DWF實驗室的研究著重於去中心化衍生性商品交易所（或稱為衍生性商品Dex）的不斷演變以及現有衍生性商品DEX的演化和潛在發展。文章深入探討了衍生性商品DEX代幣經濟學的重要性，分析了不同機制對代幣價值的影響，並探討了未來的發展方向。代幣經濟學是協議成長和穩定的關鍵，良好的代幣經濟學對長期成長和協議價值至關重要。文章還涵蓋了供應和未來的解鎖計劃，提出了嘗試新機制的可能性。綜上所述，文章的重點在於著重強調代幣經濟學對於衍生性商品DEX的重要性，以及嘗試新機制的可能性，以平衡不同利害關係人的利益。
撰文：DWF 實驗室研究
編譯：深潮TechFlow
導讀
在我們的上一篇文章中，我們探討了去中心化衍生品交易所（或稱為衍生品Dex）的不斷演變以及現有衍生品DEX的進化和潛在發展。本文將深入探討去中心化衍生性商品交易所目前的代幣，經濟學分析各協議所採用的不同機制，並討論未來的潛在發展方向。
為什麼代幣經濟學重要？
代幣經濟學對協議的成長和穩定至關重要。在經歷「DeFi之夏」後，流動性挖礦在早期階段成功地為機制協議提供了啟動資金，但從長期來看，這個結局是不可忽視的這種機制吸引了唯利是圖的資本，由此產生了一種惡性循環，即“挖礦和拋售”，讓資金的投資者不斷尋找提供更高收益的下一個協議，同時被美元放棄的協議得到收益損害。
其中一個例子是Sushiswap 對Uniswap 的吸血鬼攻擊，一開始成功吸引了大量TVL，但最終無法持續。同時，Aave 和Uniswap 等協議以產品優先為重點，成功地吸引並留住了用戶，而可持續的代幣經濟也有助於鞏固它們作為市場領導者的地位，並且迄今為止仍然保持著這樣的地位。
儘管以產品為導向的成長很重要，但代幣經濟學也衍生性商品DEX在競爭激烈的市場中的影響力。代幣代表了根據其用戶行為對協議的價值判斷，這與股票反映公司業績預測的方式類似。不同於傳統市場，代幣價格通常先於廣泛認知和加密貨幣項目的成長。
因此，擁有能夠從協議成長中增持價值的代幣經濟非常重要。確保有一個可持續的代幣經濟，為新用戶的加入提供足夠的啟發也非常重要。整體來說，良好的代幣經濟學習是實現長期成長和維持協議價值的關鍵。
衍生性商品DEX倉庫
在我們先前的後見之明系列文章中，我們廣泛介紹了衍生性商品DEX的演變與機制。現在，我們深入研究這些協議的代幣經濟學。 dYdX是2020年最早在鏈上推出永續合約的項目之一，並於2021年9月推出了其代幣。由於除了交易費折扣外，並沒有方便持有者提供過多的實用性，且該代幣因來自質押、流動性提供者（LP）和交易獎勵的釋放通常被認為是過高的。
GMX於2021年9月進入市場，旨在解決排放的不持續性問題。 GMX是引入Peer-to-Pool模式和用戶費用分享機制的公司之一，該機制從交易費用中獲取收益，以主要的加密貨幣和專案原生代幣的形式支付。它的成功也帶動了更多點對礦池模式系統的創建，如增益網路。它的質押模式和收入中斷參數上有所不同，向用戶調用的風險較低，但產生的收益也較低。
Synthetix是該領域的另一個DeFi協議，它支援多個永續合約交易所和選擇權交易所的前端，如Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE等。採用合成模式，用戶必須將其SNX代幣作為質押品，並借入sUSD進行交易用戶從所有前端交易中獲得sUSD手續費。
衍生性DEX代幣的經濟學比較
下面顯示了不同協議在代幣經濟學上的比較：
設計良好的代經濟學貨幣需要考慮的因素
設計良好的代幣需要仔細考慮各種因素，以創建一個能夠使參與者的激勵一致，並確保代幣長期持續性的系統。我們目前根據衍生性商品DEX代幣經濟學的格局討論以下各種身分。
1.激勵與獎勵
在鼓勵用戶扮演重要角色的行為方面給予激勵和獎勵。這包括質押、交易或其他鼓勵用戶為協議做出貢獻的機制。
