本文主要介紹了EigenLayer再質押代幣（LRT）在以太坊生態系的發展與應用。隨著LRT的成長，其流動性和市場表現成為關注焦點。除了EtherFi之外，其他LRT項目都沒有啟用提款功能，而流動性是LRT的重要優勢。作者認為與中心化交易所合作整合，將是LRT發展的關鍵方向。此外，介紹了不同LRT項目之間的流動性特徵差異，以及LRT在DeFi生態中的影響和挑戰。最後，文章提出了隨著LRT在藉貸市場的整合，流動性將變得更加重要的觀點。
作者：凱羅斯研究
編譯：深潮TechFlow
關鍵摘要：
LRT可能與中心化交易所合作整合，橋樑做市商介紹在這些中心化場所流動性提供者的風險/回報。流動性再代理代幣們的流動性並沒有好到驚人，整體流動性尚可，但每個單獨的LRT都相關的計算偏差更大，這種差異只會隨著長期的代理策略的不同而繼續增長。除了EtherFi之外，所有這些LRT都沒有啟用提款功能。預期流動性再質押是一個贏家通吃的市場結構，流動性會帶來更多的流動性。
正文：
EigenLayer的第一個AVS主網正式上線。
今天EigenLabs的數據可用性AVS——EigenDA在主網上發布，正式標誌著再質押時代的開始。雖然EigenLayer市場重新走的道路要走，但一個趨勢已經非常明顯：流動再質押代幣（LRT）將成為再質押者的主要途徑。超過73%的所有EigenLayer都是透過LRT進行的，但這些資產的流動性有多高呢？本報告將深入探討這個問題，並解釋了圍繞EigenLayer的計算對比。
EigenLayer和流動再質押代幣介紹
EigenLayer透過一種稱為「再質押」的新加密貨幣經濟工具實現了在共識層上重複使用ETH。 ETH可以透過兩種主要方式在EigenLayer上重新質押：透過ETH本地再質押，或使用流動質押代幣（LST）。再質押的ETH用於其他應用程序，這些應用程式被稱為主動驗證服務（AVS），從而使再質押者獲得額外的質押獎勵。
用戶質押和再質押的主要抱怨是質押ETH的機會成本。此問題對於使用流動質押代幣（LST）進行初步ETH質押無法解決，可以將其視為代表用戶質押的ETH金額的流動收據代幣以太坊上的LST市場目前約為486.5億美元，是最大的DeFi領域。今天，LST約佔全部以太坊質押的44%，隨著再質押的普及，我們預期流動再質押代幣（LRT）領域將遵循類似的，甚至更激進的成長模式。
雖然LRT 具有與LST 相似的一些特徵，但它們在使命上有明顯的不同。每個LST 的最終目標基本上是相同的：質押用戶的ETH 並顯然提供流動資金據代幣。然而，對於LRT 來說起來，最終的目標是：將用戶的質押代表派給一個或多個運營商，然後支持一籃子AVS。每個獨立的營運商都可以選擇如何在這些各個AVS之間分配他們委派的質押。因此，LRT將其質押委派給營運商的整體活躍性、營運績效和再質押的ETH的安全性產生很大的影響。最後，他們還必須確保對每個運營商支援的獨特AVS進行適當的風險評估，因為根據提供的服務不同，削減風險可能會有所不同。請注意，在大多數AVS上市的削減風險基本上會為零，但隨著時間的推移，我們會「看到輪子」被取消質押市場的許可越來越多。
編者註：訓練避免輪意指在初始階段為了或降低風險而提供的保護措施，隨著時間的流逝和參與者能力的提高，這些保護措施將逐步被移除，使系統或市場更加開放和自由。
然而，儘管存在結構風險的差異，但一個相似之處保持不變：LRT通過提供可以啟動DeFi 的生產性質押品或交易所以減少提款期限的流動收據代幣，降低了再質質押資本的機會成本。最後一點尤其重要，LRT的主要優勢就是規避傳統的提現期，EigenLayer獨自提款期限為7天。考慮到LRT的這一核心原理，我們預計隨著再質押的進入如此存款期之低，但退出交通如此之高，我們自然會看到對他們的淨賣壓力，這些輕軌的流動性將是他們的生命線。
因此，隨著EigenLayer的總質押價值持續攀升，了解協議成長背後的推動因素以及這些因素將如何影響未來幾個月的流入/流出是很重要的。撰寫論文時，73%的EigenLayer都是透過流動再質押代幣進行的。為了將其安置在背景中，2023年12月1日，LRT的存款約為7,174萬美元。今天，2024年4月9日，它們已經成長到約100億美元，只需不到4個月的時間就實現了驚人的13,800%以上的成長。然而，隨著LRT繼續主導EigenLayer的再質押存款成長，有一些重要因素需要考慮。
