Web3專案與Web2企業的不同之處在於，Web3可以實現股權的代幣化以及股權的公平發行。而公平發行是為了獲取早期用戶以及完成生態冷啟動的一種行銷行為。其中，Web3資產發行的方式包括記述、資產槓桿化、股權代幣化。然而，股權的代幣化也伴隨著股權溢價，而溢價本質上屬於系統的債務。要消除系統債務，可以透過時間換空間以及母幣產子幣的方式。值得注意的是，Web3的商業模式與Web2有一些聯繫和區別，最終希望透過代幣的債務屬性來獲取用戶，並透過消除債務的方式來維持代幣的資產屬性。
撰文：Kylo@Foresight Ventures
尖端：
與web2 企業的不同端點，web3專案可以實現股權的代幣化以及股權的公平發行股權通證化後的公平發行本質是為了獲取早期用戶以及完成生態冷啟動的一種行銷行為Web3資產發行的方式包括記述、資產槓桿化以及股權代幣化LSD 是DeFi 的一次無損槓桿化過程系統的債務可以透過時間換空間以及母幣產子幣的方式消除
本文的主要內容在於探討Web3商業模式的特性及其與Web2的差異。當我們提到某個專案具有一定的商業模式時，這意味著該專案能夠實現客戶價值最大化，使得企業運作的內外各要素整合起來，形成了一個完整的高效率的具有獨特核心競爭的運行系統。與Web2企業相比，Web3在商業模式中整合了代幣，即實現了互聯網+資產化。資產化是Web3相比於Web2的一大特色，其可以將普遍權益例如IP、流量、產權以token的形式資產化。而Web3企業的商業模式則由於token的引進，整體上等在Web2有了更靈活的可操作空間。
一、Web2與Web3商業模式的連結與區別
Web3的定義由Web2而來，在某種程度上也推廣了Web2的商業模式。 Web2的商業模式明確明確：高舉高打搶佔市場獲得壟斷定價權，出現了壟斷定價權自然就出現了壟斷高舉高打的過程必然伴隨著各種不平等行為，不平等的資金來源於股權的高溢價融資。最後透過大量股權以及推廣佔領用戶心智和市場，市場壟斷，獲取壟斷收益。 Web2時代基於股權的高溢價估值本質上是基於LTV進行的，整體的泡沫由VC吹大之後，通過上市的方式將泡沫轉嫁給普通交易者。
Web3的商業模式與Web2有一些關聯和區別，相同點在於相同的不平等過程和壟斷結局；不同點則在於Web3可以實現股權的代幣化以及股權的公平發行。
對於Web2企業而言，公司只能透過營收收入以及VC融資來維持整個商業的運作。股權在早期發行的過程只面向VC，VC資本的退出最後需要透過上市並開放散戶交易後才可以完成。對Web3而言，token發行本質上就是股權的上市過程，由於token的存在，接受的融資方多了散戶這一類，散戶的群體性與非理性特徵更容易使得token（股權）產生溢價。
為了更好的理解上述過程，我們可以以美團為例。在Web2的場景裡，美團對於商家、騎士以及用戶的劫持主要以現金劫持的形式進行，這部分現金來自於平台的業務外匯收入平台出賣股權給VC獲取的融資資金。但在Web3的場景裡，平臺本質上也省略了融資過程，而是直接進行公平的股權發行，平台業務運作的參與者（騎士、商家、使用者）將直接取得公司的股權。
但此時存在一個股權定價的問題。 Web2企業在進行VC融資時存在整套科學的估值邏輯，從而敲定了股權價值。但對Web3而言，公司股權的價值是直接以二級市場的價格為準紙面估值的形式直接定價。由於群體的非理性，股權估值很可能會存在股權溢價的情況。另外為了從收益層面加大支持，Web3企業也希望對股權的定價產生溢價，吸引用戶的參與，因此其可能會在早期對市場進行挖礦。
1.1代幣的資產屬性與債務屬性
