Uniswap v2對於流動性提供者來說仍然是好的選擇嗎？

作者：Atis Elsts，EDI資深研究員來源：X，@atiselsts_eth 翻譯：善歐巴，金色財經

本文研究了以太坊主網上的Uniswap v2 WETH/USDC 池，從三個角度研究：背離損失、損失與再平衡（LVR）以及訂單流的性質。研究結果表明，v2 對於低風險投資者來說仍然是一個可行的選擇，成功地以LP 費用的形式奪回了大部分LVR，其中大部分交易量來自有機交易。

Uniswap v2 於2020 年5 月推出，Uniswap v3 於2021 年5 月推出。在其生命週期的大部分時間裡，v2 與後續版本共存並保持競爭。這讓許多人感到驚訝，包括Uniswap 的發明者：

一個流行的觀點是，Uniswap v2 和其他簡單的 AMM 只適合長尾資產，而對於ETH/穩定幣和ETH/WBTC 等主要貨幣對，幾乎所有交易量都來自MEV 機器人。

無論如何，這並不是一個普遍的觀點。最初的LVR 論文作者研究了2021-2022 年的Uniswap v2，並得出結論，這對LP 來說非常好。然而，值得注意的是，2023 年加密貨幣交易量大幅下降。

背離損失視角

2023 年，ETH 的起價略低於1,200 美元，收盤價接近2,300 美元。這種變動導致了相對較高的發散損失（DL；也稱為無常損失）。具體來說，2023 年的DL 幾乎恰好是5%——也就是說，與v2 池中的LP 頭寸相比，如果LP沒有收取任何費用。

然而，在考慮費用時，LP 回報在一年中的大部分時間都優於50:50 HODL 策略。下圖顯示，截至10 月份，他們的相對利潤超過4%，年底利潤在1% 到2% 之間。

在價格定向波動較小的另一年，有限合夥人的回報會更有利。

LVR視角

LVR 的簡短回顧。散度損失是一個直觀的指標，因為它描述了與任何LP 無需太多努力即可實現的簡單替代策略相比的LP 回報。然而，實現的深度學習取決於市場走勢，因此也取決於運氣。對沖市場風險的有限合夥人可以消除這種運氣成分，而DL 不再是衡量其回報的相關指標。此外，LVR 甚至與不進行對沖的LP 相關，因為DL 的預期值(EV) 可以建模為價格波動的函數，並且是確定性的（即不依賴運氣）。 LVR 指標旨在捕捉LP 回報的預期值。

損失與再平衡(LVR) 旨在衡量與AMM 相關的特定風險。理論上，LVR代表套利者可以從LP中獲得的最大利潤。對於Uniswap v2 礦池，我們可以使用以下簡單的公式計算單位時間的損失佔礦池市場價值的一部分：

其中P 是價格，V(P) 是礦池的價值函數。下圖包括7 天平均值σ和對應的LVR，提供了這一點的直觀表示。

從LVR角度來看LP回報。 2023 年，Uniswap v2 上的ETH/USDC 流動性配置仍是正預期價值賽局。手續費收入持續超過理論LVR。

而且平均日手續費收入高出0.01%左右。這個保證金使我們能夠估計有限合夥人在保持利潤的同時可以產生的最大對沖成本。如果平均對沖成本每日低於0.02%（因為只有一半的部位價值需要避險），則該策略仍然可行。 （就其價值而言，如果願意的話，人們通常可以透過做空ETH 來獲利，因為加密貨幣融資利率通常為正。）

將此與Uniswap v3 池進行比較（見下文）。在這裡，被動的全方位頭寸通常會賺取與LVR 損失相當的費用，這表明此類頭寸的預期價值徘徊在零附近。為了在v3 中獲利，人們需要準確預測價格範圍或方向變動，使其更多地與主動交易而不是被動收入保持一致。

請記住，LVR 是CEX/DEX 套利者理想條件下的理論最大損失。它假設有限合夥人不會從這些交易中賺取任何掉期費用，但現實情況並非如此。 LVR 的一部分透過掉期費用被LP 收回，而一些收入則透過固定成本交易(tx) 費用洩漏到網路中。確切的分佈主要取決於兩個因素：

• 礦池的掉期費用（Uniswap v2 為0.3%）

• 固定成本交易費用所造成的摩擦。

這種摩擦與礦池的流動性深度成反比。因此，用池中鎖定值的基點(bps) 來表示這一點是實用的。 v2 WETH/USDC 池鎖定了5,000 萬至1 億美元，即使在Eth 主網上，相對交易成本也相對較低。使用具有30 GWei Gas 價格和每筆交易150,000 Gas 的簡單模型，下圖顯示了以bps 為單位的成本。

此模型顯示成本可能會下降0.0005 bps 至0.002 bps 範圍。利用這個範圍和資產的平均波動率，我們可以模擬理論LVR的APR和僅來自套利交易的費用收入的ARP。

使用σ = 3% 每日（對於2023 年的ETH 來說偏高），我們得到4.1% 的預期LVR 和3.2 至3.6% 的預期費用收入；參見下圖。

此模擬意味著該池能夠以掉期費用重新獲得LVR 的80-85% 左右。

這意味著另一個指標與衡量LP 指標相關：toxic_flow/all_flow池中的比例。我在toxic_flow這裡指的是透過對CEX 流動性進行套利來創造LVR 的所有交易。考慮一下：如果有毒流量創建的LVR 中的x%已經透過流量本身的掉期費用得到補償，那麼接下來的(100 – x)%必須從其他類型的流動性挖礦獎勵中得到補償，對於LP補償其所有LVR 預期損失。

