2024年2月6日，SEC批准了11支比特幣現貨ETF上市，總規模達270億美元。儘管2021年加拿大已有比特幣ETF上市，美國市場規模將更大。 BTC現貨ETF的上市是比特幣發展的重要里程碑，使得比特幣投資更便利並提高採用率。 ETF透過後市場表現平靜，但成交量龐大。長期來看，BTC現貨ETF可能成為增量資金進入的重要管道，短期內可能帶來新的交易因素。 BTC現貨ETF的通過可能使傳統市場的交易因素更直接影響加密貨幣市場。比特幣現貨ETF的規模預計將在兩年內達到830-950億美元。 GBTC是規模最大的BTC現貨ETF，2022-2023年經歷了較大程度的負溢價。
學生作者|@yutsingkuh
指導老師|@CryptoScott_ETH,@HaywarZhu
首發時間| 2024年2月6日
2024年1月10日，SEC首次批准了比特幣現貨ETF上市。本次共批准了11支比特幣ETF，截至1月19日，總規模達270億美元（最上方最上方的GBTC）基金，由其推理的信託轉換而來）。
然而，這並不是全球首個BTC 現貨ETF。 2021 年，Purpose Bitcoin ETF 將在多倫多交易所上市。但是，美國是全球最大的資本市場，SEC 批准對市場的影響顯然將超過加拿大。
而BTC現貨ETF上市是比特幣發展歷程中的重要里程碑。這將使比特幣投資更加便捷，也將使得比特幣的採用率進一步提高。
常規投資者可以透過證券帳戶投資比特幣，而不再需要加密貨幣帳戶。投資比特幣面臨的風控、合規問題也將緩和。
BTC價格在過去三個月大幅上漲，從9月10日的25,889美元上漲到1月10日的46,106美元，漲幅78%。市場普遍認為，BTC ETF透過預期是BTC價格上漲的主要原因之一。 ETF通過後，市場表現較為平靜，可能是因為市場已經提前消化了這個預期。
當BTC ETF首次開始交易時，BTC短暫衝高至48,500美元，但隨後迅速回落。截至1月17日，BTC價格為42,800美元，較BTC ETF先前下跌約8%。
儘管BTC價格相對而言並不驚人，但BTC ETF在短短幾天內就已經為市場帶來了巨大的影響。 BTC ETF成交量龐大，在上市的第一天就達到了46億美元。相較之下，最大的加密貨幣交易所幣安當日現貨成交額約為41 億美元。這可能是因為在傳統市場上，做市商的競爭更加激烈。
由於比特幣現貨ETF的龐大交易量，它對比特幣的走勢很可能會造成重大影響。長期來看，比特幣現貨ETF可能成為增量資金進入的重要管道，推動比特幣的進一步上漲；短期來看，現貨ETF增加了市場中的可用信息，可能會帶來新的交易因素。
比特幣現貨ETF與傳統中心化交易所的流動性，蘊藏著龐大的套利空間。一方面，現貨ETF的價格與BTC現貨價格之間可能存在差異，這將帶來套利機會；另外，在美股開盤與休市期間市場結構的差異，也可能帶來統計套利的機會。這些套利機會將吸引更多的資金與機構進入加密貨幣市場。
美股市場的交易因子，例如市場情緒、市場波動性、市場流動性等，可能會對加密貨幣市場產生影響。比特幣現貨ETF的通過，將使得傳統市場的交易因子更直接影響加密貨幣市場。 ，傳統市場中投資者的情緒，可能會影響現貨ETF的短期價格，進而影響BTC現貨價格。這些因素的影響，可能會帶來新的交易策略。
加密貨幣市場高度活躍、競爭激烈。比特幣ETF的資金流入作為長期趨勢的推動力量，可能與比特幣短期走勢不相關。一些市場中的公開訊息，例如當天ETF資金流入量，存在滯後性。投資人應注意加密貨幣市場的波動風險，避免盲目交易。
Galaxy透過BTC ETF在資管平台的接觸率，預計BTC ETF資金流入第一年將達到144億美元，第二年將達到265億美元，第三年將達到386億美元。
