來源：FEDS，作者：James A. Clouse
2024年1月，Federal Reserve Board, Washington, DC在FEDS發布了《在央行數位貨幣、穩定幣和狹義銀行新世界中的貨幣政策實施指南》（A Field Guide to Monetary Policy Implementation Issues in a New World with CBDC, Stablecoin, and Narrow Banks）一文，該文在新政策工具、技術進步和監管發展的背景下試圖討論金融市場的結構演變對貨幣政策實施的傳導影響。
本文作者在前人研究的基礎上結合Tobin（1969）、Gurley and Shaw（1960）等知名學者從貨幣理論和貨幣政策視角對銀行業的研究，建立了一個可以分析銀行和非銀行部門的監管發展與貨幣政策實施之間的量化架構。該框架描述了金融市場競爭模型中所有金融工具的一組相互關聯的供需曲線，並考慮了金融中介機構的投資組合分配成本和資產負債表成本，此外特別討論了包括零售和批發在內的央行數位貨幣（CBDC）、穩定幣和狹義銀行提供的存款的影響，以及這些結構性變化會如何影響利率以及資產負債表的規模和結構。本文得出，聯準會或其他金融中介機構引進新的固定利率資產會對均衡利率和金融中介模式產生重大影響，也可能影響貨幣政策工具的效力。當新的金融資產是現有金融資產的近似替代品時，這些影響最為明顯。
基準模型
基於Chen等人（2014 年）的基準模型涉及多個部門，包括家庭、銀行、非銀行、企業、政府和外國部門，本文提出的模型沿襲了托賓（1969）的思路，基於一個簡單的投資組合最佳化框架，推導出各部門對金融資產的需求。此框架的關鍵要素是投資組合習慣，它定義了家庭和金融中介機構的基準目標資產和負債分配。家庭和金融中介機構可以偏離這些投資組合習慣分配，但這樣做會產生投資組合成本。除投資組合構成成本外，金融中介機構還面臨擴大資產負債表規模的成本。
圖表1 基準模型中的金融市場結構
本文所描述的均衡利率可以簡化為兩個面向：一個描述與貸款市場均衡一致的貸款利率和國債利率組合，另一個描述與國債市場均衡一致的貸款利率和國債利率組合。
如圖2左側的橘色線所示，貸款市場均衡曲線是向上傾斜的（在其他條件不變的情況下，國庫券利率越高，意味著貸款利率必須越高，中介機構才願意提供任何給定數量的貸款）。國債市場均衡曲線（綠線）一般是向下傾斜的（在其他條件不變的情況下，較低的貸款利率會導致貸款市場上更多的借貸，需要較高的國債利率來吸引清理國債市場所需的額外資金）。
而存款和非銀行債務均衡利率也可以在基準模型的假設下透過圖2右邊的橘色線表示出來。存款利率和非銀行債務利率之間的利差反映了儲備金管理利率和其他聯準會負債管理利率之間的差距，也反映了家庭對存款和非銀行債務的相對需求。資金市場均衡關係，即圖中的綠線，描述了家庭投資於存款和非銀行債務的願望與銀行和非銀行提供的存款和非銀行債務供應之間的平衡。這條曲線的位置受到銀行和非銀行加權平均資產回報率以及家庭投資組合中與存款和非銀行債務競爭的資產利率的強烈影響。
圖表2 基準模型中的均衡
此外由於假定家庭對其希望持有的金融資產有相對較強的習慣，家庭偏好在很大程度上決定了金融中介機構的相對規模。特別是，銀行、非銀行和聯準會資產負債表的相對規模主要分別由家庭對存款、非銀行債務和實體貨幣的相對需求規模所驅動。銀行和非銀行的資產組成在很大程度上反映了這些部門的習慣。
考慮央行數位貨幣、穩定幣和狹義銀行的三種基準模型變體
第一種變體考慮的是包含零售和批發中央銀行數位貨幣。在這個模型中，只有家庭可以投資零售中央銀行數位貨幣，而銀行和非銀行金融機構可以投資批發中央銀行數位貨幣。
第二種變體是在模型中引入所謂的穩定幣。穩定幣由狹義的非銀行機構發行，僅由家庭持有。
第三種變體考慮了所謂的狹義銀行的作用，即發行存款並僅以儲備金的形式持有資產。