從上述模式其實可以看出token的資產屬性，其作為平台的「股權」，公平的發行給平台參與者。平台參與者參與平台的活動的原因在於其認為平台發行的token具有價值，而這意味著token本身的資產屬性。但如果token產生了溢價，那麼溢價本身也成為了系統的債務，token在高估值的情況下也同時具備了債務屬性。 token的債務屬性與Web2的公司債務從形式上看起來不同，但核心一致。從web2的角度來看，公司的融資方式本質上有兩種：股權融資和債務融資。公司的債務融資需要依賴公司的融資收入來估值，當缺口斷裂時，債務因此面臨違約，那麼相應的債權價值就會面臨暴跌。從web3的視角來看，專案方利用代幣進行股權公平發行的過程大概率是溢價發行，當平台的業務瓦爾收入無法實現代幣發行過程中產生的溢價時，代幣的價值就會像債權一樣，面臨貶值的可能性，因此從這個角度來看，溢價發行的代幣本質上也屬於系統的債權，而這就是所謂的代幣的債務屬性。目前消除系統債務的方式只有兩種：時間換空間以及尋找砲灰。
Token 的資產化與債務化屬性之間的博弈與平衡是Web3 協議一直需要的問題。業界所謂的通證模型設計以及操盤手段本質上就是在平衡token 的雙面性。若能充分理解Web3的資產發行、如何透過代幣溢價（代幣的債務性）獲取用戶最終以及如何消除債務的途徑，似乎我們就可以理解Web3的本質。
1.2 Web3釋放資產的方式
我們在了解Web2與Web3的商業模式的差異時提到了代幣是股權的映射這個特徵。但實際上股權的代幣化只是Web3資產發行的方式之一，剩下的兩種方式還存在著記述以及資產的槓桿化。
1.3 透過敘述出售資產
敘述本質源自於洞察或最終中心化主體的強制力或信譽。從這個角度來看信用貨幣體系的資產發行也來自這個邏輯，法幣由中心化機構的信用作為背書並透過國家強制力流通。而在現代貨幣體系發明之前黃金和白銀等貴金屬作為貨幣的原因引起了全民討論。意見的存在賦予了物品一定的價值。從這個角度來看，NFT、BRC-20以及各種meme就是討論在價值上的延伸。 「我認為該物品的價值並願意用心理價格去購買該物品」時，該物品在某種程度上成為了資產。如果我們更近一步細化思考的分類，思想內部也包含大眾情緒、定位、IP等複雜的因素。當這些因素增持到一定程度的時候，就完成了資產的蛻變。
1.4 資產槓桿化
資產槓桿化在TradFi裡常會遇到。當我們在銀行存入大額存單期時，我們會收到大額存單美金。該美金券也可以作為資產質押並進行借貸。這個大額存單的發行過程就是資產槓桿化的過程。在DeFi 裡，LSD、LP token 的釋放本質上就是槓桿資產化，讓整個系統內憑空出現大量資產。所看到的DeFi TVL 或者AUM 裡有很大一部分可能都是來自於槓桿化之後的資產。
多頭市場到來之時整個Web3系統的AUM或TVL會急速擴張，而且擴張速度呈現集合級增長。除了由於大量資產被發行之外，另一個主要推動力就在於資產的槓桿化。 ETH轉向POS for ETH的DeFi生態是一個極大的利好，本質原因就在於LSD是ETH的無損槓桿化過程。槓桿化一般都是帶有各種成本的，主要在於利率成本以及流動性損失。例如常見的Uni V3 LP代幣，其本質可以作為資產，但由於流動性問題其並不適合廣泛流通；MakerDAO、crvUSD這種質押穩定幣確實也發行大量穩定幣資產，但該資產的成本高於利率成本。
LSD 對於整個DeFi 的最大用途在於無損槓桿化，即其消耗任何利率成本，也不會有流動性損失。上個週期的DeFi 發展過程是基於ETH 本位發展而興起的DeFi 生態，LSD 在系統中的引入在整個DeFi 系統中多了一條資產傳輸鏈條。這意味著DeFi 在下個週期的槓桿化程度將比上個週期更高，而這也是我們押注LSDFi 的重要原因。