Glassnode 透過借鑒現有ETF 產品的規模，預計BTC ETF 將獲得705 億美元的資金流入。
渣打研究預計BTC ETF 在2024 年將獲得50~1000 億美元的資金流入。
許多研究表明，將比特幣納入資產配置有助於提高資產組合的本質、並降低波動性。這是由於比特幣與傳統資產的相關性較低。然而，對於傳統投資者而言，比特幣BTC ETF的通過將使得投資者能夠更方便比特幣上漲資產配置。因此，我們可以預見，BTC ETF的通過將會帶來大量的資產配置資金流入。
早在2019 年，Aleh Tsyvinski 的一項研究顯示資產組合中應配置4%~6% 的加密貨幣。隨著BTC 採用率的提高，其波動性風險也越來越高。財富顧問通常會建議配置1% ~5% 於BTC。對於一個典型的基於大類資產配置的投資者，例如投資於40% 股票+ 25% 債券+ 10% + 25% 黃金，在資產配置中嵌入3% 的加密貨幣是十分之一相比目前1.27 Tn 的標普500 指數基金管理規模，我們預期BTC ETF 的規模將在兩年內達到950 億美元。
從投資角度，比較現有產品，可以估計市場對新產品的需求。阿聯酋，同類型的主要產品有信託基金Grayscale Bitcoin Trust，期貨ETF ProShare Bit ETF，現貨ETF Purpose Bitcoin ETF。
BTC產品的意義在於獲得BTC的部位暴露。管理費和追蹤準確度是投資此類產品時的主要考量。管理費決定了投資者的持有成本，而追蹤準確度決定了投資者的風險面臨。在實際產品中，管理費計入淨值。該類產品可以縮短是勞動力淨值相對於BTC 的下行風險成本，獲得BTC 的風險承受的工具。在市場條件不變的情況下，成本就應該是決定了消費者的需求。
我們假設，在市場條件不變的情況下，BTC ETP類產品的市場消費規模隨著成本水準的降低而增加
而消費規模是頭寸整體和乘積成本
因此，在持有成本降低的情況下，市場持有的部位目標至少隨著成本水準的反比增加
灰階比特幣信託是一檔信託基金，其貢獻GBTC由灰階以1:1的比例持有BTC，收取每年2%的管理費。 GBTC貢獻可以在灰階市場交易，但不能贖回。 GBTC貢獻從2020年6月到2021年2月間快速成長至65萬BTC，此後停止成長。由於各種原因，GBTC的價格大幅增加。
2021年2月前的時間，GBTC經歷了極高的溢價。因此，這段時間GBTC的需求主要來自於溢價帶來的套利空間。 2021年2月後，GBTC面臨嚴重的負溢價。由於無法贖回來說，GBTC 的消耗並沒有明顯減少。這並不能反應市場對GBTC 的實際需求。因此，GBTC 無法作為預測BTC ETF 需求的參考。
ProShare Bit ETF 是期貨ETF，其底層資產主要為CME 的BTC 期貨，目前市值為15.9 億美元，是除GBTC 外最大的BTC ETP。由於管理費以及期貨的換倉成本，其淨值相對BTC 的漲幅在2021 年年10月到2024年1月期間下跌約25%。我們認為BITO的年持有成本為13%。
作為對比，新發行的iShares Bitcoin Trust 管理費為每年0.25%，這也是目前BTC ETF 的普遍管理費水準。因此，BITO 的成本是BTC ETF 的52 倍。根據上述假設，BTC ETF 的預期規模約為BITO的52倍，即830億美元。考慮到市場平衡需要時間，我們預計這將在兩年內實現。
目的比特幣ETF 是加拿大多倫多交易所上市的BTC 現貨ETF，也曾是規模最大的BTC 現貨ETF。它成立於2021 年2 月，目前管理規模為15 億美元。到2023 年加拿大財富管理市場目前為1,933 美元Bn，而美國財富管理市場為58,446Bn。