質押
質押是一種機制，透過將原始代幣納入協議來換取收益。用戶收到的收益或透過補貼手續費獲得（這些手續費可能是市場上的主流幣或穩定幣），或透過原始代幣的來源。在我們分析的協議中，有清晰的主要質押類型：
在主流幣或穩定幣中去中心化手續費在布拉代幣中休息手續費獲得近代幣的巨大釋放
如表格所示，啟發性的手續費在用戶質押他們的代幣方面已被證明是有效的。表格反映了dYdX 和Synthetix 對代幣經濟學最近的變化，包括為dYdX v4 引入100% 的手續費並消除SNX 的過度配置。
首先，dYdX v3 有一個安全性和流動性質押，它獲得了驚人的DYDX 礦池獎勵，因為這些礦池會直接從平台上的交易量中受益。在2022 年9 月/11 月社區投票後，這就是個礦池被荒廢，因為它們並沒有真正達到其目的，而且對於DYDX代幣來說效率也不高。有了v4，交易量產生的手續費被回饋給質押者，激勵用戶為了收益而質押。
GMX 利用兩種類型的質押來分配其獎勵，既分配主要代幣（ETH/AVAX）中的費用，也分配其原始代幣。 GMX、Gains Network 和Synthetix 的代幣質押率非常高，表明獎勵有充足理由用戶提供前期資本並在協議內保持其質押。很難確定什麼是理想的啟發機制，但迄今為止，部分以主要代幣/穩定幣支付費用並為原始代幣引入誇張釋放獎勵已被證明是有效的。
總的來說，質押有以下好處：
（1）減少代幣的流通供應（和拋售壓力）
只有當產生的收益不完全是這種支出以確保持續時，方式才有效
如果產生的收益在主要代幣或穩定幣中，將減少拋售壓力，因為用戶不必出售代幣來實現他們的收益
（2）質押代幣的價值成長
隨著協議的發展和每代幣產生費用的增加，代幣的價值可以大幅增長
為代幣提供穩定收益可以吸引非交易者獲得收益收益而參與
然而，根據協議的目標，在實施質押時需要考慮幾個因素：
（一）獎勵的持久性與類型
考慮到風險規避用戶的必要出售代幣來「實現」收益，擁有穩定的回報非常重要
釋放率也很重要，確保用戶獲得的效益不會太不穩定，並能維持一段時間
（2）獎勵合適的用戶
較低的准入額度和獲取獎勵的便利性（無預付資本、兌現等）很可能會吸引僱傭軍般的用戶，從而帶動活躍用戶（活躍交易者、長期持有者等）的獎勵
我們的想法：在大多數協議中，質押是減少代幣流通供應的常見方式。這是一種與用戶利益保持一致的好方法，特別是如果原始代幣必須作為質押物所必需的（例如SNX） ），它通過收益來降低用戶倉位的波動性。如果獎勵是根據部分費用和主流幣/穩定幣發放的，那麼質押的效果將更加積極和長期，這對於大多數用戶來說還是不錯的交易量的衍生品DEX來說可能更合適。
流動性提供者（LP）
流動性提供者（LP）對於衍生產品DEX 來說非常重要，特別是對於Peer-to-Pool 模型，因為這將允許他們支援更多的平台交易量。對於Peer-to-Pool 模型，LP 成為平台上交易因此，從費用中獲得的收益必須足以合理輸給交易者的風險。
對於像dYdX 這樣的訂單簿模型，LP 是用戶獲得獎勵的一種方式。然而，大部分TVL 仍然來自做市商，DYDX 發行的獎勵純粹是通貨膨脹。因此，LP 模組於2022 年10 月被Synthetix 是一個例外，質押者在與整合的平台上（如Kwenta、Polynomial、dHEDGE 等）實際上是LP，並從交易量中獲得費用。
GMX 和Gains Network 都採用了需要LP 作為平台上執行交易對手的Peer-2-Pool 模型。比較這兩個協定：
GLP 的TVL 明顯高於gDAI，可能是因為收益較高
gDAI 用戶面臨面臨的風險，因為交易者的利潤來自GNS 鑄造來支持，而GMX 則來自GLP 向用戶支付資金
風險較大的用戶可能會被GLP 的高收益所吸引，而風險較小的用戶則可以入股gDAI，儘管收益較低
