隨著加密貨幣市場日益成熟，去中心化衍生性商品交易所如GMX v2及Vertex Protocol、Hyperliquid和Apex Protocol等新興的平台正逐漸顯露頭角。這些平台不僅正在挑戰GMX領導者的地位，也預示著去中心化金融（DeFi）領域的重大轉型。這篇Bing Ventures研究文章將以GMX v2為切入點，圍繞GMX及其主要競爭對手，討論去中心化衍生性商品市場的競爭格局演變和未來趨勢。
去中心化衍生性商品市場的規模
Source: Coingecko
上表顯示了2023年去中心化交易所和中心化交易所的現貨和衍生品的平均每日交易量數據，從中可以見到去中心化交易所的現貨交易為$1.84B，略高於衍生品交易的$1.44B，但反觀中心化交易所的衍生性商品交易量為$64.74B，遠高於現貨交易的$19.18B。
透過上述數據，我們可以發現，中心化交易所的市場在現貨和衍生性商品交易方面都要大於去中心化交易所，其中衍生性商品市場特別突出。儘管經過FTX事件以及先前一連串中心化機構倒閉的意外，但似乎中心化交易所仍然是大眾的首選。此外，中心化交易所的衍生性商品交易量相比於現貨市場有非常高的比率，顯示中心化交易所的衍生性商品市場活躍程度遠超現貨市場。
Source: DefiLlama
GMX v2及其競爭對手
GMX v2：顛覆性的市場新貴
我們分析了GMX v2正式上線開始的市場變化。早期市場仍然由GMX v1和dYdX主導，Mux Protocol和Apex Protocol只能以遙遠的TVL緊隨其後，而GMX v2僅是僅僅起步，TVL微不足道。但截至2023年11月5日，在不到四個月的時間中，GMX v2已經進化到能與Mux Protocol和Apex Protocol對比，甚至超越了後二者的TVL （GMX v2: $89.27m ; Mux Protocol: $57.71m ; Apex Protocol: $45.51m)。伴隨GMX v2的成長，GMX v1的TVL後期也有所下跌。我們認為這是由於用戶在由v1遷移了到v2，因為v2的確解決了許多v1的缺陷，因而會形成現在的局勢。
Source: Dune Analytics @gmx-io
GMX v2自推出以來，其日均交易量的快速成長標誌著市場對其新功能和改進的積極反應。 v2版本相對與v1版本的TVL成長反映了其最佳化策略的有效性，尤其是在提高交易效率和降低用戶成本方面。 GMX v2的TVL成長不僅顯示了資金的流入，而且暗示了一個更深層的轉變：用戶從舊版協議的遷移以及新用戶的加入。這種成長同時伴隨著挑戰，特別是在如何持續保持這種成長的動力和吸引力。 GMX v2的未來依賴其能否維持這種成長趨勢，同時保持平台的穩定性和安全性。
Source: Dune Analytics @gmx-io
從上圖可以看出，v2的日用戶量已經追趕上v1。不過對於，GMX v2而言，用戶成長的來源更加多元化，包括從v1版本的遷移用戶以及全新的DeFi參與者。用戶成長背後是對GMX v2優化交易體驗和更高資金效率的認可，這些因素吸引了一個廣泛的用戶群。手續費方面，v1的手續費收益仍高於v2，反映出兩者在收費結構上的差異。使用者的湧入反映了GMX v2在市場宣傳和使用者教育方面的成功。然而，新用戶的快速成長也帶來了挑戰，如何將這些新用戶轉化為長期的忠實用戶是GMX v2需要面對的問題。我們認為，GMX v2未來的策略應該集中在使用者體驗的持續改進和社群的深入參與上，以鞏固其在市場上的地位。
同時，為了促進多空持股的平衡和提高資金使用效率，GMX V2的收費模式也進行了調整。具體的調整措施包括：
- 降低開倉/平倉費用：將原本的0.1%費率降低至0.05%或0.07%。這個費率取決於開倉是否有助於市場多空平衡，如果有助於平衡，將收取較低的費用。
- 引入資金費用：在多空力量對比中，處於強勢的一方需要向弱勢一方支付資金費率。這個費率不是固定的，而是根據持倉比例進行分段調整。例如，如果總的多頭部位大於空投部位，則多頭需要支付給空頭的資金費率將會逐漸增加，直到兩者之間的差異降低到特定閾值之下或觸達一定上限，在資金費率觸達上限後將維持不變。反過來亦然。這樣的動態分段費率機制能夠增加套利空間，吸引套利資金的進入，進而推動市場多空力量的平衡。
