在2021年之前，灰階的GBTC是加密貨幣世界中的佼佼者，但在今年1月10日好日子卻停止了。從SoSoValue統計數據可以看出，自1月11日以來，GBTC累計已突破100億美元，但總資產淨值已跌至270億美元。此後，灰度開放了5種山寨幣加密貨幣信託的私募認購，吸引了大量場外資金。在高溢價的背景下，透過裸多信託機制進行套利成為可能。灰階也推出了動態收入基金，轉向主動參與獲取加密貨幣原始收益，為機構投資者提供新的投資途徑。這些措施可能是為了挖礦新的收益來源，順應市場變化。
作者：Frank，前瞻新聞
加密貨幣世界「貔貅」、「多頭引擎」，2021年之前的灰度（灰度）達到是風頭無兩，直到今年1月10日，好日子卻止了。
SoSoValue統計數據顯示，1月11日以來，GBTC累計已突破100億美元，總資產淨值跌至270億美元，更是10支現貨比特ETF拍賣唯一不斷淨跳過的產品。
順風時的正面成分會被放大，只有退潮時的選擇才剛開始，於是在這個格局巨變的2個月裡，灰度明顯加快了腳步，加速推出新的產品與佈局，論文就打算對此進行簡單整理，一探其中的究竟。
開放5支山寨幣信託私募
2月15日，灰階郵件通知顯示，已向認可的投資者開放部分加密貨幣信託的私募配售認購，包括灰階比特幣現金信託、灰階Chainlink信託、灰階萊特幣信託、灰階Solana信託、灰階Stellar信託，其中認購將會資產淨值（NAV）進行。
一句話簡介，就是開放BCH、LINK、LTC、SOL、XLM這5種加密貨幣信託的私募，供合格投資者認購——根據灰度官網披露的流程，介紹了其推出的信託的產品生命週期包括私募售配、公開報價、美國證券交易委員會（SEC）報價、ETF型4個階段，目前除比特幣信託GBTC外，其他加密貨幣信託都還只是封閉式基金，無法在市場股票贖回。
但Coinglass統計數據顯示，2月15日開放私募認購後的不到1個月時間裡，這5個加密貨幣信託在所有基金持股中呈現出明顯的淨流入狀態：
其中LTC 淨增超4.43 萬枚（超過350 萬美元），BCH 淨增超4062 枚（約160 萬美元）、XLM 淨增超492 萬枚（約68 萬美元）、LINK 淨增超10 萬枚（約200萬美元）。
僅SOL屬於斷檔的存在－淨增超9.75萬枚，價值超1350萬美元。
顯然只有GBTC轉轉ETF，那為什麼開放私募之後，會有大量場外資金參與這5個山寨幣加密貨幣信託的私募認購？
認購背後的套利與博弈
原因則採用二級市場的大額溢價+特殊贖回機製造成的突出套利空間。
130%以上的高溢價
如上圖所示，可以明顯發現，以上5支山寨幣加密貨幣信託均存在大額正溢價－LTC、BCH這樣的老牌PoW幣種溢價普遍在130%以上，SOL更是溢價超過870%，LINK亦然高達830%（當然LINK信託的總持倉體量也不過800萬美元）。
這個溢價具體就是指標的幣種（可以看作一級市場）和對應的美股額（二級市場價格）之間的差價，以LTC為例，161.79%的正溢價，就是指匯ETCG的二級市場交易價格，是其背後所代表的對應ETC貢獻實際價值的161.79%。
因此在此背景下，結合加密貨幣信託的「裸多信託」機制，完美構成了一條抹平正溢價空間的套利路徑。
「裸多信託」機制
這裡我們需要簡單介紹下加密貨幣信託近乎「裸多信託」的配置/贖回機制。
以轉ETF之前的GBTC為例，灰階加密貨幣信託並不能直接贖回其標的資產——尚沒有明確的退出機制，暫時不存在「贖回」或「減持」，
這意味著這些加密貨幣信託本身就是「裸多信託」——在短期內只進（不得出高於目前按照比例比例管理費用，且形式為幣本位的，這也為何其持倉會會）定期小額減少的原因所在）。
具體一點，仍以ETCG 來舉例：投資者獲取ETCG 共享的管道，除了在進入美股二級市場上直接購買外，就是透過私募認購存對應的ETC 代幣，在鎖定期過後解鎖拿到對應比例的ETCG 貢獻（報告公開資訊鎖定期間為12 個月）。