Gains Network 的機制與GMX 的前身，也稱為BNB 上的Gambit Financial 類似。 Gambit 在推出後產生了相當多的交易量和TVL。雖然Gambit 和GMX 在Peer-to-Pool 模型和收益分享機制上具有相似的特徵，但它們的特點各自不同。
雖然Gambit 獲得了良好的吸引力，但GMX 在修改其代幣經濟學和結構後，在Arbitrum 上的交易量和用戶數量卻大幅上漲。我們注意到以下關鍵變化：
將大部分收益分配給質押人/LP
Gambit 僅分配了40% 的收益共享（20% 給USDG + 20% 給Gambit 質押者）給持有者/質押者，而GMX v1 分配了100% 的收益共享（70% 給GLP + 30% 給GMX ）質押者）
分配了質押者/LP的收益數量，產生了一個吸引更多受眾增加受眾的好故事，而不僅僅是純粹的交易者
將風險轉移給予作為直接交易對手的LP
Gambit 僅將20% 的收入分配給USDG，而GMX 將70% 的收入分配給GLP
USDG 和GLP 都是透過將白名單資產存入預期平台交易提供流動性。 Gambit 向LP 提供較低收益的原因是USDG 是一種穩定幣，該平台將50% 的收益貢獻用於質押，以相反，GMX將風險轉移給LP，他們首當其沖地承受交易者的盈利或虧損
從Gains Network、Gambit 和GMX 的案例研究中，我們可以看出，相對於協議吸收一些風險，提高LP 的收益可以激勵更多的流動性。在GMX v2 中，代幣經濟學發生了一些的變化，將質押者和GLP持有者的費用支出減少了10%。關於本次調整的詳細資訊：
GMX V1：30%分配給GMX質押者，70%分配給GLP提供者
GMX V2：27% 分配給GMX 質押者，63% 分配給GLP 提供者，8.2% 分配給協議金庫，1.2% 分配給Chainlink，該協議已獲得社區投票批准
社區成員在投票和GMX v2 的TVL 持續增長方面大多表示支持，表明這種變化對於協議來說是積極的。
獎勵LP有許多好處，特別是對於Peer-to-Pool模型，因為它們是關鍵利益之一相關者：
（1）透過穩定的收益增強對協議的忠誠度
降低LP失去原始資本的風險
結合穩定的收益，降低了調整部位的慣性，因為不需要賣掉代幣來實現收益
對於dYdX v3，這種機制不適用，因為其原始代幣的波動性會在發行時產生
（2）重建代幣的價值增持
對GMX來說，GLP的成長和平台上的交易量間接增加了GMX的價值，也就是每代幣產生的費用，這也是代幣需求的巨大推動力
需要考慮的因素：
（1）調整LP對協議的風險
如果不根據風險和市場狀況調整參數，LP可能會面臨Peer-to-Pool和訂單簿模型的風險
最近，SNX質押者因TRB上的市場挖礦事件而損失了200萬美元，因為OI上限達到了TRB代幣的數量而不是美元金額設定的
在過去，GLP持有者大部分是受益於交易者的虧損，但人們對機制的持續性提出了疑問。隨著代幣經濟學的變化，任何重大交易者的勝利都可能獲得協議金庫的支持
我們的想法：這種機制對P2P模式至關重要，因為成長需要刺激使用者的流動性。隨著時間的推移，GMX透過高比例的收入挽回並增加交易者的虧損有效地實現了雖然交易者恐嚇LP帶來風險，但我們認為，中型協議的收益可以在很大程度上考慮這種風險。因此，我們認為，充分激勵LP對於建立強大的使用者基礎非常重要。
交易
交易獎勵主要用於激勵交易量，它們通常以協議的原始代幣進行發放。獎勵通常是根據特定時期計劃的總獎勵的交易量/費用的百分比來計算。