綜上，我們認為GMX v2面臨的最大挑戰之一是如何在快速成長的同時維持平台的安全性和穩定性。在DeFi領域，安全事件頻繁，GMX v2必須確保其平台免受此類風險的影響。另一個挑戰是如何在激烈的市場競爭中繼續保持其優勢，尤其是在面對其他新興協議的競爭時。 GMX v2也需要專注於如何持續創新，以維持其產品和服務的吸引力。終，GMX v2的成功將取決於其如何平衡成長與穩定、創新與安全之間的關係。
Source: DefiLlama
同時，我們對比了，截至2023年11月6日TVL排名前15的衍生性商品協議的月度TVL變動率。 dYdX和gmx的升幅並不算出色，反而黑馬走出的是Vertex Protocol，Hyperliuid和Apex Protocol，近1個月的TVL升幅分別達63.22%，30.69%和25.49%。因此，我們將在下文中逐一探討上述三個協議，分析其升幅的背後敘事或主要的動力。
Vertex Protocol：低成本營運的競爭力
Vertex協議是集合現貨交易、永續合約和貨幣市場為一體的去中心化交易所。該協議獨特地結合了中心化限價訂單簿（CLOB）和自動做市商（AMM），以確保增強流動性，從而改變用戶的交易體驗。
該協議建立在Arbitrum的第二層（L2）上，旨在減少gas費用並對抗礦工可提取價值（MEV），在去中心化領域中推動高效和成本效益的交易。 Vertex協定有三大支柱：一個鏈下排序器、一個鏈上AMM和一個強大的鏈上風險引擎。訂單簿和AMM共同累積流動性，不僅來自API市場製造商，也來自鏈上貢獻者。其風險引擎確保快速清算，而雙重流動性來源使交易者獲得更好的價格。 Vertex上不斷增長的交易量證明了這個獨特模型的成功。
Vertex協議的跨保證金系統使得無論是熟練的還是新手交易者都能輕鬆使用，大大降低了保證金要求。例如，交易者有一個現貨槓桿ETH的多頭部位和ETH永續合約的空頭部位，則兩者合併的保證金要求可能低於使用獨立的帳戶單獨開設兩個部位所需的保證金。透過引入投資組合保證金的概念，這個系統讓交易者調整不同持倉的槓桿水準滿足他們個人化的風險偏好。如果多頭ETH現貨槓桿部位的價值下跌，來自短期ETH永續合約的超額保證金（未實現收益）可以用於維持所需的保證金水平，防止多頭ETH現貨槓桿倉位被強制清倉。可見Vertex的方法最大化了資本效率。
專案表現
自從專案創辦後，從上圖可見vertex protocol的TVL和衍生性商品交易量亦有穩定上升的趨勢。
總鎖倉量
Vertex協議雖然提供了創新的交易體驗，但其TVL與GMX相比仍顯不足。這主要是因為其借貸產品尚未完全成熟，目前僅支援有限的幾種主流幣種，如wBTC、wETH、USDC等，總共五種。這限制了其吸引更多鎖倉量的能力。此外，截至撰稿時，其原生代幣VRTX尚未正式推出，因此缺乏讓用戶透過質押賺取利息的功能，這也是目前TVL較低的另一個原因。
衍生性商品交易量
在激烈競爭的去中心化交易所市場中，Vertex Protocol 引人注目地贏得了每日交易量的15–30%，即使與GMX、Gains和Kwenta等行業巨擘相比，也顯示出卓越的表現。特別是與GMX相比，Vertex的交易量有著明顯的領先。對於一個新興項目來說，能夠在短時間內超越其他領頭羊的交易量，這充分證明了其獨特的項目設計成功地吸引了行業內的用戶。
交易費與收入
GMX’s Fees; Source: DefiLlama
Vertex Protocol’s Fees; Source: DefiLlama
與Vertex協議相比，GMX收取的交易費用較高。 Vertex協議對掛單者實施零費用政策，並為吃單者在主要交易對上提供極低的費用（穩定幣交易對為2基點，核心市場為2–3基點，非核心市場為4基點）。相對而言，GMX v1在開倉和平倉時收取0.1%的費用(v2降低至0.05%或0.07%)，並且如果交易中涉及兌換，還會收取高達0.2%至0.8%的額外費用。這項費用結構上的優勢使Vertex協議在市場上更具吸引力，儘管其較低的交易費用可能導致收入成長不如交易量成長顯著。
