三角債or 溫和通膨:看待Restaking再質押的另類視角

以太坊是創新的熱土,至少曾經是,Celestia 提出DA 層的概念,EigenLayer 也造就了再質押賽道的火熱,技術驅動創新,最終幣價回落也有個交代,甚至於Uniswap 還能靠費用開關這個老話題往上拉幣價。

但是技術驅動的增長終究有極限,就像你一怒之下可以多吃兩碗飯,但是無法打穿地球一樣,技術的長期天花板是“週期”,比如最為人所熟知的康波(康德拉季耶夫週期),大致50-60 年一輪,如果ChatGPT 打不開第四次工業革命的大門,那麼我們只好用棍棒和木頭迎接第四次世界大戰了。

一萬年太久,只爭朝夕。

長期的周期等不及,還有短的,比如比特幣減半,四年準時來一次,再比如以太坊上的再質押代幣們,我預感也會沿著我總結的幣價週期去發展,概念初起–>吸引用戶–>空投開始–>幣價上所–>短期高點–>價格回落–>利好出現–>再暴漲–>回歸平常,然後時不時反复,市場開始關注下一個熱點。

朝夕還是太久,理解再質押概念5 分鐘足以。

  1. 再質押是典型的債務驅動經濟,一開始就面臨增值的驅動,只有滿足LSD、ETH 質押雙重收益後,才能留存自己的收益,這導致其更「衝動」去尋找高收益,帶來比LSD更高收益,但也會引發更高風險。

  2. 再質押出售的是以太坊的安全性,以往的L2 Rollup 只能依據以太坊區塊空間大小定價,表現為DA 和Gas Fee,再質押將以太坊安全性標準化,並且將其“貨幣化”,以更廉價的方式提供等同以太坊的安全性。

先來解釋第二點,只有理解再質押生產的產品是什麼,才能明白定價機制的合理性,以及如何從你手中把真的ETH 借走的奇妙法門。

安全內卷,資本外溢

再質押的產品並不複雜,其實就是把以太坊主網的安全性利用起來,不論是ETH 質押,還是LSD 資產,都是以太坊質押體系的一部分,以往他們只能為以太坊主網做貢獻,再間接反哺給以太坊上的各類L2 或應用,再質押其實就是把這種安全性單獨劃撥出來,供給給有需求的dApp 或Rollup,去除中間商賺差價。

再質押的推演邏輯

首先,請不要對PoS (Proof of Staking)機制有任何懷疑,一方面ETH 選擇了PoS 機制,其後的再質押也是基於質押代表安全的原理去延伸,PoW 和PoS 至少現在是分庭抗禮的狀態,BTC一家獨佔50% 的市場份額,剩下的公鏈基本上默認選擇PoS,PoS 的合理性被除BTC 之外所有的公鏈所承認,這也是我們一切討論的前提,一起默念:PoS 是安全的,越多的ETH 質押是越安全的!

此時,持有ETH 的唯一危險是U 本位計價的下跌,如果以ETH 本位來看,那麼以太坊會慢慢走向事實上的退縮,手中留存的ETH 肯定是越來越具備價值的。 (不考慮被盜或被沒收這種風險)

其次,為了維持以太坊網路的安全性和順暢運作,需要部分ETH 鎖入質押體系中,這是為了網路安全的必要安排,大家都表示理解,但是平白無故將個人手中的ETH 拿走並不合理,所以需要給他們質押收益,也就是利息。

以太坊基金會總結了4 種可以參與質押的模式:

  • 單獨自行質押(Solo home staking):需要個人擁有32 個ETH,自行購買硬體搭建節點和接入以太坊網絡,這也是最符合去中心化理念的質押行為,缺點是你需要有點小錢,現價計算你需要10 萬美元以上的成本;

  • 質押即服務(Staking as a service):如果你有32 個ETH,但是你不想或沒錢買硬件,就可以把ETH 託管給質押節點,但是你還可以保留相當程度的控制權,缺點是你仍然需要自費掏出來10 萬美元。

