作者：Dr. Y.Ting，加密觀察員來源：X，@bitdot_eth
這輪牛市到底會不會有山寨季，我的想法可能和大部分人都不一樣，我認為很可能沒有山寨季，我會分別從宏觀和微觀層面說說我的觀點。在此之前，為了大家能更好理解，我先把我對宏觀經濟週期的一些粗淺認知分享給你，如果你認為宏觀經濟很虛，對你在幣圈賺錢也沒有幫助，可以直接跳過。以下是線程…
宏觀層面
我們平均每50-60年就會經歷一輪完整的康波週期，從回升到繁榮，從繁榮到衰退，從衰退到蕭條，最後從蕭條過渡到下一輪週期的回升階段，如此往復。每個改變人類命運的技術創新都推動了新一輪週期的誕生和發展。
我們目前處在第五輪康波週期的蕭條階段，因為推動本輪週期的技術創新已經停滯（本輪週期的技術創新是互聯網，看看web2當下哀嚎一片，再對比一下10年前web2的造富效應，如果你對web2比較熟悉，一定會有切身感受這種差距有多大。
全球經濟停滯不前；更重要的是，為了因應前面衰退期發生的金融危機（本輪是08年金融危機），各國政府都必須開啟瘋狂印鈔模式（新冠嚴重加劇了這個動作），短期拯救了經濟，但也同時創造了通膨這顆定時炸彈。為了摘除這顆炸彈，各國政府就得又反過來瘋狂升息鎖表。
這兩件事放在一起就造就了蕭條階段。蕭條階段的核心特徵是滯脹，對一般人來說，滯脹要遠比通膨或通縮可怕的多（可以問問你身邊從事非web3產業的朋友這幾年過的怎麼樣）。用一句話來概括一下康波蕭條：幹啥啥賠錢，幹啥成本還都賊高，不管是老闆還是打工人，誰的日子都不好過。
一定很多人會好奇，這跟幣圈到底有什麼關係？其實關係很大，從19年幣圈開始逐步被傳統世界接受，到最近的現貨ETF通過，如果你對大盤有比較敏感的感知，會發現19年之前莊家的操盤手法和19年之後截然不同，其實本質上是老錢已經逐步進入幣圈並取代了原來幣圈裡的土著莊家。
而老錢和經濟的各個層面都牽扯很深，如果整個傳統金融市場都沒錢了，幣圈一定也會流動性枯竭。而蕭條期因為超高的利率，會導致熱錢從風險市場轉向無風險債券市場，幣圈就是風險市場中的風險市場，幣圈這兩年PVP的原因正在於此。
那麼，這輪康波蕭條什麼時候能結束呢？我們可以從歷史中找到規律：當升息加到不能再加，經濟已經瀕臨崩潰，失業率飆升的時候，蕭條期就要結束了，所謂的不破不立。很多人預期聯準會的降息會很快到來，幻想著等降息的時候比特幣還不得漲到20萬美金？
但我覺得這種觀點過於樂觀了，倒不是我不認為比特幣會TO DA MOON，而是降息很可能並沒有想像的那麼快，目前美國失業率這個判斷蕭條是否接近尾聲的關鍵指標還仍然處在歷史低點（見下圖），簡單來說就是別看利率這麼高，大家的日子過的還有滋有味，那麼聯準會就有更足的底氣來進一步控制通膨。
真正的降息都是被迫的，因為經濟要扛不住了沒辦法才降息，現在看經濟還挺能抗，所以我估計這輪高利率時代很可能持續時間會很長，現在的利率已經和08年金融危機發生前差不多（見下圖），而高利率持續的時間越長就越有更大概率在某一時刻擊垮全球經濟，crypto已經融入了傳統金融，也無法獨善其身。
回到幣圈來看這個問題，只要高利率持續，市場上的熱錢只會越來越少，沒有新資金進場，就只能維持PVP狀態，零和甚至負和博弈，場內資金就很難大規模流入到更高風險的山寨幣。
微觀層面