1.5 股權代幣化
股權代幣化盤點區別於記述以及資產槓桿化的資產發行方式。發行方式要求專案可以滿足真實的這種使用者需求並產生真實的外部效益。目前Web3存在多種真實收益的場景：
金融服務費：掉期費、借款費、永續交易費抽選費用外部性收益：例如渲染網路為GPU渲染費用資產販賣費用：GameFi NFT 以及token 的售賣、depin 硬體的出售
當協議可以產生上述真實收益時，其股權代幣化的資產發行方式也可以運作了。代幣在某種意義上也產生了經濟模型設計，目的是透過外部收益注入維持代幣的資產化屬性一般下項目會採用一定的方式讓整個生態的相關方受益，或者說參與者參與股權的公平發行，並藉助該過程完成生態的冷啟動。換句話說我們認為股權代幣化後的公平發布完成本質上是為了獲取早期用戶以及生態冷啟動的一種行銷行為。
公平的股權代幣化方式不同，目前常用的方式包括：
流動性挖礦交易挖礦德品挖礦X2E
行銷模式的背後有一套整套系統的玩法，例如對於常見的流動性挖礦，最常用的策略位於低流動性高FDV，透過低流動性來完成價格的挖礦。由於流動性挖礦的這種概念首先是由代幣的二級價格以及單位期限釋放的代幣數量決定的，在無法改變代幣釋放量的情況下，最優化的策略優先或偵查維持代幣的二級價格在上面的水平，由於普通用戶本質上對於項目估值的理論處於一個令人驚嘆的階段，其很大概率目前將看到的以太幣的名義是真實的。而專案方是透過上面的名義墳墓達到了吸引大量用戶參與的目的。
因此此行銷模式背後的推動因素有二：
項目方的刻意舞蹈普通用戶評估的非理性判斷
這兩種方式相互結合才能共同促進行銷模式的成功。而此時又衍生出了兩個問題：
為何選擇在專案最初行銷時進行價格整理？普通用戶何時存在估值的非理性判斷？
第一個問題的答案是成本，第二問題的答案是經驗。在籌碼最乾淨的時候，利用最少的資源可以達到最好的結果；在新的敘述面前，沒有任何人可以用一套合理的指數評估系統進行準確評估。那麼尋找的方式以及合適的進場機會就非常明顯了。
股權代幣化後公平的過程很可能是個長期的過程，這個過程一般都伴隨著股權溢價。股權溢價本質上是泡沫，也屬於系統債務。當債務越積越多時，系統也就會面臨崩盤的風險。因此需要透過各種方式去化解系統債務（消泡沫）。
二、如何去除token的債務化屬性
代幣透過高溢價的債務行為確實可以在早期吸引大量用戶，但過度的債務讓每個代幣都變成了壓垮系統的稻草。消除代幣的債務化屬性目前看來有多種方式，不同的項目適合各種則需要根據項目特色以及可拓展性來判斷。
2.1 時間交易所空間
「沒有哪一家銀行沒有壞帳」，似乎是銀行業的一個認知。當壞帳發生時，銀行只需要拉長週期，用之後的利息填補之前的壞賬，銀行便可以不繼續運作。如果我們將代幣的發行比喻為銀行業務，壞則代表著代幣的過度增值的系統債務，而收益來源平台則透過提供服務所獲得的服務費。歸因於代幣的資產和質押雙重屬性，代幣二級價格的暴跌本質上是一個同時削減資產和債務的過程。當我們拉長週期觀察系統的債務情況時，二級價格的下跌以及金融服務費的不斷增持將會把系統債務削減到一個可以接受的程度當token的資產屬性與債務屬性在某個方面達到當一種平衡時，下一個基於token債務化的泡沫週期也逐漸開始醞釀了。
隨後時間換空間的模式最典型的例子就是曲線金融。其在早期透過高額剝奪搶佔了市場份額，目前在流動性層面已經實現了壟斷，壟斷後也就形成了針對賄賂費的壟斷定價權從上個牛市以來，$Crv的二級價格不斷下跌，債務透過資產下跌的方式得到了消除，關於veCRV仍在不斷的加收賄賂費，拉長了時間線平穩將債務實現。
2.2 母幣產子幣