  • 聯合質押(Pooled staking),就是熟悉的Lido 等流動性質押(LSD)模式,你質押ETH 的同時給你1:1 錨定ETH 的stETH 代幣,並且仍然可以兌換回ETH,還可分享質押收益,以及可以使用stETH 參與DeFi 賺收益,並且不限制質押數量,適合散戶,缺點是stETH 仍然存在脫錨風險,有可能損失ETH 本金,以及參與DeFi 造成更嚴重的損失。

  • CEX:存幣生息,最簡單,風險自擔,不做過多介紹。

在這個過程中,Lido 和CEX 模式佔據了絕對主流,Lido 一家大概佔目前30% 左右的市場份額,幣安、Coinbase 等交易所也名列前茅,可以說,以太坊的質押和流動性質押(LSD)事實上是同義詞,即使是CEX,也可以視為另一個權限較高的LSD 模式。

但無論是質押還是流動性質押,本質上在功能上都是一致的,即質押ETH 為Ethereum 網路提供安全性,區別是流動性質押為質押提供了額外的流動性誘因。

再質押就是改進了質押的原有功能,可以理解為「兼職」。透過再質押體系,以太坊質押網路現在可以單獨承接有安全需求的dAPP,同時仍可為以太坊主網提供安全保障,並且申領質押獎勵、LSD 獎勵和再質押獎勵。 (根據抵押物的不同)

這種改變安全用途並不難理解,現實生活中的保安大爺理論上是維護小區的治安,但是偶爾卡一卡外賣小哥也是理所應當,如果把外賣放在保安亭,其實就相當於進了小區,Rollup 用了EigenDA 會省錢也是這個道理,如果放在快遞櫃,那就相當於把Celestia 當DA 服務,會更便宜。

如果非要外帶或快遞送到你家門口,這就需要加錢或用京東、順豐這種高端快遞,本質上也相當於用以太坊當DA 層,最安全也最昂貴的選擇,關於再質押服務如何搭建DA 的細節,可參考我之前的文章:以太坊Rollups(STARKNET)戰事終結,新敘事DA 待發。

三角債or 溫和通膨:看待Restaking再質押的另類視角再質押的功能示意

再質押出現之前,以DA 等為例,要么用昂貴但安全的以太坊主網,要么用廉價但不正統的Celestia 等服務,現在利用再質押,可以一面使用以太坊的安全性,一方面減少費用支出,同時既有的多重質押收益和LRT 再質押代幣的流通功能也不受限。

DA 只是一個例子,EigenLayer 本質上就是一束智能合約,並不是一條公鍊或L2,使用EigenLayer 提供的服務,其實就相當於使用以太坊本身,從軟體層面有些難以理解,換到PoW 上更為易懂。

比如說狗狗幣,雖然是PoW 代幣,但是長期以來並沒有單獨的狗狗幣礦機,而是和LTC 礦機搭售,即買LTC 礦機額外送狗狗幣挖礦功能,稱其為合併挖礦,再進一步,Solana 手機Saga 賣1000 美元時應者寥寥,但是配套的BONK 代幣爆火之後,賣10000 美元也有人趨之若鶩,這也是一種“合併挖礦”,挖SagaBonk 送。

重頭梳理一下,理論上不使用再質押,以太坊的安全性仍然可以被Rollup 使用,但是直接交互主網會更貴,並且耗時會更長,以太坊的緩慢大家所共知,再質押其實就是將安全性用質押後的代幣數量直觀表現出來:

  • 再質押代幣的構成是ETH 或LSD,任意dApp 使用再質押代幣搭建自己的質押節點網絡,就等於以太坊的安全性;

  • 再質押代幣的數量越多,其主動驗證服務AVS(Actively Validated Services)的安全性越高,這和ETH 質押數量越多以太坊越安全道理是一致的;

  • 再質押服務仍可發行自身代幣,用以作為參與再質押服務的憑證,這和stETH 的作用是類似的,下文會提到不一致之處。

最後,在提供安全性這項功能上,EigenLayer 的再質押已經達到極限,其他的方案都是在此基礎上的修補,或者支持更多的公鏈,或者在安全性上做一些方案修改,例如Puffer 便同時可以分享LSD 和LRT 的雙重效益,或是ether.fi 把自己從LSD 服務變成再質押服務。

