於對stake 市場的靜態看法。它沒有考慮到質押市場的成長方式及其實際情況。為了充分評估質押市場，必須考慮未來的成長和市場力量：
- 未來成長：機構採用可能會推動中心化實體的集中
- 市場力量：（流動性）質押具有強大的贏者通吃的動態
本文的大部分內容概述了未來的成長，因為它是一個重要的方面，但尚未充分討論。在我們的數位公共領域，贏家通吃的動力已經被詳細爭論過，但往往缺乏未來成長的背景。理性的市場誘因，包括維持去中心化以太坊網路的激勵措施，可能不會阻止機構走上阻力最小的道路，將新資本引入以太坊。
唯一有效的製衡是以中心化市場份額為代價來增加去中心化流動性質押協議的市場份額。雖然多種去中心化協議很可能獲得足夠的份額來形成有效的支撐，但Lido 是目前保持以太坊質押層穩健和去中心化的唯一可行選擇：
- 它客觀上成功地從持有者那裡吸引了新的以太幣，因為Lido 智能合約已經轉移了所有質押ETH 的30% 以上，而stETH 擁有近30 萬持有者
- 它在客觀上成功地限制了單一節點營運商的成長，因為他們每個人都使用Lido 作為新以太幣股份的成功收購管道，但無法比其他節點營運商更多地增加其在Lido 內的個人市場份額
- 目前，其治理客觀上是最小化的，並且透過雙重治理等措施進一步最小化
儘管以太坊基礎層被設計為「無治理」或非常受限的分叉選擇治理，但擁有一個或多個去中心化協議的中間層可以填補以太坊無法填補的必要空白。喬恩·夏博諾(Jon Charbonneau)將其描述為：
「特別是，LST 治理可以管理去中心化業者所需的額外主觀激勵措施（例如，不同的模組可能會收取不同的費率）。從長遠來看，自由市場經濟不會導致單獨權益持有者的長尾或統一的權益分配。以太坊核心協議很大程度上建立在這樣的理念之上：只要有可能，它就應該是客觀的、不帶偏見的。然而，需要主觀管理和激勵來實現分散的運營商集。
雖然治理最小化通常是可取的，但LST 可能始終需要某種最小形式的治理。需要一些流程來匹配質押需求和運行驗證器的需求。始終需要LST 治理來管理節點運營商集的目標函數（例如，權益分配目標、不同模組權重、地理目標等）。這種微調可能很少見，但這種高層目標設定對於監控和維護操作員集的去中心化至關重要。 」
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