如果BTC現貨ETF在美國市場擁有和加拿大市場相同的參與度，預計其規模將達到450億美元。另外Statista預計2024年美國財富管理市場規模將成長10%，達到647,000億美元，進一步計算2024年底BTC現貨ETF的規模將達到500億美元。
黃金ETF是最早的商品ETF，也是最成功的ETF之一。其規模已經超過了黃金市場的10%。比特幣被稱為黃金。其抗通膨價值、儲值功能與黃金有類似之處。黃金ETF的成功經驗對於預測同樣是商品ETF的比特幣ETF的規模有一定的參考價值。
美國的首支黃金ETF SPDR GLD於2004年11月上市，迄今仍是最大的黃金ETF。在上市1、2、3年後，其管理規模達32億美元，83億美元，150億美元。如今，全球市場黃金ETF的總規模約為2,350億美元。考慮到市場對ETF產品的接受程度比2004年高，我們預計BTC ETF將更早達到其成熟規模。
目前，黃金總市值約為12Tn，黃金ETF 的規模佔總市值的2%。比特幣總市值約8,400 億美元。假設比特幣ETF 佔同樣的市值比例，規模將達到170 億美元。
考慮到黃金除了其金融屬性，還有其他用途。我們從金融交易的角度再作一個比較。目前黃金現貨的交易量約為1300億美元/天，而比特幣現貨的交易量約為300億美元/天假設比特幣ETF 規模與現貨交易量與黃金ETF 的關係相同，我們預期比特幣ETF 的成熟規模約540 億美元。
我們假設上述預測將在2 年後達到。
比特幣現貨ETF的通過是一個重大的市場事件。然而，從比特幣的長期發展來看，這只是它逐漸大規模採用的一小步。大量觀點認為，BTC的採用遵循創新擴散理論，而目前BTC還是其發展的早期，S型橢圓形的頭部。在過去的幾年裡，也有許多研究用類似的模型對BTC的採用率成長進行了預測，而這些預測都得到了證實。
比特幣ETF 的之路是透過比特幣的成長、影響更多人群的必然來的。它大大降低了投資比特幣的進入比特幣的人口，預計在未來幾年將成為比特幣投資的主要管道之一，同時也是比特幣投資的主要管道之一。貨幣採用率成長的重要驅動力。
GBTC是目前規模最大的BTC現貨ETF，由杜拜的信託基金轉換而來。在2022～2023年間，GBTC經歷了更大程度的負溢價，也因此吸引了大量的套利者，這部分資金將在BTC上ETF上市後流出。
考慮到GBTC負溢價一度接近50%，可能會有一半的資金中斷。這部分資金可能會流入其他比特幣ETF，但也有可能不會。不過，要估計這對比特幣ETF的規模成長的影響比較困難。
根據目前的市場狀況，我們從多個獨立角度對比特幣現貨ETF的規模進行了預測。結合現有市場的預測，所有預測的時刻與規模如下圖所示。假設比特幣ETF現貨的流入速度呈對數常態分佈。對已知資料點進行精確的估計，得到圖上的綜合結果。
如認為預測中度與四分度，代表Optimism、最終中性與捕獲的估計。結果如下表所示，預計三年內，Optimism情況下，比特幣現貨ETF有望比特幣帶來850億美元的資金流入，中性情況下，將帶來500 億美元的資金流入，悲觀情況下，將帶來300 億美元的資金流入。
參考資料
[1]美國證券交易委員會： [Statement on the Approval of Spot Bitcoin交易所-Traded Products]（https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023）
[2] 劉、尤昆和阿列齊文斯基。 「加密的風險與報酬。」金融研究評測 34.6 (2021): 2689-2727。
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