過去的每輪牛市大概都是按這個規律： 創新技術開啟新敘事->早期財富效應->第一浪（泡沫浪潮）->科技的價值遠低於預期敘事崩盤->市場超賣觸底尋找合理價值->大浪淘沙，大部分項目歸零，但同時也跑出來幾個真正創造價值的龍頭->第二浪（價值浪潮）。
這麼說可能有點抽象，我們舉兩個例：
ETH：
ETH開啟了區塊鏈的可編程時代，相當於讓區塊鏈從諾基亞變成了智慧型手機，這是顛覆性創新技術，同時ERC20標準使得人人可以發行資產，ICO帶來了早期財富效應，各種公鏈層出不窮，17年牛市就是泡沫催生的第一浪，隨後大家發現空氣幣真的只是空氣。
市場對可程式區塊鏈的預期太高，現實缺是只能製造空氣幣，敘事崩盤18年熊市，18年底市場超賣觸底，大部分L1公鏈項目歸零，跑出來了真正創造價值的龍頭ETH，後續包括到現在都屬於可程式區塊鏈的第二浪，市場只認有價值的公鏈。
DEFI：
uniswap創造了顛覆性的AMM機制使鏈上清算成為可能，這是去中心化金融的根基（如果鏈上不能清算，鏈上借貸就無從談起），從DEX到DEFI，19年DEFI summer，財富效應推升泡沫帶來第一浪->隨後動物園敘事崩盤->大浪淘沙後大部分當年的DEFI項目已經歸零，少部分有價值的龍頭DEFI和DEX延續至今。
從韭菜的角度看，第一浪最容易暴富，啥都不用懂，只要梭對了敘事賽道，買什麼都發財；第二浪賺錢難度指數升高，只有那些擁有超過市場大部分人能力的人才能賺錢，不只梭對賽道，還要梭對龍頭。
從專案的角度來看，第一浪也最容易暴富，PPT+fork估值百億不是夢，需要做的就是一定不要做事，會搞事炒概念最重要；第二浪賺錢難度也指數升高，賽道商業模式有自造血，和競品PVP能勝出才能活下來，活下來就是壟斷躺賺。
這個規律中，每一輪新敘事的第一浪都是由泡沫推動的，從圈內小範圍財富效應到圈內大規模財富效應，最後成功出圈吸引圈外新韭菜入場，就是這些新資金推動了多頭市場的主升浪，最終也是因為新資金耗盡，牛市見頂崩盤。
那麼，現在回來再看一下這波牛市，彷彿並不是由某個創新技術造成財富效應，從而吸引圈外新韭菜入場推動牛市主升浪的劇本，推動這波牛市主升浪的是ETF！ ETF確實讓大量的老錢新韭菜入場了，但問題的關鍵是，ETF只能買$BTC，在$BTC 上賺錢了，他們只能cash out成美元，不能繼續投資山寨幣。
（就像你買滬深300指數基金，你的錢基金只會幫你買那300支股票，你想透過這個基金買第301支股票是買不了的），這和以外資金外溢導致的山寨季（狗莊拉主流幣，賺錢後資金外溢拉山寨幣，賺錢後資金重回主流幣）有本質區別，所以我們這次看到了一些很奇怪的現象：
a) BTC猛漲，山寨幣缺不跟，不斷被BTC吸血b) 感覺市場應該很熱，但好像韭菜的熱情又並不像之前牛市那麼高，大部分人也沒賺到錢，並沒有過往牛市的大規模財富效應c) 目前合約未平倉頭寸體量歷史新高（見下圖），標明市場是極度火熱的，與2）韭菜的感知形成鮮明對比。
總結
基於宏觀原因，全球可投資風險資產的熱錢總數一定是減少的，在這個基礎上再加上微觀原因，我認為這輪牛市大概率是BTC的牛市，能夠外溢到山寨幣的資金要遠比過往幾輪多頭數少，山寨仍以場內存量資金PVP為主。在降息週期沒有到來之前，真正的造富大牛市很難到來。