《Bitcoin Magazine》對GBTC資金量突破進行了簡要分析，指出資金外流的層級和比特幣ETF的淨流入。預計GBTC突破上限為250,000至350,000 BTC，其中約100,000至150,000 BTC將離開信託，並轉換為現金。之後，文章討論了不同GBTC持有者的最優策略，包括清算資產、房地產和退休金帳戶，以及機構持有者。最後，文章總結了殘留資金外流狀況和GBTC突破帶來的淨拋售壓力，並認為GBTC的突破可能會持續20-30個交易日，最終會減少比特幣產品的拋壓。文章也提到，考慮到減半，比特幣仍有上漲空間。
作者/大衛貝利、史賓塞尼科爾斯
/寧
以下是《Bitcoin Magazine》對GBTC突破資金量的簡要分析，並非嚴格意義上的數學計算，僅作為數據讓投資者從宏觀角度了解當前GBTC的拋售情況，並指出未來可能的跳躍規模。
01.資金外流的層級，比特幣ETF的淨流入
2024年1月25日－自比特幣現貨ETF通過以來，市場陷入拋售恐慌，始作者並非他人，是曾經全球最大的比特幣資金礦池之一－持有超過63萬枚比特幣的背景比特從封閉式基金轉換為現貨ETF後，GBTC的BTC儲存（佔2100萬比特幣總體的3%）在ETF交易的前9天中流失了超過40億美元，而相似此時，其他ETF 參與者資金流入約52 億美元。從上方可見，資金仍處於淨流入狀態，但從市場來看，自SEC 批准後BTC 價格仍呈現下跌狀態，這淨流入為8.24 億美元流向何方，仍疑點重重。
在預測現貨幣ETF的近期價格影響時，游泳了解當前GBTC中斷的持續時間長以及規模。後續將結合GBTC中斷原因、賣家以及相對股票分析預計突破時長與預期規模，從結論來看，儘管仍有較高的拋壓，但拋壓消化對比特幣的持續發展而言卻是長期利好。
02、GBTC夢醒：投資人的博弈
無庸置疑的是，GBTC引發的套利交易是2020-2021年比特幣多頭市場的關鍵驅動。由於早期機構投資者難以直接購買BTC，GBTC購買者群體，因而普遍存在溢價情況（即資產淨值市場）價格），該種溢價驅動市場參與者（3AC、Babel、Celsius、Blockfi、Voyager等）以資產淨值購買基金份額，並透過其帳面價值拉升以獲取溢價收益。從本質上來說，溢價推動了GBTC購買需求，主要構成了機構對現貨比特幣的價格偏好。
儘管溢價在2020年牛市期間推動市場，並帶來了一批開始億美元的市場湧入，但此後隨著GBTC難以贖回機制的特殊大量市場行情下行，該信託基金於2021年2月以低於資產淨值的價格交易－負溢價。 GBTC的負溢價基本上使整個加密貨幣產業的資產儲存表也開始下跌。
2022 年5 月，Terra 爆雷引發了3AC 和Babel 等各方對GBTC 股票的區塊鏈清算，GBTC 價格進一步走低。由此，GBTC 搖身一變從價格締造者成為價格負擔，目前也仍如此，原因就在GBTC 交易但慘遭破產，投資者因難以贖回清清，至今緩慢出售GBTC 份額。典型的例子是FTX，最終在現貨比特幣ETF 交易的前8 天法蘭克福以加密貨幣債權人獲得了20,000 BTC。
值得一提的是，GBTC 的負溢價及其對現貨比特幣需求的影響。這種負溢價激勵投資者做多GBTC 同時做空BTC，直到最終GBTC 資產淨值回升獲得BTC 計價回報，該種模式也進一步增加了現貨比特幣的拋售需求。
資料來源：ycharts.com
儘管如此，大象的龐大資產持有GBTC，將繼續從灰階擁有的600,000 BTC股票開始（截至2024年1月26日為512,000 BTC）。
以下將重點介紹GBTC貢獻持有者的不同細分市場，並根據每個細分市場的財務策略來分析可能會看到的額外資金中斷。
不同GBTC持有者的最優策略
問題很簡單，在信託約60萬個比特幣中，有多少可能會退出GBTC？另外，在資金突破中，有多少資金會轉回比特幣產品或比特幣，在嚴重拋售壓力？要回答上述問題，GBTC 貢獻持有者以及持有動機是關鍵。
推動GBTC突破的兩個關鍵因素如下：費率（高達1.5%年費）和股東因差異性狀況（基礎成本、稅收、破產等）進行的特殊出售。
① 清算資產
股票數量：15%（8,950 萬股| 77,000 比特幣）
2024年1月22日，FTX機構已在紐約其持有的全部GBTC 2,200萬股（約20,000 BTC）。其他破產方，包括GBTC姊妹公司Genesis Global（3,600萬股/約32,000 BTC）和另一個未公開實體身分持有約3,100萬股（約28,000 BTC）。
瞬間，亞太資產持有約15.5%的GBTC股份（9,000萬股/約80,000 BTC），並且很可能大部分或全部該類股份將大量出售以卡達資產債權人。 FTX資產已出售2,200萬股（約20,000 BTC），目前尚墳Genesis和另一方是否已出售其股份。綜上所述，出售的很大一部分很可能已經被市場消化。
清算資產的問題是：出售可能不會如預期經歷漫長的時間，而更多的是強迫式的一次性付清，而其他類型的股東則相對會以更持久的方式退出持倉。因此，一旦解決有了法律難題，很有可能100%的破產財產股份將被出售。
②房地產和退休金帳戶