對於dYdX v3 來說，用於交易獎勵的總供應量為25%，在前兩年中是主要的補助來源。因此，交易獎勵的數量往往超過了交易者支付的費用金額，這意味著代幣補助具有通貨緊縮高度性。由於幾乎沒有持有動機（主要是為了交易費用折扣），隨著時間的流逝，這導致DYDX 面臨巨大的拋售壓力。對於dYdX v4，這種情況發生了改變，以下將出現這種情況進行探討。
Kwenta 也為平台上的交易者提供了交易獎勵，剝奪為總供應量的5%。它要求用戶質押KWENTA 並在平台上進行交易才能符合資格。獎勵是由質押KWENTA 和支付的交易費用的部分相乘來確定的，這意味著獎勵不會超過用戶的前期成本（質押資本+交易費用）。獎勵需要12個月的鎖倉期，如果用戶想要提前兌現獎勵，獎勵最多可以減少90%。
總的來說，引入交易獎勵的明顯好處包括：
短期內激勵交易量：透過dYdX v3 的獎勵，交易者本質上是在交易時獲得了報酬，這有助於推動交易量的成長。
以下是需要考慮的因素：
協議想要吸引的用戶類型
對於dYdX 來說，很容易獲得獎勵的資格，並且鎖定沒有條件，可能會吸引很多短期用戶，這會導致真正的用戶獎勵消失。
對於Kwenta來說，需要前期資金和鎖定條件，這可能對短期用戶沒有吸引力，這可能會減少對長期用戶獎勵的線索
我們的想法：交易獎勵可能是剛開始引導協議的有效方式，但不應該無限期使用，因為持續的代幣發行會降低代幣的價值。它也不應該在每月的供應和通貨中涉及很大的比例，對於協議來說，鎖倉對於去中心化銷售壓力是重要的。
價值增持到連鎖
案例研究：dYdX
dYdX鏈的推出是該協議的一個新的里程碑。 1月18日，dYdX鏈甚至一度超過Uniswap，成為交易量最大的DEX。
在未來，我們可能會看到更多的衍生產品DEX 遵循這樣的行為。 dYdX 鏈更新後代幣經濟學的主要變化包括：
質押是為了支持鏈安全，而不僅僅是為了產生收益
在v3：安全礦池中的獎勵以DYDX代幣發放，但在社區投票贊成DIP 17後最終被失效
在v4版本中，dYdX鏈要求驗證者質押dYdX代幣以運行和保護鏈。委託（質押）是一個重要的過程，質押者委託驗證者執行網路驗證和區塊創建的任務
所有交易費用100%將發放給委託者和驗證者
在v3中，所有產生的費用都是由dYdX團隊估算，這一直是社區中一些人關心的問題
在v4版本中，包括交易費和Gas費承擔的所有費用都將發放給委託者（質押者）和驗證者。這個新的機制更加去中心化，並與網路參與者的利益保持一致
PoS質押者（委託者）可以選擇驗證者來質押他們的dYdX代幣，並從他們的驗證者那裡獲得收入分成。委託者（質押者）的佣金範圍從最低的5%到最高的100%。目前，根據Mintscan的數據，dYdX鏈上的平均驗證者佣金佔比為6.82%。
除了這些變化之外，新的交易措施還確保獎勵不超過支付費用。這是一個重要因素，因為關於v3的許多擔憂都中心化在通貨膨脹和不可持續的代幣經濟模型上，儘管後來進行了更新色諾芬實驗室和其他社區成員提出了關於能否「挖礦「獎勵的問題，這個問題在過去也多次討論過。
在v4版本中，用戶只能獲得虛擬網路支付的90%的淨交易費用的交易獎勵。這將改善需求（費用）與供應（獎勵）平衡並控制代幣膨脹。獎勵上限為每天50,000個DYDX ，持續6個月，通膨不會顯著。
我們的看法：dYdX鏈一個邁向更大去程度中心化的產業前沿。驗證過程在新鏈上發揮關鍵作用：保護網絡、對鏈上提議進行投票，將質押獎勵發給質押者。加上100%的費用分配給質押者和驗證者，它確保獎勵與網路參與者的利益一致。
流動性中心的價值增持
案例研究：Synthetix
Synthetix作為多個永續和期權交易所引入的流動性中心，如Kwenta、Polynomial、Lyra、dHEDGE，這些集成商已經創建了自己的自定義功能，建立了自己的社區，並為用戶提供了交易接口。