我們認為，Vertex Protocol透過提供極具競爭力的低費用結構，在市場上迅速建立了自己的地位。這種低費用策略吸引了大量尋求成本效率的交易者，尤其是在當前市場條件下，用戶越來越重視交易成本。然而，長期來看，這種策略會面臨獲利能力的挑戰，特別是在維持高品質服務和平台營運時。
因此，Vertex Protocol需要在低成本吸引用戶的同時，探索其他增值服務和收入模式，以確保長期的永續性。儘管GMX在過去的每日交易費用收入一度很高，但最近已降至與Vertex Protocol相似的水平（約100K美元）。結合Vertex Protocol日益增長的交易量，預計其未來的收入將有潛力超過GMX。
Hyperliquid：自有L1上的鏈上訂單簿DEX
Hyperliquid是一個基於訂單簿的永續期貨去中心化交易所。該DEX運行在Hyperliquid鏈上，這是一個基於Tendermint構建的第一層區塊鏈。 Hyperliquid能夠快速發展的關鍵原因是它擁有自己的一層網路。這使得Hyperliquid團隊能夠靈活調整gas費、MEV、滑點等，以實現最快速和高效的交易體驗。其性能強大到可以支援每秒20,000次操作。
擁有自己的一層網路也讓他們可以開發確保每一筆執行的交易完全透明的鏈上訂單簿，這在FTX事件曝光後的市場中顯得非常有必要。 Hyperliquid L1讓他們有可能盡可能將平台打造的鏈上化、去中心化、無需信任和無需許可。
在Hyperliquid上，金庫為鏈上交易策略提供流動性。金庫可以是自動化的，也可以由個別交易者管理。任何向金庫存幣的人都可以獲得利潤分成，無論是DAO，協議、機構或個人。而金庫所有者可以獲得總利潤的10%。 Hyperliquid亦是首個為friend.tech上市指數永續合約的交易所。最初這是基於TVL的，但在明確TVL定義可能被操縱後，考慮到不斷增長的未平倉合約，改為基於20個主流帳戶的中位數價格。
專案表現
專案的TVL亦如vertex protocol般節節上升，衍生品的每月交易量基本上一推出已經有接近1.5b，高峰更達8b，但平均而言vertex protocol仍然較為優勝。
總鎖倉量
Hyperliquid的總鎖定價值（TVL）雖然無法與GMX相提並論，但與同期推出的Vertex Protocol相提並論時，除了9月份外，Hyperliquid的TVL略顯不足。 TVL較低的原因主要是由於其質押存幣功能的限制。專案主要透過Vaults來實現資金鎖定，用戶透過存幣到金庫獲得金庫的利潤分成。然而，這種模仿交易的方式難免涉及一定風險，因為交易的損益完全依賴Vault Leader的交易技能。因此，這對投資人來說並不提供太多保障，吸引力較弱。
例如，上圖展示了Hyperliquidity Provider(HLP)的表現，這是協議自己的金庫，主要從事做事、清算並獲得部分交易費。我們可以看到投資回報率為負數（-2.41%），且盈虧比例持續下降，這表明將資金存入Vault對用戶來說可能並不是一個明智的選擇。
衍生性商品交易量
Caption Source: Dune Analytic @shogun, as of Nov 5, 2023
雖然比不上Vertex Protocol般大幅度的市場佔有比例，但作為新興的協議有著約6%的市場份額亦算不錯，但近一個月的交易量有所下跌，未能延續過往的流量。
交易費與收入
Hyperliquid的交易費用結構如下：
- 吃單者支付固定的2.5基點費用，掛單者獲得0.2基點的回饋。推薦人從其推薦的吃單者交易費中獲得10%（即0.25基點）。剩餘的費用流向保險基金和HLP（約2.05基點）。
- 與Vertex 相比，團隊或持有大量代幣的內部人是費用的主要受益者，而在Hyperliquid，費用是直接分配給社區的：40%流向保險基金，60%流向HLP。
