撰文：0xWeilan
*本報告所提及市場、項目、幣種等資訊、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
受困於美國CPI小幅反彈及聯準會降息預期不明，1月全球金融市場未能走出明朗走勢，仍處於希冀與憂慮交織的曖昧之中。
納指接近歷史新高時，場內資金不甚果敢，部分資金轉而進入債市拉低其收益率，並導緻美元指數上升。
作為一個彈性更大的創新市場，加密資產在經歷2023年的大幅反彈之後，在1月放緩了上漲步伐。雖然實現了連續5個月上漲，BTC價格在12月的漲幅大幅低於預期僅0.61%。主動賣壓來自美國BTC ETF核准之後，投機資金的離場和GBTC持股向其他BTC ETF如IBIT的轉換。
產業之內，各類創新產品仍在次第推出，但是否在此刻啟動牛市，內部力量亦有分歧。這種分歧在鏈上活動方面也有充分體現，一方面隨著ETF落地和Ordinals熱潮消退，BTC鏈上活動持續下降，一方面Etherum、Solana等智能合約公鏈上用戶活躍。
樂觀方面是周期時鐘依然穩健轉動，資金仍在持續進入市場，長手們仍為多頭市場啟動做積極準備。
宏觀市場
美元指數在1月大幅反彈，上升2%之多。
DXY美元指數
這個上升是對美國12月CPI意外反彈的反應，基於同樣的理由和美國經濟運行的強勁態勢、美聯儲在1月31日的鷹派發聲，使得做多股市的基金出現了猶豫。道瓊斯指數在1月創下歷史新高，而納斯達克在歷史新高面前止步不前，猶疑資金選擇美元和債市作為避風港。值得注意的是美債殖利率的下降，顯示這次的猶豫並非真正的恐慌。疫情引發的危機已被歷史性排除，現在的猶疑只是基於何時升息和短期股市會否調整的猶疑。
本月BTC走勢弱於納指，僅錄得0.61%的上漲，但成交量有效放大，反映本月是解決歷史問題的一個月。 ETF批准後，投機資金和GBTC封鎖數年的長期資金的一部分選擇鎖定利潤離場。
BTC價格月線走勢
1月BTC價格最高49102美元，最低38501美元，振幅25.07%（Coinbase數據），收十字針。月在線，1月BTC價格回踩了上升期上升通道（上圖藍色區域）的中軌。基於綜合解讀，我們認為1月的震盪屬於解決歷史問題所引發的，反彈過程中正常的技術調整。
加密市場
在12月報告中，我們曾提示「1月份，BTC ETF的核准無論是否通過，都會為BTC價格帶來劇烈抖動。原因可能是老投機者離場，新投機者入場，或合約操控者的操控」。這一點得到了市場的充分印證。
1月3號，某加密資產管理機構流出的ETF不會核准的判斷廣泛傳播，將BTC價格打到40626美元，之後市場重新修復並向上，並在批復日（美國時間1月10日）衝高到49102美元。美國時間11日，11支ETF開始交易，當日BTC放量下跌7.7%，此後10天內最低跌至38,501美元。
從市場揭露資訊來看，Grayscale由信託轉為ETF的GBTC成為最大輸家，其BTC持有量流出已超過10萬枚，其他十支ETF持有BTC規模在1月底達到13萬枚。 GBTC流出方，既包括短期投機資金、長期投資資金，也包括準備長期投資因管理費過高（GBTC管理費1.5%，而其他BTC ETF則在0.2~0.3%左右）而轉換ETF產品的資金。雖然缺乏更精確的數據但大致測算，BTC ETF核准後整體資金錄得正流入，規模約10億美元（20,000+BTC）。
EMC Labs認為，BTC ETF的核准為BTC帶來了正向的現金流，而且在預見的未來資金會不斷流入，但短期集中拋售的強度超過10萬枚。這個強度是超出預期的，反應在市場上是高強拋壓導致了價格的大幅下跌。
BTC價格日線走勢
回到技術分析，我們看到10月下旬BTC突破25000~32000美元的箱體後，保持強勢狀態震盪上行至12月1日突破修復期上升通道中軌（上圖綠色通道），之後持續強勢並四次嘗試突破修復期上升通道上沿的束縛以走出新的上行通道。 EMC Labs在12月報告中指出，這是修復期結束上升期開始的徵兆，也是牛市啟動前的亢奮。 1月8日起，在ETF核准的炒作之下，BTC價格連續4天運行於上沿之上，此後隨著批復後的“賣事實”和10萬枚級別的高強度拋壓，BTC重新回踩上升通道的中軌和14週線後反彈。
就此，BTC突破32000~48,000美元箱體的第四次努力再次告敗。 48000美元是底部反彈的3倍點位。依據歷史數據，3倍往往是歷次修復期反彈的壓力位。接下來，場內和場外資金將繼續聚集力量進行第五次衝擊。有效突破並打開新的上行通道，即意味著多頭市場從技術面上的正式啟動。
BTC ETF批准是BTC資產發行史上的大事件，BTC1月價格的劇烈抖動和第四次衝擊市場這些短期影響基本告一段落，但其所引發的市場結構的變化這些長期影響則會在未來的時間裡逐步顯現。
資金供給