在所有整合商中，Kwenta 是驅動大部分交易量和費用到整個Synthetix 平台的主要衍生產品交易所。 Synthetix 能夠捕捉代幣Kwenta 並成功其他交易所帶來的價值，相當於Synthetix 的代經濟模型。原因包括：
質押SNX是在整合商上進行交易的第一步
即使有了自己的治理代幣，Kwenta 也只能對sUSD 的資產價格進行報價，而sUSD 只能透過質押SNX 代幣來鑄造
除了Kwenta，其他整合商如Lyra、1inch 和Curve（Atomic Swaps）也使用USD，因此需要SNX 代幣。因此，Synthetix 的引入整合商允許價值增持到SNX 代幣
流動性中心的獎勵分配給整合商
2023年4月，Synthetix宣布將其大規模的Optimism代幣分配給交易者的消息。 20週內，Synthetix每週發放30萬OP代幣，而Kwenta每週發放30萬OP代幣
從2023年第二季到第三季度，Synthetix能夠吸引更高的交易量和費用。這對Synthetix價格的成長產生了重要作用
從K線走勢圖中也可以看出，質押SNX的總價值已經與SNX的價格表現高度相關。截至2022年1月22日，Synthetix的質押TVL約為8.32億美元。他們質押代幣的比例最高（81.35%） ），相對於dYdX、GMX和Gains Network。
我們的看法：對於一個流動性中心來說，應該是互惠互利的關係。雖然Synthetix為這些整合商提供了流動性，但它也從這些整合商那裡獲得了費用，這間接推動了Synthetix的TVL的交易量。隨著對他們整合商的交易需求增加，這將導致對SNX的需求增加，減少了賣壓，從而間接推高了代幣的價值。因此，與更多的前端整合商合作對Synthetix 及其代幣持有者都是有利的。
2.回顧和調查
回購可以透過在市場上購買代幣來獲取部分收入，以直接推高價格，或推斷以減少代幣的流通供應。這會降低代幣的流通供應，因為供應減少，未來的價格有望上漲。
Gains Network有一個回購與召回計劃，根據gDAI的質押率，可以將部分交易者的虧損用於回購和股票GNS。此導致機制股了超過606,000個GNS代幣相當於，目前供應量約為1.78由於GNS 的供應透過其鑄造和推斷機制具有動態性，難以確定回顧與推斷對代幣價格是否有顯著影響。儘管如此，這是考慮GNS 通貨膨脹的一種方式，GNS 的通貨膨脹在過去今年使供應量徘徊在3000-3300萬之間。
Synthetix最近的投票決定在其Andromeda升級中引入回購與推理機制。該提案可能會重新激發人們對SNX的興趣，因為持有者在質押費用和持有通縮型代幣的位置上都受到了雙重影響這降低了純粹質押的風險，因為回購和重組的佈局可以引發任何事件（例如TRB發生的事件）的後盾。
此機制的主要優勢：
能夠控制/減少供應：這確保代幣持有者不會隨著獎勵或其他代幣持有者的獎勵而逐漸減少
鼓勵持有用戶代幣：代幣的持有者/質押者透過持有一種「通縮型」資產而獲得獎勵的額外效用
然而，回購的效果很大程度取決於：
協議收入與維持的重要性：沒有穩定的收入流，該機制將無法維持，其影響的減少可能使用戶失去持有代幣的動機。
我們的想法：股市機制可能不會直接影響價格，但可以促進購買通貨縮型代幣的想法。對於那些產生豐富收入且其總供應大部分已經在流通中的協議來說，這在很大程度上是有效的（例如RLB）。因此，它適用於像Synthetix這樣已經建立起來且供應量龐大的協議。
3.代幣分配和解鎖計劃
記錄不同利害關係人的代幣分配和責任時間表，確保對某些利害關係人而言非常重要。對於大多數協議來說，主要的持有者分配包括投資者、團隊和社區。對於社群代幣來說，這包括空投、公開銷售、獎勵和DAO代幣等。
SNX的分配是根據2019年2月貨幣政策變化中的獎勵發放的代幣供應量的增加來計算的
在查看這些協議的分配和解鎖計劃時，我們得出了一些結論：