股票數量：50%（2.865 億股| 255,000 比特幣）
其次是零售帳戶股東。 GBTC 作為2013 年推出的針對散戶投資者的被動產品之一，坐擁大量的散戶份額。據估計，散戶投資者持有約50% 的GBTC 股票（2.86 億）股/約255,000比特幣）。就目前來看，這是最難處理的份額，因為持有者出售與否的核心是BTC價格，而BTC價格決定每次購買股票的股票狀況。
若比特幣價格上漲，多數零售股票將實現盈利，這意味著零售投資者從GBTC中退出，將以資本利得的形式產生應徵稅收（約15%至35%），在此考慮下，可能會選擇繼續持有獲得更多收益。反亦然。如果比特幣價格繼續下跌，更多的GBTC投資者將不會考慮矽谷，投資者可能會更多退出。潛在的負回饋循環會略有增加可以退出而不是逮捕早期的賣家群體。因此GBTC對於比特幣支持者方面具有獨特的可用性，因此大多數散戶投資者會選擇留存。舉個數字來說，25%的零售帳戶出售是支持的，但會根據比特幣價格走勢和變化。
其次，另一類是透過IRA（退休金帳戶）對具有補貼資格的散戶投資者進行分配。該類投資者對費率極為敏感，考慮到IRA的特殊性，其可以選擇在不發生應稅的情況下進行事件的情況下出售。由於GBTC的年費高達1.5%（是GBTC競爭對手的六倍），可以肯定的是，該細分市場的很大一部分將退出GBTC，轉而選擇其他現貨ETF。其中75%可能會退出，而其他股東會因為流動性與規模的減弱而忽略此費率。從退休金帳戶的現貨比特幣需求來看，正面的一面是，GBTC 的貢獻會流入其他現貨ETF 產品。
③機構持有者
股票數量：35%（200,000,000 股| 18萬比特幣）
機構大約持有180,000 比特幣，參與者包括FirTree 和Saba Capital，以及想要套利GBTC 折扣和現貨比特幣價格差異的對沖基金，核心原理是透過做多GBTC 並做空比特幣，確認差額部位並獲得GBTC的資產淨值回歸。
值得注意的是，該類持有者身分並不透明且市場行為難以預測，而且也是傳統金融對於比特幣需求的風向標。對於純粹為了上述套利交易而持有GBTC 的人來說，假設他們不會透過任何其他機制再次購買比特幣。我們估計此類投資者佔所有GBTC 股份的25%（1.43 億股/約130,000 BTC）。這個數字並不準確，但可以推斷超過50% 的傳統機構將現金退出而不是繼續購買比特幣產品或購買比特幣。
對於比特幣重建基金和比特幣鯨魚（約佔總股份的5%）而言，他們出售的GBTC股份很可能會被轉換為比特幣現貨繼續持有，對比特幣價格影響甚微。加密貨幣新建投資者（約佔總股本的5%），他們可能會退出GBTC，換取現金和其他非比特幣加密貨幣資產。到這兩個群體（5700萬股/約50,000 BTC）所存在的現金和比特幣的轉換，整體考慮比特幣價格會產生中性至輕微負面影響。
03、GBTC總突破量及比特幣淨影響
值得注意的是，上述預測存在很大的不確定性，但綜合考慮上海資產、零售帳戶、退休帳戶和機構投資者，以下是對整體贖回情況的粗略估計。
預計資金外流明細：
預計GBTC突破上限為250,000至350,000 BTC； 預計有100,000 至150,000 BTC 將離開信託並轉換為現金； GBTC突破中的150,000 至200,000 BTC 轉入其他信託或產品；至150,000 BTC 淨拋售壓力。
最早導致BTC淨拋售壓力的GBTC相關資金跳躍：100,000 至150,000 BTC。
2024 年1 月26 日，大約有115,000 個比特幣結合GBTC 突破了。 Alameda 的銷售記錄（約20,000 個比特幣），估計在其他95,000 個比特幣中，一半已轉化為現金，另一半則已轉化為比特幣或其他比特幣產品，這意味著GBTC突破對市場的影響相對中性。
預計待發生的資金外部流量：
曼哈頓帳戶：55,000 BTC；零售帳戶：65,000 – 75,000 BTC；退休帳戶：10,000 – 12,250 BTC；機構投資者：35,000 – 40,000 BTC；預計突破總量：~135,000 – 1323,000 BTC。
注意：如前所述，資料梯度是估計與討論，不適用於解釋為財務建議，旨在讓讀者了解整體中斷情況。另外，根據當前市場狀況進行預測。
04、緩慢又快速地，告別熊市
整體來看，我們估計市場已經消化了預計GBTC的跳躍量約30-45%（預計總跳躍量為250,000-300,000 BTC中的115,000 BTC），其餘55-70%的預計跳躍量將在未來20- 30個交易日內完成。此時部分GBTC突破資金將轉向其他現貨ETF產品或比特幣，GBTC銷售可能會帶來150,000 – 200,000 BTC的淨拋售壓力。
另一方面，市場的情況逐漸明朗：GBTC最終將逐步擺脫對比特幣市場的相對壟斷，而在經歷拋壓結算後，比特幣產品未來所遭受的拋壓將持續減少。雖然最終GBTC突破需要時間，並且可能會造成一連串的平倉效應，但隨著現貨ETF逐步推廣，比特幣仍將有足夠的上漲空間。
當然，如果考慮到減半，這又是另一個故事了。
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