那麼這其實就存在了一套利的機會，例如投資者可以在一級市場以ETC 參與ETCG 的私募，根據所提交資產的淨值獲取對等的份額，同時在合約市場開出等價ETCG 空單對沖（如果賭12個月後仍是正溢價，連空單對沖這步也可以省掉）。
那在等待12個月後，手動解鎖的ETCG 共同參與在美股二級市場出售，同時平掉對應的空單，就淨賺灰度ETCG 信託淨值與美股二級市場上ETCG 之間的差值，完成整個套利過程。
所謂全球，就相當於套利者在加密貨幣市場現貨買入ETC，而在美股市場賣出ETHG，所以從市場角度看，目前ETCG等的高溢價，倒相當於一個為期12個月的「看漲」選項」。
當然，但一系列利空間巨大的看漲選項，卻可能只是一場不貪婪的博弈——ETCG透過私募的形式在一級市場對機構和合格投資人開放，使得其可以在二級市場將獲取的分成售出，而美股二級市場頂著如此負溢價接盤的，無疑就是資訊失衡的普通美股投資人。
其實從2020年開始到2021年，灰階的比特幣信託GBTC和以太坊信託ETHE就出現過類似的正溢價與套利情況，正好伴隨著2022年三箭資本環環衝擊、DCG危機等連擊， GBTC的溢價不僅由正轉負，負溢價最高時甚至一度超過50%，徹底封死了這條套利路徑。
只是接近2023年中現貨比特幣ETF消息的再次熱炒，及GBTC轉ETF的推進，負溢價的GBTC倒衍生出截然相反的套利空間：提前買入負溢價的GBTC，賭ETF通過，以等待GBTC未來轉ETF後抹平負溢價，可獲得此期間的升水收益。
大幅加速轉向山寨幣？
另外，3月5日，灰階也推出了首支主動式管理基金－動態收入基金（GDIF）。
該基金透過質押加密貨幣來賺取收入，最初將支持九種區塊鏈資產：Aptos（APT）、Celestia（TIA）、Coinbase 質押以太坊（CBETH）、Cosmos（ATOM）、Near（NEAR）、Osmosis （OSMO）、Polkadot（DOT）、SEI Network（SEI）和Solana（SOL），並計劃每季以美元形式分配質押獎學金。
並且根據官方目前披露的GDIF 基金的資產參與，其中排在前列的是OSMO 參與24% 、SOL 參與20% 、DOT 參與14% 以及剩餘部分參與43%，這無疑是圈外的機構投資者省參與PoS投資的機構。
從某種意義上講，堪稱近年來最大的「產品創新」，反過來逐漸轉向主動參與獲取加密貨幣原始收益，為機構投資者提供了簡單獲取PoS 獎勵的途徑。
窮則思變，變則通。要知道梯度從2019年誕生之日起就是加密貨幣世界舉足輕重的買入機構代表，也是最大的加密貨幣「明牌巨鯨」之一，歷來最大的敘述價值毫無疑問就是以信託基金的方式為投資者提供合規的加密貨幣投資管道。
就在今年1月10日現貨比特幣ETF通過後，嚴峻的這個「機構投資者管道」的角色，並由於自身的高管理費率等遭遇持續性的資金回流，並造成短期內最大的市場拋壓。
根據加密貨幣交易員Fred Krueger 監控顯示，截至上一個交易日，另外9 支現貨比特幣ETF 的BTC 持倉量恰好完成對灰階GBTC 持倉量的逆轉：
9支現貨比特幣ETF的BTC持股達到40.5萬枚BTC，超越GBTC持股的39.6萬枚BTC，2個月狂飆突進，取代了GBTC 5年來的龍頭地位。
小結
因此也有可能，今年兩個月來的新舉措都圍繞著比特幣之外的山寨幣種進行佈局，冀圖在跌落第一的比特幣信託之外，透過將重心轉向其他加密貨幣信託，挖礦新的大頭收益：
復刻當年GBTC般近乎唯一的合規入場通路地位，享受機構投資者願意支付的「合規溢價」，繼續悶聲發大財。順風時的好日子總是讓人懷念，只是相對而言，2020年那樣賺的好日子無法找回來，依然是未知之數。
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