GMX和Gains Network在只透過代幣的公開銷售交易資金方面是這裡面的例外。 「社群擁有」的協議可以減少用戶對公眾的顧慮，他們激勵持有代幣並參與協議
dYdX和Synthetix都為投資者保留了大量的供應，分別為27.7%和50%（在供應變化之前）。然而，dYdX有大約2年長的鎖定期，而Synthetix在TGE後有3個月的鎖定期期，之後每季解鎖
GMX和Gains Network都是從另一個代幣轉換到當前代幣，這意味著大部分供應已經在啟動時解鎖。這意味著未來獎勵的進一步釋放量佔現有供應量的比例將呈現比例。
dYdX 和Synthetix 都為獎勵保留了大量的供應（>=50%）。然而，dYdX 獎勵部分是發行的，而Synthetix 則分配了部分費用+獎勵，這些獎勵在12 個月內解鎖。與DYDX 相比，這減少了SNX的膨脹
由於不同協議的持有者和採用的機制差異很大，代幣分配或解鎖沒有明確的公式。儘管如此，我們認為以下因素通常會有利於所有持有者的代幣經濟：
社區應分配最多的代幣
團隊的代幣分配不應過多，解鎖計劃應比大多數持有者更長，因為這可能表明他們對專案的信念
投資者的代幣分配應該最少，解鎖時間要長
代幣釋放應該在一段時間內去中心化開來，並包括某種形式的鎖定，以防止在任何時間點出現明顯的通貨膨脹
4.治理與投票
對於衍生性商品DEX 而言，治理非常重要，因為它賦予代幣持有者參與決策過程並影響協議發展方向的權力。治理可以做出的一些決策包括：
協議升級和維護
衍生性商品DEX經常需要升級和改進，以提高功能性、可擴展性和成長性。這確保了協議保持最新並具競爭力
例如，在GMX最近的快照中，治理通過了在GMX V2（Arbitrum）上創建BNB市場和GMX v2費用分配的提議
風險管理與安全性
代幣持有者可以集體決定質押要求、清算、漏洞賞金或在發生違規時或利用事件時採取的緊急措施。這有利於保護用戶資金並建立對協議的信任
最近Synthetix因TRB價格波動而損失了200萬美元的損失。這凸顯了持續性審查參數的重要性——添加波動性熔斷機制，並提高對定價波動性熱點的偏斜參數的重視
流動性和用戶激勵
代幣持有者可以提出並投票支持刺激流動性提供者的策略、調整費用結構或引入增強流動性提供者的機制
例如，dYdX 的治理已經透過了v4 啟動激勵倡議
透明性的去中心化社區
治理應該建立具有透明度和透明度的去中心化社群。公開可存取的治理流程和鏈上投票機制提供了決策過程的透明度
例如，像dYdX、Synthetix、GMX這樣的DEX採用了鏈上投票機制，以促進中心化
我們的觀點：透過治理，有助於為參與衍生性商品DEX的利害關係人創造一個強而有力且阻礙的社群。透過鏈上投票機制和決策透明度能夠在利害關係人和協議之間建立信任，因為這個過程是公平的、文明的公眾負責。因此，治理是大多數加密貨幣協議的關鍵特徵。
嘗試新機制
除了重要因素之外，我們認為還有許多創新的方式來引入額外的有效用並刺激對代幣的需求。協議需要根據其針對相關者的利益以及他們對最重要的因素來優先引入上述新機制。顯示了關鍵利害關係人及其主要關注點：
鑑於各方面的擔憂，不可能兼顧相關者的所有利益。因此，對於一個協議來說，獎勵正確的用戶群以確保持續成長非常重要。我們認為引入新機制的空間，可以更好地平衡不同的利害關係人的利益。
結論
總之，代幣經濟學是加密貨幣協議的核心部分。確定成功的代幣經濟學沒有明確的公式，因為有許多因素會影響效果，包括專案無法控制的因素。儘管如此，加密貨幣市場變化迅速、不斷變化，這突顯了反應靈活和根據市場情況調整的重要性。從以上的例子中，可以看出嘗試新的機制可能非常有效，以實現指數級增長。
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