不過我們的旅程還沒結束,EigenLayer TVL 突破100 億美元,Lido TVL 突破300 億美元,而ETH 的質押量在3000 萬枚左右,價值1000 億美元, 如果我們認為衍生品的價值應該超越現貨,那麼二者還有數倍或數十倍的增值空間,但是美元、黃金或原油等物品的價值以及被全人類所承認,以太坊的資本外溢過程還需要很長時間,這也是LSD 們不太成功,或再質押存在天花板的重要原因,價值需要時間來澆灌。

三角債or 溫和通膨

再質押不僅在功能上擴展邊界,還在經濟機制上帶有更強的逐利性,這不是貶義,而是客觀描述其運行過程,從ETH 開始,到質押/LSD,再到再質押,三方環環相扣缺一不可,其中ETH 提供安全性和收益保障,質押/LSD 提供流動性憑證,再質押提供可量化的安全性,最終歸結到ETH 自身。

這裡需要注意,ETH 的安全性和收益內建於LSD 和再質押,即使考慮LSD 代幣放置於再質押體系內,其也可以被解耦成LSD,最終返還給ETH 自身。

但問題也就此產生,一方面,再質押包裹了兩層質押體系,每一次都需要更多的收益去覆蓋成本,考慮一種情況,ETH 質押收益率是4%,再質押承諾收益需要高於4% 才能吸引LSD 代幣的質押,最終ETH 的再質押收益率會顯著高於主網質押收益率,如果低於主網質押收益率或接近,那麼ETH 顯然無法被吸引至再質押體系內。

可以推出下面一種結論,質押本身就是一種通膨體系,可以大致分為三種情況來討論:

  1. ETH 主網質押的收益率最有保障,因為每個ETH 持有人都是利潤來源,這類似於美元的鑄幣稅,拿著美元或ETH 囤幣,就一定會被通膨緩慢收割購買力;

  2. ETH 流動性質押是Lido 們發行的具備4% 收益的“企業債”,stETH 是一種債權人憑證,Lido 必須高於4% 的收益才能維持平衡,每鑄造一枚stETH,Lido 就產生了1.04 個ETH 的負債;

  3. 如果以stETH 進行再質押,那麼再質押網絡就以高於1.04 ETH 的價格購入了這筆企業債,再質押網絡得到了準備金,就可以繼續發行自己的“貨幣”,比如各類LRT,這相當於貨幣被製造的過程,需要注意,此時再質押是基於信用去創造代幣,這和LSD 們面對ETH (散戶的真金白銀)去創造信用是不同的邏輯,或者更直白的說,再質押承擔的是銀行的角色。

我知道這樣說非常抽象,不如來個實際案例,那就是大名鼎鼎的“三角債”,上世紀90 年代末,全國工業企業,尤其是東北國有重工業陷入了一個惡性循環的怪圈:

  • 大型工業企業製造的貨物無法賣出,因此賺不到錢,無法給配套的小企業們貨款;

  • 小企業的貨款被大型工業企業壓住,嚴重缺乏資金擴大再生產,造成債務危機;

  • 大、小企業紛紛向銀行借貸,小企業多為民營難以獲得貸款,大型企業取得貸款後仍無法賣出,造成進一步積壓;

  • 銀行壞帳率飆升,大、小企業紛紛更難獲得貸款,直到經濟接近停擺,失業問題衝擊社會秩序。

從表面上看,銀行的壞帳率是問題所在,因為他們風控模型基本上沒有,給大型企業發放貸款完全成了政治任務,完全起不到指導經濟生產的作用,但是從深層看,這是一個生產問題,即大、小企業無法直接依據市場信號去進行生產,甚至於和生產和消費端完全解耦,憑著一種慣性去運行,大型企業不想著改變產品質量,小企業不開拓民用市場。

但從他們自己的角度看,大型企業可以輕易獲得貸款,那就不需要根據市場去組織生產,小企業只要能賣給大企業,那麼遲早會有政府組織銀行給大企業貸款,最終可以收到貨款。

事實上,雖然最終三角債被“解決”,但是是以轉嫁債務的方式擺脫銀行身上的負擔,實際上等同於既往不咎,而大、小企業在擺脫危機後才開始按照市場信號去生產,但為時已晚,最終勝出者是長三角、珠三角。

