作者：Route 2 FI, 加密研究員
編譯：Felix, PANews
以太坊穩定幣USDe開發商Ethena Labs近日宣布推出公共主網，並推出「Shard活動」激勵用戶。目前穩定幣USDe的年利率達27%，Ethena的可持續性如何？本文對Ethena進行了深度解讀。
Ethena是什麼？
Ethena是一種基於以太坊的合成美元協議，將為不依賴傳統銀行業務的貨幣提供加密原生解決方案。
Ethena的合成美元USDe透過將以太坊作為抵押品進行Delta對沖，提供首個抗審查、可擴展且穩定的加密原生解決方案。
「網路債券」（Internet Bond）將結合來自質押以太坊的收益以及來自永續和期貨市場的資金和基差。
為什麼穩定幣如此重要？
中心化和去中心化場所的現貨和期貨市場的所有主要交易對，都以穩定幣對計價，超90%的訂單交易和超70%的鏈上結算是以穩定幣計價。
今年在鏈上結算的穩定幣超過12兆美元，佔DeFi中TVL的40%以上，是迄今為止去中心化貨幣市場中使用最多的資產。
資產管理規模為7,250美元的全球資產管理公司AllianceBernstein預測，到2028年，穩定幣市值將達到3兆美元。如今穩定幣市值為1,380億美元，高峰為1,870億美元。還有20倍的潛在成長空間。
USDe的目標是透過抗審查、可擴展和穩定（希望如此）來滿足這一需求。
Ethena如何運作？
- 假設用戶存入1 ETH = 3000美元的stETH，並自動收到約3000美元的USDe
- Ethena在衍生性商品交易所以近似相同的價值建立對應的空頭永續部位。
- 收到的資產轉移到「場外結算」提供者。支援資產保留在鏈上和場外伺服器上，以最大限度地降低交易對手風險。
Ethena從存放的資產中產生兩種可持續的收益來源。返還給用戶的收益來自：
- 質押以太坊獲得的共識和執行層獎勵（年利率3.5%）
- delta對沖衍生性商品部位的資金和基差（年利率0-20%）。年利率是變動的，而且有可能是負收益（下文會詳細介紹）。
有關收益的更多詳細資訊：
鑑於加密槓桿的供需不匹配以及正基線資金的存在，資金和基差在歷史上產生了正的收益。
如果資金費率持續在一段時間內持續為負，使得質押的以太坊收益率無法覆蓋資金和基差成本，那麼Ethena保險基金將承擔成本。
用戶可以在這裡找到歷史收益率：https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-overview/yield-explanation/historical-examples
如果協議因資金或其他原因而遭受損失，則由Ethena的保險基金承擔，而不是質押合約。
- 當使用者鑄造USDe時，Ethena會建立一個空頭部位。
- 當用戶贖回USDe 時，Ethena會平倉。
- Ethena跨交易所平倉/開倉以實現未實現的盈虧。
如果USDe在外部市場的價值低於Ethena（假設外部市場價格為0.95美元，Ethena上的價格為1美元），使用者可以：
- 使用USDC從Curve購買1x USDe
- 使用購買的1x USDe在Ethena Labs上兌換為ETH
- 在Curve上出售收到的ETH換取USDC
- 獲利
如果USDe在外部市場上的價格高於Ethena，則使用者可以：
- 使用Ethena Labs的ETH鑄造USDe
- 在Curve池中以高於1美元的價格出售USDe，換取USDC
- 在Curve上使用USDC購買ETH
- 獲利
Ethena的5種風險
1. 資金風險：與資金費率持續為負的可能性有關
Ethena能從資金中獲得收益，但也可能虧損（=較低的協議收益）。
Ethena的保險基金以與Anchor Protocol收益率準備金類似的方式運作。
2. 清算風險
Ethena使用質押的以太坊資產（如Lido的stETH），在CeFi交易所擔保做空ETHUSD和ETHUSDT永續部位。
Ethena使用的是與衍生性商品部位的基礎資產ETH不同的資產：stETH。
ETH和stETH之間的價差必須偏離到65%，不過這是以前從未發生過的，歷史上最高為8%（2022年5月LUNA脫錨事件）。
3. 託管風險
鑑於Ethena Labs依賴「場外結算」提供者來託管協議支援資產，因此依賴提供者的營運能力。
Ethena的存款、提款和從交易所委託的能力。任何這些功能不可用或延遲都會阻礙交易和兌換USDe的功能。
