作者：Coinbase Research 翻譯：善歐巴，金財經
以太坊的權益證明（PoS）共識機制是加密貨幣中最大的經濟安全基金，總計近US$112B。但保護網路安全的驗證者並不僅僅只能透過鎖定的ETH 來賺取基本獎勵。長期以來，流動質押代幣（LST）一直是參與者將其ETH 和共識層收益帶入DeFi 領域的一種方式——可以在其他交易中進行交易或重新抵押作為抵押品。現在，重新抵押的出現以流動性重新抵押代幣（LRT）的形式引入了另一層。
以太坊相對成熟的質押基礎設施和超額的安全預算使EigenLayer 能夠成長為生態系統中第二大DeFi 協議（總鎖定價值（TVL）為$12.4B）。 EigenLayer 讓驗證者能夠透過重新抵押ETH 來確保主動驗證服務(AVS) 的安全，從而獲得額外獎勵。因此，以液體重新抵押協議形式存在的中介機構也變得越來越普遍，推動了輕軌的擴散。
也就是說，我們認為，從安全和財務角度來看，與現有的質押產品相比，重新質押和LRT 可能會帶來額外的風險。隨著自動駕駛系統數量的成長以及輕軌營運商策略的差異化，這些風險可能會變得越來越不透明。儘管如此，重新質押（和質押）獎勵正在為新型DeFi 協議奠定基礎。如果這些提案得到實施，圍繞將質押發行減少到最小可行發行（MVI）的單獨討論也可能進一步增加長期重新質押收益率的相對重要性。因此，對重新把握機會的過度關注正在成為今年最大的加密主題之一。
以太坊的再質押基礎
EigenLayer 的重新抵押協議於2023 年6 月在以太坊主網上上線，AVS 將在其多階段部署的下一階段（2024 年第二季）推出。實際上，EigenLayer 的「重新抵押」概念為驗證者建立了一種保護以太坊新功能的方法，例如資料可用性層、匯總、橋樑、預言機、跨鏈訊息等，並可能在此過程中獲得額外獎勵。這代表了驗證者以「安全即服務」形式的新收入來源。為什麼這成為如此熱門的話題？
作為最大的PoS 加密貨幣，ETH 目前擁有巨大的經濟基礎來保護其網路免受惡意的多數攻擊。然而，同時，驗證者和質押ETH 的不斷增長可以說已經超出了保護網路所需的範圍。在合併時（2022 年9 月15 日），質押了1,370 萬個ETH，大概足以確保當時2,210 萬個ETH 的網路TVL。截至我們即將發布的消息，目前質押了大約3130 萬個ETH，以ETH 計價的數量增加了三倍，但以太坊以ETH 計價的TVL 實際上較低（低於2022 年末），為1490 萬個ETH （見圖1）。
過度質押的ETH 以及基礎資產的安全性、流動性和可靠性使其具有獨特的優勢，有助於促進其他去中心化服務的安全性。換句話說，我們認為重新抵押作為一個概念在很大程度上是不可避免的，作為ETH 固有價值的延伸。然而，天下沒有白吃的午餐。為了確保這些服務的正確性，重新抵押用於行為驗證，並可能受到扣押或削減處罰，類似於傳統抵押。 （也就是說，當第一組AVS 在2024 年第二季推出時，不會啟用削減。）與質押一樣，重新質押業者會因其服務而獲得額外的ETH（或AVS 代幣）。
再質押的探討
迄今為止，EigenLayer 的TVL 成長令人震驚，僅次於Lido（以太坊領先的流動性質押協議）。 EigenLayer 實現了這一目標，同時保留了大部分流程的存款上限，並且還在啟動任何即時AVS 之前。也就是說，很難將持續的重質押需求與使用者對短期積分和空投挖礦的興趣脫鉤。雖然隨著協議的成熟，重新質押的ETH 數量可能會繼續增長，但我們認為，當積分挖礦結束或早期AVS 獎勵低於預期時，TVL 可能會出現短期下降。
EigenLayer 透過抵押各種底層LST 池或原生質押ETH（透過EigenPods），建立在現有質押生態系統的基礎上。在程序上，驗證者將其提款地址指向EigenPods，以獲得Eigen 積分，這些積分將在未來兌換為協議獎勵。鎖定在EigenLayer 中的LST（150 萬個ETH）約佔所有LST 的15%，而鎖定在EigenLayer 中的ETH 總量佔用於質押的所有ETH 的近10%（3M，共3130 萬個ETH）。 （LST 本身佔生態系中所有質押ETH 的43%。）事實上，我們認為，在2023 年10 月後質押需求趨於穩定之後，最近人們對新驗證者加入的興趣是由重新質押造成的。 2024 年2 月，新增了超過200 萬個ETH被押注，與EigenLayer 存款上限暫停同時發生。事實上，一些LST 供應商正在提高其目標APY，以此作為利用重新抵押的興趣來吸引新用戶使用自己平台的一種方式。