在這裡，約80% 的LVR 已經得到補償，因此池中至少20% 的交易量必須透過無毒互換創建，LP 才能保持盈利。現在，池中的真實比例是多少？

交易流程視角

交易流程的分類並不是一件容易的事。幸運的是，在這種情況下，一個近似的答案就足夠了。

為了區分透過池的不同類型的交易，我編寫了一個腳本來查看每個交換事件的sender和to地址，並檢查這些地址是否屬於：

1. 已知路由器和聚合器位址的清單。根據Gauntlet 分析的慣例，此類交易稱為「核心」交易量。

2. 已知的MEV 機器人地址清單。 MEV 機器人流量進一步分為三明治量和其他套利量。

該腳本不太可能接近100% 準確，但提供了有關流類型的一些想法。此外，並非所有套利交易都會對池中的有限合夥人產生毒性；其中一些是原子套利，可能會吸引其他池中的有限合夥人或支持核心交易者。

下圖顯示了v2 池中的總容量。此次大幅上漲與3 月USDC 脫鉤事件相對應。

下圖顯示了按日交易量標準化的情況。

最後，餅圖匯總了全年的資訊。

如上圖所示，此池中的大部分磁碟區與第一個位址清單互動。由於池中0.3% 的掉期費相對較高，因此只有百分之幾的交易量屬於三明治交易。

總結核心和夾層體積，我們可以得出結論，至少78% 的體積對LP 是無毒性的。顯然，這個數字遠高於要求的最低20%，先前估計20% 是LP 獲利能力的下限。

這些結果與v3 礦池結果形成鮮明對比，後者的套利交易比例要高得多。請見下文：

如上圖所示，MEV 機器人主導了v3 池容量。另外值得注意的是，與0.3% v2 池相比，0.3% v3 池的三明治體積非常小。 v3 池中的虛擬流動性要深得多，因此需要更大的掉期來使價格足以使攻擊有利可圖。 0.05% 的資金池具有更深的虛擬流動性，但由於掉期費用降低，它實際上對三明治交易者來說非常有吸引力。

討論

在得出結論之前，有必要討論一下對上述分析的一些潛在反對意見。

1. 隱藏形式的套利導致有毒流量的低估。

爭論的本質是，許多掉期可以由DEX 聚合商透過這個池進行，這些掉期會選擇陳舊的報價以確保最佳價格，並且這些掉期本質上應該被視為CEX/DEX 套利掉期的形式。

需要更多的分析才能明確回答這個問題。然而，約80% 的「核心」交易量與Uniswap 的路由器合約交互，這意味著這些交換不太可能來自自訂求解器。相比之下，只有約10% 涉及1 英寸合約。

反對這項假設的另一個數據點是v3 礦池套利比例的增加。我的腳本顯示MEV 數量佔這些v3 池中總量的70-75%。為了進行比較，Gauntlet 最近的分析估計相同v3 池中的MEV 體積僅為37-46% – 與我的數字相比，這是一個非常大的低估！

可以製定和研究更高級的假設，以解釋為什麼v2 池不太受MEV 機器人歡迎；然而，據我所知，「隱性套利」理論仍未得到證實。

2. V2 保持競爭力只是因為較低的Gas 費。

反駁：簡單的USDC/ETH 互換可能會在v2 上消耗比v3更多的Gas（如下圖），因此v2 上活動的增加不能僅用Gas 費來解釋。原因之一是價格預言機更新會消耗v2 池中更多的Gas。

3.V2正在下降。

2023 年的數據尚未證實v2 會下降，但最終一定會發生。我認為v2 最終可能會透過多種方式失去其相關性。其中一些對有限合夥人有利，而另一些則不利。例如：

• 好：另一個DEX 繼承了v2 的火炬，並提供了v2 的優點，而沒有它的大部分缺點。它可能是具有類似v2 模式的Uniswap v4 + hooks；或現有的新型去中心化交易所之一；或者它可能是全新的設計。

• 壞處： UniswapX 或類似的聚合器成為進行鏈上交換的主要方式，同時繼續利用主要是鏈下的流動性。正如Doug Colkitt 在Twitter上所說，Uniswap X 實際上並沒有為流動性去中心化做出貢獻——至少目前沒有。

結論

本文從分離損失、費用收入和交易量來源三個角度審視了Uniswap v2 WETH/USDC 池，得出的結論是該池仍然是LP 的有利選擇。

1. 儘管ETH 價格上漲了近2 倍，但該池能夠克服5% 的背離損失，並且在一年中的大部分時間裡相對於50:50 HODL 保持積極。

2. 手續費收入幾乎全年都超過理論LVR，平均每天約0.01%。

3. 池中至少63.8% 的交易量來自與DEX 或聚合器智能合約互動的互換，而只有28% 到32% 的交易量來自套利機器人。大約80% 的DEX 和聚合器合約量專門與一個Uniswap 路由器合約進行互動。

結果表明，即使對於短尾資產，特別是ETH，Uniswap v2 仍然具有競爭力。鑑於其低風險特徵和經過驗證的回報，像這樣的池中的流動性配置對於散戶參與者來說是一個有吸引力的選擇，為其他DeFi 活動（包括ETH 質押）提供了可行的替代方案。