4. 中心化交易所風險
Ethena Labs利用衍生性商品部位來抵銷數位資產抵押品的Delta。這些衍生性商品部位在Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和Okx等CeFi交易所進行交易。這些交易所存在中心化的風險（參考FTX事件）。
5. 抵押品風險
可能由於在LST中發現了關鍵的智能合約錯誤，會導致用戶對LST失去信心。在這種情況下，使用者可能會盡快嘗試解除質押或從LST中換成替代抵押品。
擠兌可能會導致Lido等協議的驗證者退出隊列過長，以及DeFi和CeFi交易所的流動性枯竭。
Ethena的優點和缺點
一些優點：
- 目前穩定幣的APR為27.6%
- LSD ETH收益率+ 空頭ETH資金費率= sUSDe收益率
- 空投即將到來（名為Ethena Shards），挖礦持續3個月，或當USDe供應達到10億美元時
- 提供LP +鎖定LP代幣= 20x Shards/天
- 購買並持有USDe = 5x Shards/天
- 質押並持有sUSDe = 1x Shards/天
- TVL成長很快：目前TVL超過3億美元
- Ethena已獲得1,400萬美元融資，投資人包括Binance、Arthur Hayes、Bybit、Mirana Ventures、Lightspeed、Franklin Templeton以及天使投資人DCF GOD、cobie、Ansem。
- 所有穩定池上限目前已滿（期待解除上限）
- 較低的智能合約風險，但存在較高的中心化風險（資金在CEX上），並且當用戶採用高槓桿時（當每個人都想做多ETH時）效果最好。
- 使用者很快就可以在DeFi中使用你的sUSDe，請參考下面Seraphim（Ethena Labs 成長主管）的範例：
一些缺點：
Ethena或多或少是一種基差交易。當收益率逆轉時，激勵因素就不存在了。目前ETH的資金費率為0.01 – 0.02%，做多ETH的人向做空的人支付費用。這種情況可能會持續很長時間，尤其是在牛市中。但在某個時候，收益率會反轉。
現在突然間Ethena不得不承擔這筆費用。儘管有保險基金可暫時解決問題。但隨著sUSDe的收益率下降，有理由懷疑用戶可能想要退出。但這並不是一個死亡螺旋，只是使用者有可能想在其他地方尋求利益。
使用th作為抵押品提供了相對於負利率的安全邊際。這意味著以太坊只關心以太坊融資比以太坊收益率更負的日子。然而，人民幣的流動性對聯繫匯率制至關重要。如果沒有足夠的stETH流動性，USDe無法擴展到1000億美元。
與負利率相比，使用stETH作為抵押品提供了一個安全邊際。然而，stETH的流動性對於瞄定非常重要。如果沒有足夠的stETH流動性，USDe無法擴展到1000億美元。
在用戶想要退出的情況下：
1）用戶贖回
2）可使用保險基金進行支付。根據Ethena的說法，每10億美元的USDe中有2000萬美元能經受住幾乎所有悲觀的資金費率預測。
3）Ethena最大的風險可能不是崩潰，而是當用戶有「可信」的替代品時，可能沒有人願意將資金鎖定在無收益的代幣中。 （這裡的「可信」是指像USDT或USDC這樣的穩定貨幣——並不是說它們更好，也許它們風險更大，但由於存在時間長，信任度更高）。
4）來自中心化交易所和智能合約的交易對手風險可能是最大的問題之一。根據@tbr90的說法，長期風險是緩慢流失，因為負利率不可避免地會消滅保險基金，然後迫使緩慢脫鉤。
5）正如Cobie所指出的，用戶可以自己進行這項交易。
例如，做空ETHUSDT並每8小時存入資金，做多stETH或mETH（以獲得更高的臨時收益）。無需排隊7天，風險由自己選擇。
6）Ethena創辦人也同意這一點，但指出「Ethena的創建並不是為了給用戶省去執行套利的麻煩。他表示：「令人興奮的是能夠將這種資產代幣化，透過DeFi和CeFi使其具有極高的流動性，然後允許在此基礎上建立新的有趣的用例，將不同的貨幣組合在一起」。
7）正如@DeFi Made Here在帖子中提到的：人們混淆了luna/ust，槓桿/龐氏，去中心化/中心化穩定幣。 Ethena並不像UST那樣，有穩定的去中心化演算法。
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