如果專案本身的可組合性或拓展性擴張，那麼其可以為自己尋找大量優質子幣來消除自身債務或泡沫。在Blast推出之前，Blur可能會想要走曲線金融的時間換空間的模式，委託壟斷地位並開啟模糊質押費率開關，逐步將由於過度負債產生的系統債務降下來。爆炸的引入進一步加速了模糊債務消除的過程。爆炸作為模糊的砲灰，轉嫁了模糊由於過度負債而產生的系統報告。
如果我們將先發行的代幣發行母幣，後來發行的代幣發行子幣，母幣和子幣之間有明顯關係：
母幣為犧牲品子幣為犧牲品母幣與子幣相輔相成
每一個子幣的引進對我們來說都是一個巨大的交易機會，這就要求我們判斷子幣與母幣之間的最大獲利方。當爆炸引入模糊質押時，這意味著模糊完成了債務的轉移，此時模糊就是最大獲利方。但在特殊情況下，我們卻不能用常規理性的角度去思考母幣與子幣之間的關係，特別是母幣在瀕死的狀態時，首先直覺讓我們認為子幣有新的交易機會，但可能我們的第一個直覺和想法是錯的，例如USTC 的案例。
當中科大新產品宣發時，我們總是會從層面的角度分析該新產品的龐氏結構、其如何消除更多的泡沫以及其本身可能存在的巨大意義。當我們把視角放在事物本身時當時，可能我們輸了，輸的一敗塗地。為什麼這麼嚴重，新的專案機制可能確實很好，可以從舊專案中實現涅槃，未來可能伴隨著無限的潛力。但有可能沒有這個所謂的新項目本質上只是給舊項目提供了一個敘述嗎？
當偉大的操盤手用一個關於龐氏騙局設計的PPT引誘無數被稱為聰明人去探尋該龐氏騙局的機制和玩法時、當偉大的操盤手都被新項目的新奇玩法吸引走時，偉大的操盤手想要坐莊母幣的目的才昭然若揭。此時新產品是否真的存在已經不重要了，此時他也才提供了一個PPT。曾經死去的信仰又關注著用戶的心頭，社群似乎又煥發新生，中科大的市場操盤還完成了。
三、總述
使用者和項目方在不同期間對代幣的資產屬性和債務屬性有不同的偏好。牛市缺乏的更多的是資本溢價，用戶對於收益具有相對的敏感度。此時協議方更願意使用代幣的債務屬性，擴大協議的債務率，並期望從次級市場的角度轉嫁債務給次級散戶，消除一定的泡沫進而更進行下一輪舉債計劃；而在熊市期間，用戶策略的拯救性也決定了用戶更喜歡現金類收益產品，因此項目方則更偏向於針對token的資產屬性做文章，為token提供更多的現金收益，如perp、生息穩定幣以及RWA等。
從股權代幣公平發行的角度來看，defi挖礦、gamefi挖礦、depin、pow、交易挖礦等本質上是一個商業模式：如何透過二級市場價格影響紙面從而達到行銷的目的。過度增發也讓整個系統面臨債務屬性的嚴重影響，此時協議為了降低債務水準也可以採取一系列消除或轉嫁泡沫的方法。
後續理論其實可以解釋非常多二級市場的現象，例如利用行銷邏輯解釋TAO、Clore.AI、RBN的上漲；從維持的角度解釋2021年gala幣價的暴漲。 Gala的上漲邏輯與大多數depin 以及POW專案成長的邏輯類似。 gala 在推出自己公鏈前一直在進行節點的售賣，節點的計價單位為ETH，然而Gala 節點的泡沫以Gala 計價。在Gala 節點滯銷的情況下，透過BD和銷售去推進節點的售賣是最低效率的一種方式。最有效的方式從頂級市場的角度賦予gala遠遠超出其基本面的價值。歸因於節點的環形是由gala的二級別市場價格決定的，高額的紙面回報率讓節點的快速出售成為一件順理成章的事情。那麼問題來了，超高的gala價格代表著token的債務屬性已經被利用到了最大限度，最後gala如何消除系統債務？問題的答案就蘊藏在最後高價接盤盛會以及節點的用戶錢包裡…
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