舉例來說，圖3說明了在引入一種新的有息資產對家庭存款需求所產生的替代效應。左邊部分顯示最初的家庭存款曲線是向上傾斜的，存款利率繪製在縱軸上。當存款利率等於投資組合參考利率時，家庭對存款的需求剛好等於存款的習慣水準。右邊部分顯示了引入一種新的生息資產對此存款曲線的假設影響。如果新的金融資產吸引了以存款為代價的慣常需求水平，那麼新的慣常存款水平就會下降，如黑線向綠線的移動所示。如果新的金融資產有利息，投資組合基礎利率也會有所變動。圖中顯示了當投資組合參考利率從綠線上升到紅線時的影響。最後，根據作者對習慣的偏離成本的假設，如果存款習慣水準下降，存款線的斜率就會變陡，從紅線到藍線的旋轉顯示了這一點。所有這些類型的替代效應都在模型中發揮重要作用。
圖表3引入新金融資產的影響
具體而言，文章認為中央銀行數位貨幣是一種新的金融資產，並對基準模型的第一種變體進行研究，記零售和批發中央銀行數位貨幣分別為R_CBDC和W_CBDC。其中，R_CBDC僅由家庭持有，是一種新的金融資產，可作為投資工具，Fed也有相應的新負債。假設家庭對R_CBDC有一種“習慣”，類似於對其他金融資產的“習慣”。在模型中引入R_CBDC還需要一個新的美聯儲負債管理利率，????_???????，文章假定該利率為零，以匹配實物貨幣的假定利率並假設對R_CBDC的習慣最初完全以犧牲對實體貨幣的習慣為代價，同樣，本文假設W_CBDC的利率設定在與金融中介機構持有的準備金或其他聯準會負債相當的水平。
文章研究結果表明，聯準會管理的所有利率——實體貨幣的名義利率、零售央行數位貨幣、儲備、其他聯準會負債和批發央行數位貨幣的利率——以及均衡貸款利率的同等提高，導致所有市場利率一對一地傳遞。在這種情況下，所有的利差都不受影響，所以均衡量也不受這種變化的影響。擴展模型中的均衡在很大程度上取決於對家庭和金融中介機構「習慣」轉變的假設。一般來說，如果零售或批發央行數位貨幣的投資組合習慣是以犧牲另一種聯準會負債或國債的習慣為代價的，那麼模型中的均衡相對於基準模型基本上是不變的。
具體而言，零售央行數位貨幣利率的上升會對利率產生上行壓力。如圖4所示，R_CBDC利率的上升使貸款市場均衡曲線向上移動，導致貸款利率上升，國債利率下降。這項變化也使融資市場均衡線向外移動，導致存款利率和非銀行債務利率同樣上升。 R_CBDC利率的上升導致家庭從其他資產轉移到R_CBDC。由此導致的存款和非銀行債務市場中介機構可用資金的減少，導致銀行和非銀行機構縮減資產規模，所有資產類別都出現了這種下降。對貸款總量有輕微的負面影響。在聯準會的資產負債表上，儲備、批發央行數位貨幣、其他聯準會負債和貨幣都在下降，而零售央行數位貨幣則在增加。總的來說，聯準會資產負債表的規模增加了。
圖表4 零售中央銀行數位貨幣升息所產生的影響
對於批發品而言，因為批發央行數位貨幣（W_CBDC）由銀行和非銀行機構共同持有。因此，W_CBDC利率的上升直接影響銀行和非銀行資產配置。 W_CBDC利率上升對利率的影響如圖5所示，與基準模型中準備金利率和其他聯準會負債利率平行上升的情況類似。如左圖所示，W_CBDC利率的上升使貸款市場均衡曲線上移並向左移動，同時也拉升了國債市場均衡曲線。後者效應源自於一種假設，即W_CBDC利率成為外國部門國債需求曲線上「基準」利率的一部分。淨效應是國債利率和貸款利率都在上升。這些增長導致銀行和非銀行機構對資金的需求增加——右圖中融資市場均衡線向外移動表明了這一點：導致存款和非銀行機構債務利率上升。
圖表5批發中央銀行數位貨幣升息所產生的影響
結論與建議
本文的分析指出了技術、監管和金融結構的演變可能與貨幣政策的實施和傳導相互作用的幾種途徑。近年來，聯準會以計息儲備金和固定利率隔夜逆回購協議的形式引入固定利率資產，為政策實施創造了強有力的新工具，而這些工具對於在充裕儲備制度下維持高儲備金水平的環境中是有效控制利率的關鍵。因此當聯準會（以零售和批發央行數位貨幣的形式）或專業金融中介機構（以穩定幣或狹義銀行提供的存款的形式）引入額外的固定利率金融資產，會與現有市場和機構相互作用，影響政策實施和傳導的重要面向。當新的固定利率工具成為現有金融工具的近似替代品時，這些影響最為明顯。
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