類比一下,ETH 是大型企業,LSD 是小企業,再質押就是銀行,在這個邏輯中,並不是簡單的ETH 槓桿在擴大,而是ETH–信用憑證–製造代幣–反哺ETH 的循環往復過程,核心秘訣在於整個流通過程的收益率要高於ETH 質押收益率,否則就會資不抵債,也就是整個債務超越經濟成長後,經濟成長連債務利息都無法償還,就更不可能消除債務,目前的美國、日本和歐洲就在這條道路上狂奔,其中美國的情況最好,因為美元的代價通膨每一個人都要承擔,你有USDT 就要承擔。

債務經濟確實不可持續,不過這種搞法有其合理性,ETH 就是基於質押而來,這是最大的政治正確,只能攻擊再質押服務們的質押金額少、不夠去中心化或者安全問題,但是無法否定PoS 本身。

三角債or 溫和通膨:看待Restaking再質押的另類視角三角債和再質押類比

作為生產企業,ETH 確保了質押收益基準線,無論是LSD 還是再質押,都要高於或接近該線,而LSD 傳遞給再質押信用憑證,再質押需要藉此增強自己的儲備金,進而參與到更高收益的活動中去,從ETH 過渡到再質押上,市場上的再質押ETH 憑證代幣已經高於104% 的ETH,只要用戶沒有贖回,那麼市場上的財富被無形放大,也就帶來更強的再質押購買力和償債能力。

但是,風險也會如影隨形,再質押是基於信用的「貨幣」體系,那就要維持住自己的信用,以防用戶擠兌,Luna-UST 可是殷鑑未遠,這取決於再質押體系的回報承諾,事實上,EigenLayer 可供質押的資產包括ETH、LSD、LP 資產等多種類型也是這個原因,畢竟風險太高了。

LSD 的風險在於stETH 和ETH 的兌換率,理論上,只要儲備金充足或者有白衣騎士救場,發生危機時兌換回ETH 即可,但是再質押體系一方面要確保高額收益率,另一方面要滿足兌換需求,那麼只吸收ETH 強相關資產固然安全,但是收益率無法保障,如果吸收過度另類資產,則其償債能力會遭受質疑。

目前EigenLayer TVL 低於Lido 也是如此,過度的堆疊產生不可控的危機,考慮一種理論上的情景:Lido 只需要回退到ETH 本位即可,EigenLayer 需要退回到stETH,再經由stETH 退回到ETH,如果是其他代幣,還存在回退–兌換更複雜的情況。 (實際上不一定需要如此複雜的機制)

和三角債類似,再質押體系運作的表面是再質押網絡的收益承諾,但核心是ETH 的強大,除去合約安全危機等不可控因素,只要ETH 夠強,EVM 生態TVL 越高,基於ETH 的質押和再質押網絡就可以無限印鈔,1000 億的以太坊質押現貨價值,10 倍也才萬億規模。

只要ETH 被更多人和機構接納,再質押體係就是高效且溫和的通貨膨脹,我們會一起度過一個溫暖的繁榮期,一切ETH 相關資產都會價格上漲,如此這般,直到大廈傾塌。

結語

再質押的產品是貨幣化的以太坊安全性,經濟模型是溫和的通貨膨脹,這樣的槓桿是在緩慢上行,而不是像合約x125 倍的暴力和劇烈,ETH 相關資產價格上漲也不會像DeFi Summer 那樣迅猛。

但這和Lido 的代幣LDO 和EigenLayer 自身代幣價格並無太多關係,因為以太坊的核心只有ETH ,絕對容不下第二個主網相關資產,這對於PoS 機制下的以太坊網絡是最後的底線,也是Vitalik 猛噴Celestia 的根本原因,一切收益歸於ETH。

相較於比特幣,以太坊需要為ETH 製造收益來源,而BTC 本身就是收益,這是完全不同的情況,至於其他網路的質押和再質押,它們首先要回答自身所依附公鏈存在必要性,否則只是一輪跑得快的Gambling 遊戲。

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