借鑒LST 的流行，豐富的LRT 生態系統已經發展起來，有超過六種協議提供具有各種積分和空投方案的流動性重新抵押代幣版本。在EigenLayer 中保護的3M ETH 中，大約210 萬（62%）被封裝在二級協議中。我們之前在流動性質押市場中看到過類似的模式，並相信隨著該行業的發展，替代方案的多樣化將非常重要。
從長遠來看，如果原生質押發行量因質押參與度增加而下降（隨著更多驗證者的加入，收益率會降低），重新質押可能會成為ETH 收益率越來越重要的途徑。減少本地質押ETH 排放的單獨討論可能會進一步提高重新質押收益率的相關性（儘管這仍處於討論階段的早期階段）。
儘管如此，AVS 收益率預計在推出後相對較低，這可能會在短期內給輕軌帶來挑戰。例如，最大的輕軌Ether.fi對其TVL收取2% 的年化平台費，用於「金庫管理」。然而，並非所有輕軌都具有相同的收費結構，因此在這方面存在競爭空間。但如果我們使用這2% 的費用作為計算損益平衡成本的標準，AVS 將需要每年為EigenLayer 的安全服務支付約2 億美元（基於$12.4B 重新抵押價值）才能實現盈虧平衡——比Aave 或Maker 收取的費用還要多在過去的一年。這就提出了一個問題：AVS 需要產生多少業務才能提高ETH 質押者的整體效益。
主動驗證服務的出現
截至今天，尚未在主網上啟動任何AVS。第一個發布的AVS（2024 年第2 季初）將是EigenDA，這是一個資料可用性層，可以發揮與Celestia 或以太坊的blob 儲存類似的作用。繼Dencun 升級成功將第2 層(L2) 費用降低90% 以上之後，我們認為EigenDA 將成為模組化工具庫中的另一個工具，可實現更便宜的L2 交易。然而，建構或遷移L2 以利用EigenDA 是一個緩慢的過程，可能需要幾個月的時間才能為協議帶來有意義的收入。
為了估計EigenDA 的初始收益，我們可以與以太坊blob 儲存成本進行比較。目前，每天約10 ETH 用於許多主要L2 的Blob 交易，包括Arbitrum、Optimism、Base、zkSync 和StarkNet（見圖5）。如果EigenDA 看到類似的使用水平，根據我們保守的估計，每年重新抵押獎勵的年化率約為3.5k ETH，相當於額外獎勵的約0.1%。我們認為，儘管增加多個AVS 可能會迅速增加收益，但前幾個月的費用可能會低於預期。
EigenLayer生態系中建構的其他AVS包括互通性網路、快速最終層、位置證明機制、Cosmos 鏈安全引導程式等。 AVS 的機會空間極為廣泛且不斷成長。 Restakers 可以選擇性地選擇他們想要用ETH 抵押品來保護哪些AVS，儘管這個過程對每個新的AVS 來說變得越來越複雜。
潛在的問題
這就提出了一個問題：不同的LRT 將如何處理（1）AVS 選擇、（2）潛在的削減和（3）最終的代幣金融化。在傳統的質押中，驗證者的責任和收入之間的一對一映射是明確的，考慮到所有因素，使得LST 成為一個相對簡單的事情。但透過重新質押，多對一的結構增加瞭如何累積和分配收益（和損失）的一些不平凡的複雜性（以及LRT 發行人方面的多樣性）。 LRT 不僅支付基本的ETH 質押獎勵，還支付獲得一套AVS 的獎勵。這也意味著不同輕軌發行人支付的潛在回報會有所不同。
目前，許多輕軌模式尚未完全明確。然而，由於每個項目只有一個LRT，給定協議中的所有代幣持有者可能都會受到統一的AVS 激勵和削減條件。這些機制的設計可能因輕軌提供者而異。
一項建議是採取分層方法，輕軌發行人可以採用一系列「高」和「低」風險的AVS，儘管這需要建立尚未定義的風險標準。此外，根據架構設計，代幣持有者的最終獎勵可能仍將支付所有AVS 的總和，我們認為這違背了風險分層框架的目的。或者，去中心化自治組織(DAO) 可以決定選擇哪些AVS，但這引發了關於這些DAO 中的關鍵決策者是誰的問題。否則，LRT 提供者可以充當EigenLayer 的接口，並允許使用者保留採用哪些AVS 的決策權。