Hyperliquid的費用結構特別強調將更多的回報分配給社區。相較之下，Vertex協議為掛單者提供零費用，並為吃單者在主要交易對上提供極低的費用，其交易費用的一部分用於支持其Vaults和流動性提供者。這種差異顯示了Hyperliquid在費用分配上更傾向於獎勵那些直接支持網路運作和風險管理的社群成員。
ApeX Protocol：ZK Rollup賦能的多鏈交易所
ApeX Pro採用StarkWare的Layer2擴容引擎StarkEx搭建，採用訂單薄模型提供交叉保證金的永續合約交易，實現安全、高效、友善的用戶體驗。同時，它也是非託管的，這意味著交易者的資產完全處於鏈上，由交易者自己控制私鑰。對於ZK Rollup拓容方案的運用幫助其提高了交易的安全性和使用者的隱私保護。比起dYdX和GMX等同類產品，ApeX提供更優惠的交易費率。其質押獎勵和代幣回購獎勵以及推薦獎勵機制也增加了其吸引力。
ApeX質押機制對於使用者的主要吸引點包括：
- 沒有固定期限或計劃。用戶可隨時開始或取消質押。用戶投入的質押時間越長，回報越大。
- 質押獎勵不僅考慮到質押資產，用戶的交易活動也會增加其收益。質押獎勵公式考慮了「T2E」活動的分數，為質押用戶帶來額外收益。
專案表現
Apex Protocol的TVL同樣地自從專案推出後穩定上升。其月度衍生性商品交易量亦穩定維持在約1.7b，如前兩個協議相若。
總鎖倉量
Apex Protcol的TVL遠高於前兩者，其兩大收益功能，Smart Liquidity Pool 和Apex Staking Pool，對於TVL的積累起到了很大的作用，過往的參與度十分熱烈。平台上的質押提供高達56.31%年化收益率，而Smart Liquidity Pool也為給其做市策略提供流動性的用戶提供相當不錯的收益，7日年化收益率在13.03%。
衍生性商品交易量
Source: DefiLlama
與其他兩個協議相比，Apex Protocol 的交易量數據表現出更穩定的成長趨勢，顯示其用戶基礎和參與度穩步提升。
交易費與收入
Apex在費用收入上與Vertex呈現類似的成長趨勢。我們認為，Hyperliquid和Apex Protocol透過專注於特定的市場區隔和使用者群體，建立了自己的市場地位。這種專注於特定細分市場的策略使它們能夠更有效地滿足這些市場的獨特需求。 Hyperliquid在提供鏈上訂單簿方面的創新，為其在特定用戶群體中建立了聲譽。 Apex Protocol則透過其跨鏈功能和高效的交易執行，在用戶中獲得了認可。
綜合對比
基於已有數據，我們對四個協議（GMX v2、Vertex Protocol、Hyperliquid和ApeX Protocol）從總鎖倉量（TVL）、交易量、用戶成長趨勢、費用結構以及市場分佈五個方面進行了評分，以對他們的總和實力和穩健性進行整體比較。部分評分結果如下圖所示。
Source: Bing Ventures
作為目前的市場領導者，GMX v2在大多數指標上表現較好，特別是在TVL和交易量方面。其在創新、用戶體驗和社區參與方面也表現良好，但監管合規性方面可能是未來可以加強的地方。
Vertex Protocol在費用結構上表現突出，反映了其在市場上的競爭優勢。儘管在TVL和交易量方面略遜於GMX v2，但在用戶成長和社群參與方面展現了潛力。
作為一個相對較新的平台，Hyperliquid在所有維度上的得分較低，反映了新興平檯面臨的挑戰。我們認為其在安全性和使用者體驗方面有潛力追趕。
Apex Protocol在大多數指標上與Vertex Protocol相似，但在社群參與和使用者體驗方面略勝一籌。
去中心化衍生性商品市場的未來趨勢
綜上所述，我們認為，GMX在去中心化衍生性商品交易所市場的地位確實受到了新興協議的挑戰，特別是Vertex Protocol。由於其在交易費用結構上的優勢，已經開始搶佔更多的市場。這種競爭格局表明，即使在這個相對成熟的市場中，創新和用戶友好的定價策略仍然是百試百靈的吸引用戶和增加市場份額的有效手段。