穩定幣供給方面交出一份亮麗的答案。 1月流入49億美元，成為去年以來淨流入最高月份，使得整個穩定幣的供給增加了4%。此外，繼12月之後，USDT和USDC再次錄得同頻淨流入，規模分別為45億和22億，其中USDC創下2023年以來月流入紀錄。 USDT的流入規模也為2023年以來的第二高。
主要穩定幣流入流出統計
這種同頻流入，顯示出不同地區的投資人對後市的看好越來越趨同。
比較BTC價格走勢與穩定幣流入，我們可以發現場內資金是非常活躍且樂觀的。
穩定幣增量與BTC漲幅（月度）
創下記錄的增量資金原本可以推動BTC價格躍上48000美元，但BTC ETF批復所引發的10萬級別（價值40多美元）的集中拋壓壓制了增量資金的做多意願。樂觀的是，穩定幣通道的資金並沒有撤退，這成為後市上攻的物質支撐。當然，值得警惕謹慎的是，趨勢不可改，資金需要繼續累積。
長短博弈
我們在12月報告中指出，1長期投資者和短期投資者（長短手）的持股趨勢發生了歷史性的變化。
長手、短手、礦工、CEX BTC持倉變動（月）
在1月，我們觀察到這一趨勢的進一步擴大。長手減持增大到了17萬枚，而短手幾乎增加了對等規模的倉位，中心布55555555化交易所出現了少量堆積，而礦工的倉位則沒有變化。
EMC Labs認為，相對長手仍在握的1473萬枚BTC來說，這次的減持只是一個開始，一個流動性更充裕的市場階段可能已經打開。連續兩個月的長手減持具備週期性，意味著新一輪的籌碼分發，而其高潮將會發生在牛市的頂峰。
供應趨勢
伴隨1月BTC價格劇烈抖動，全市場的浮盈率也出現劇烈波動，最高達211%，最低跌至175%。截至31日，82%的BTC供應處於獲利狀態，長手浮盈率104%，短手浮盈率9%。
全市場及長短手浮盈率
經歷市場動盪之後，短手處於低浮盈率水平，而且隨著市場情緒的趨勢性好轉他們會選擇增持而非減持。市場的供給主要來自長手群體的拋售。
再查看BTC成本分佈—
BTC成本分佈（2024.01.31）
對比12月底的成本分佈，最大變化是48,000美元一線的最大堆積消失了。綜合多維度資料分析，這60萬多枚BTC應該屬於Grayscale的GBTC。轉移之後，我們在鏈上已經難以追蹤這批BTC，但可以知道其中的十多萬枚已經拋售完畢。
在新的成本結構中，41000~43000美元一線堆積了137萬枚BTC，這是去年12月至今年1月兩個月市場震盪沉澱的結果。市場在這個區域形成了相對穩固的中期防線。
向上，只有18%的發行量處於套牢狀態。整個市場上行壓力已經越來越小。如果2月或3月，發生兩位數的上漲，並不意外。
鏈上數據
在12月研報中，我們提示：2023年全年鏈上數據呈現了整體上的良性上升，但進入12月出現了大幅回撤，如果鏈上數據持續下降，市場不堪承受。
站在1月底，重新檢視鏈上數據，我們發現雖然有所改善，但仍難以樂觀。無論是新增地址、活躍實體都處於12月以來的低點。
比特網路Fees收入
牛市到來，還會有足夠的人在零售市場而非透過ETF來採購嗎？當小型投資者透過ETF購買BTC，鏈上數據的體現是微乎其微的。這是ETF發行之後，鏈上資料將會發生的改變。這個問題要待到這輪牛市結束之後才能有答案。
我們傾向於還是會有足夠規模的BTC鏈上數據支撐牛市。
另外一個設想是，隨著BTC ETF的通過，場內資金越來越多的流向應用型標的。當我們透視Etherum的新增位址發現了這個趨勢。
自11月底以來，Etherum網路的新增位址一直在增加。而在光彩重生的Solana網絡，Fees收入甚至已經持續超過上輪牛市。合約鏈上數據的強勁表現反映出產業基本面的強進復甦，這是牛市啟動的基本支撐。
Solana網絡Fees收益
比特網路和Etherum網路、Solana網路的鏈上資料出現了背離。這也許只是Orinals熱潮後的一個暫時現象，也許意味著場內資金的趨勢性轉移，值得持續關注。
減半前的屠殺
行為金融學的研究主題經常被嚴重低估。當把BTC歷次減產前後的價格走勢疊在一起時，便會震驚地發現歷史如此相似。 EMC Labs利用前三次減產前數據進行不完全歸納，得出了一個看上去刻舟求劍的觀點——修復期BTC的反彈高點是底部價格的3倍，並據此在此前報告中判斷本輪市場的市場走勢接近上上輪（下圖紅線）而非上輪（下圖藍線）。就在本月上旬，BTC價格到達了這個區間，並止步於49,010美元。
歷次減半週期BTC價格走勢比較
對照過去，在反彈價格打到3倍之後，在減產前，會迎來一輪幣價回檔。如下是先前兩次和本次已經發生的回檔幅度和天數。
BTC價格反彈3倍後回檔統計
結語
對BTC來說，1月是解決問題的一月。
首先是申請十多年的現貨ETF獲批，與百萬億級別的傳統金融市場徹底打通，既顯示出BTC作為一個加密資產強悍堅韌的生命力，也預示著DeFi與TradFi相互融合的開始。
其次是自底部區域以來反彈高點的確認及調整的發生。 EMC Labs認為這是一輪週期由修復期轉換成上升期（多頭市場）的最後一個關鍵點。
1月被用來解決這兩個問題，兩個問題又糾纏在一起，最終解決可能還需要時間。
之後，便是牛市啟動。