新的風險
然而，在發佈時，重新抵押過程對於營運商來說應該相對簡單，因為EigenDA 將是唯一需要保護的AVS。然而，EigenLayer 的一個特點是，投入一個AVS 的ETH 可以進一步重新投入其他AVS。雖然這可以增加收益，但也會加劇風險。當涉及理清服務之間的削減和索賠條件的層次結構時，將相同的重新質押的ETH 提交給多個AVS 會帶來挑戰。每個服務都會創建自己的自訂削減條件，因此可能會出現這樣一種情況：一個AVS 因不當行為而削減重新質押的ETH，而另一個AVS 則希望收回相同的重新質押的ETH，作為對受損參與者的補償。這可能會導致最終的削減衝突，儘管如前所述，EigenDA 在首次啟動時不會有削減條件。
使這項設定進一步複雜化的是EigenLayer 的「池安全」模型（其中AVS 利用質押ETH 的公共池來保護其服務）可以透過「歸屬安全」進一步客製化。也就是說，各個AVS 可以獲得（額外的）重新抵押的ETH，這些ETH 僅用於確保其特定服務的安全——這是AVS 支付溢價的一種保險或安全網形式。因此，隨著更多AVS 的推出，營運商的角色在技術上變得更加複雜，削減規則也變得更加難以遵循。 LRT 的擴展除了這種重新抵押的複雜性之外，還從代幣持有者那裡抽像了許多潛在的策略和風險。
這是一個問題，因為我們認為人們最終會去這些輕軌提供者提供的回報最高的地方。因此，輕軌可能會被激勵最大化其收益率，以獲得市場份額，但這可能會以更高（儘管是隱藏的）風險狀況為代價。換句話說，我們認為重要的是風險調整後的回報，而不是絕對回報，但在這方面很難保持透明度。這可能會導致額外的風險，因為LRT DAO 會被激勵最大限度地多次重新抵押以保持競爭力。
此外，如果LRT 支出完全以ETH 進行，LRT 也可能對非ETH AVS 獎勵造成下行拋售壓力。也就是說，如果LRT 需要將原生AVS 代幣轉換為ETH（或ETH 等價物）以便將獎勵重新分配給LRT 代幣持有者，則重新抵押的價值可能會受到反覆出現的拋售壓力的限制。
另外，輕軌還具有不可忽視的估值風險。例如，如果質押提款隊列延長（以太坊Dencun 分叉後驗證器流失限制從14 減少到8），LRT 可能會暫時偏離其基礎價值。如果LRT 成為DeFi 中廣泛接受的抵押品形式（例如借貸協議中的LST），這可能會無意中加劇清算，尤其是在低流動性市場中。
這是假設這些DeFi 協議首先能夠正確評估LRT 的抵押品價值。實際上，LRT 代表了不同的投資組合持股，這些持股的風險狀況可能會隨著時間的推移而改變。可以新增或刪除新的成分股，或AVS 本身的收益或償付能力風險可能會改變。假設，我們可能會看到這樣一種情況：市場低迷可能會同時影響多個AVS，從而破壞LRT 的穩定性，並放大強制清算和市場波動的風險。遞歸借貸只會放大這些損失。另一方面，能夠將LRT 分解為其原理和收益組成部分的協議可以在一定程度上幫助減輕這種風險，
最後，正如以太坊聯合創始人維塔利克·布特林（Vitalik Buterin）所強調的那樣，在某些情況下，重新抵押機制中的重大故障可能會威脅以太坊的底層共識協議。如果重新質押的ETH 數量相對於所有質押的ETH 足夠大，則可能會存在經濟誘因來強制執行可能導致網路不穩定的錯誤決策。
結論
EigenLayer 的重新抵押協議有望成為以太坊上各種新服務和中間件的基石，這反過來又可以在未來為驗證者產生有意義的ETH 獎勵來源。從EigenDA 到Lagrange 的AVS 也可以大大豐富以太坊生態系統本身。
也就是說，圍繞底層協定採用LRT 包裝器可能會因不透明的重新分配策略或底層協定的暫時錯位而導致隱藏風險。不同的發行人如何選擇要保護的AVS 以及向LRT 持有者分配風險和回報仍然是一個懸而未決的問題。此外，AVS 的初始殖利率可能無法達到市場設定的極高預期，但我們預期隨著AVS 採用率的成長，這種情況會隨著時間的推移而改變。儘管如此，我們認為重新抵押支持了以太坊的開放創新，並將成為生態系統基礎設施的核心部分。