從總鎖倉量（TVL）的角度來看，這三個新興項目目前的表現並不足以與GMX相提並論。這反映出一個現實問題：用戶對於在這些新平台上質押大量資產仍持謹慎態度。這是由於對新平台的信任度不足、產品特性的不成熟或市場認知度不夠高等因素所造成的。因此，對於這些新興協議來說，如何吸引用戶的資金投放，提高TVL，將是它們面臨的一大挑戰。
除了市場競爭外，這些協議的未來發展也將受到市場需求、技術進步和監管環境等多種因素的影響。我們認為以下十個趨勢將塑造去中心化衍生性商品市場的未來。對於已有平台和新平台來說，認識和應對這些趨勢將至關重要。
1.市場經歷重構
去中心化衍生性商品市場正經歷一場前所未有的重構。新興平台如GMX v2、Vertex Protocol不僅僅是在技術上的迭代，它們代表了市場需求和用戶期望的根本轉變。這種轉變不僅僅是功能上的增加，而是對用戶交易體驗、資本效率和市場透明度的全面革新。我們預見，這將導致市場格局的重大重塑，舊有的領導者可能會被新的、更靈活、更符合市場需求的平台所取代。
2. 技術創新加速
技術創新是推動新平台發展的核心。我們預計未來將出現更多創新的交易機制，例如更有效率的流動性池和改進的風險管理工具，這些都是為了應對加密市場特有的高波動性和流動性挑戰。智能合約也將經歷進一步的最佳化，不僅在安全性上，更在於如何透過智能合約實現更複雜、更有效率的金融策略。這種持續的技術創新將是各平台保持競爭力的關鍵。
3. 跨鏈操作興起
隨著加密市場的成熟，用戶越來越需要在不同的區塊鏈之間進行無縫交易。跨鏈功能的發展不僅提高了資產流動性，也為用戶提供了更廣泛的交易機會。我們預計，支援多鏈操作的平台，將因其增強的互通性而獲得競爭優勢。
4. 監理適應性要求提高
隨著全球監管環境的演變，能夠靈活適應並在保持去中心化特性的同時合規運作的平台將更具優勢。這意味著，平台不僅要關注技術發展，還要密切關注國際監管動態，並及時調整其運作方式以符合不同地區的法律要求。這種監管適應性將成為未來區分各平台的一個重要標準。
5. 使用者體驗全面革新
使用者體驗將成為區分各平台的關鍵因素。隨著去中心化金融用戶基礎的擴大，簡化使用者介面和交易流程，降低技術門檻，將成為吸引廣泛用戶群的關鍵。這不僅是介面設計的問題，更是對整個交易流程的重新思考。如何在保持去中心化特性的同時，提供與中心化交易所相媲美甚至更優的用戶體驗，將是各平台需要解決的首要問題。
6. 智能合約安全仍然重要
智能合約是去中心化金融的基石，其安全性直接關係到整個平台的信譽和資產安全。因此，加強智慧合約的安全措施，如進行更嚴格的程式碼審計、建立漏洞賞金計劃，將成為提昇平台可信度的重要手段。這不僅是為了防止資金損失，更是為了建立用戶對平台的信任。
7. 金融工具創新帶來資本效率提高
在資本利用率方面，去中心化平檯面臨巨大的挑戰。傳統金融市場擁有成熟的工具和策略來提高資本效率，而在加密市場，這一領域仍有很大的發展空間。創新的金融工具、複雜的交易策略將是未來去中心化平台的發展重點。這將考驗市場參與者對市場理解和金融創新能力。
8. 去中心化治理深化
去中心化治理是區塊鏈技術的核心特徵之一。有效的社群參與和透明的決策過程將提昇平台的可信度和使用者的參與感。我們預計，未來的平台將更加重視社區的意見，並將社區參與作為決策過程的重要組成部分。這不僅有助於提升用戶的忠誠度，也是實現真正去中心化的關鍵步驟。
9. 合成資產和衍生性商品更加多樣化
隨著市場的發展，用戶對多樣化投資工具的需求日益增長。合成資產和多種類型的衍生性商品將是滿足這一需求的關鍵。我們預計，未來去中心化平台將提供更多種類的衍生性商品，包括選擇權、期貨和各類複合金融產品。更多樣化的產品將吸引更廣泛的投資者群體，也將大大增強市場的深度和流動性。
10. 流動性挖礦與激勵機制
為了吸引和維持用戶，新的流動性挖礦和激勵機制可能會被創造和實施。這些機制不僅要能夠吸引用戶參與，還要能長期維持用戶的活躍度。我們預計，未來的激勵機制將更加多樣化和持續，不僅僅是簡單的代幣獎勵，更包括對用戶忠誠度和參與度的長期獎勵。