並非所有的輕軌都由相同的基礎資產組成LRT對長期內AVS的質押委派會有所不同，但在短期內相差不大最重要的是，各種LRT之間的流動性特徵差異很大
而流動性是輕軌最關鍵的優勢，本報告的大部分內容將中心化在最後一點。
Eigen Points 的投機性極大地刺激了目前EigenLayer 的牛市，我們可以假設這將轉化為某種形式的空投分配，用於潛在的EIGEN 代幣。目前沒有AVS 獎勵獎項中，這意味著這些LRT除了自然質押獎勵之外沒有任何增量收益。為了推動並維持超過1335億美元的總質押價值，AVS市場必須自然地找到再質押者所需的增量收益並且AVS願意為安全性支付的自然價格之間的平衡。
對於LRT存款人來說，我們已經看到了EtherFi在推出ETHFI治理代幣空投方面的巨大成功，目前估值約為60億美元。綜合考慮了上述所有因素，可以預測在EIGEN啟動後和其他預期的輕軌投入之後，一些資金流動可能會逐漸增加。
然而，就合理的收益而言，用戶可能很難在以太坊生態系統中找到不涉及EigenLayer的更高收益。以太坊生態系統中存在著一些有趣的收益機會。例如，Ethena是一種由質押ETH支持合成穩定幣，同時也具有沖的ETH期貨空頭寸。該協議目前在其USDe產品上提供的年化約為30%。此外，隨著使用者對操作性和跨鏈橋接變得越來越緊密越來越熟悉、尋找跑步的跑步者可能會尋找其他地方，從而促進以太坊的生產資本回流。
儘管有些複雜，但總體來說，我們認為可以合理地假設，除了可能會向再質押者進行的潛在EIGEN代幣空投外，不會再出現比這個更大的增量質押收益事件，而且在私募市場上已經以目前億美元的高估值進行大規模、藍籌AVS可能同時向再質押者發行其代幣。因此，可以假設在這些事件之後的某些事件中，ETH的比例將透過來自EigenLayer的提款存款合約中突破。
那麼EigenLayer提款有七天的冷卻期，且全部資金都是透過LRT進行再質押的，最快的退出途徑就是從你的LRT轉換為ETH。然而，各種LRT之間的流動性特徵差異很大，LRT可能無法以市場價格進行大規模退出。此外，在撰寫本文時，EtherFi是唯一一個啟用提款功能的LRT項目。
我們認為，LRT的交易價格低於其基礎資產的價格，可能會給再質押協議帶來痛苦的套週期利，想像一下，如果一個LRT適應基礎ETH價值的90%進行交易，做市商/套利者可能會購買該LRT，並繼續進行贖回過程，假設ETH 的價格被沖，則有望獲得約11.1% 的死亡率。供應需求的一般規律是，LRT 更多可能面臨淨賣出壓力，因為賣家可能會忘記7 天的提款順序。相反，尋求再質押的用戶可能會立即存入他們的ETH，因此在公開市場上購買LRT 對他們已經擁有的ETH 沒有什麼好處。
順便提一句，我們預計，一旦多個AVS與協議內獎勵共同上線，並全面實施，那麼是退出還是繼續再質押的進一步選擇，最終將取決於透過再質押提供的增量收益。我們個人認為，很多人都低估了透過再質押所提供的增量利益。不過，這是後話。
數據追蹤
本月報告的數據部分從下面開始，將追蹤前五大輕軌的成長、採用情況和流動性狀況，以及我們認為應該關注的任何有意義的新聞。
輕軌流動性與交易量
儘管透過LST和LRT進行質押具有比傳統質押更多的關鍵優勢，但如果LRT本身不具備足夠的流動性，這種用處幾乎就會完全被破壞。流動性是指「資產在不影響其市場價格」在這種情況下能夠轉換為現金的效率或便利性。 「LRT的發行者必須保證在鏈上有足夠的流動性，以便大額交易可以在準備好的資產價值幾乎為1:1的流動性礦池中交易所收據代幣。
現有的終點輕軌都具有非常獨特的流動性特徵。出於多種原因，我們預計這些情況將持續存在：
某些協議將在早期階段為投資者和用戶提供LRT 的流動性透過阿聯酋、代幣發行、鏈上行賄系統或透過「積分」預期事件等方式來激發流動性一些協議將擁有更複雜、更中心化的流動性提供者，他們將在美元流動性邊界約束的情況下保持其輕軌掛鉤水平需要注意的是，中心化流動性只能在較小的價格範圍內發揮作用，任何超出所選範圍的價格波動都會對價格產生重大影響。
以下是以太坊主網（+ Arbitrum）上前五名最大LRT的鏈上礦池流動性的非常簡單的分析。退出流動性是指LRT流動性礦池中類似現金的美元價值。
對於這五個最大的LRT 礦池流動性，總共有超過1.36 億美元的流動性利用，遍歷Curve、Balancer 和Uniswap。然而，為了更清楚地了解每個LRT 的流動性有多高，我們將為每個資產應用一個流動性/市值。
與嚴格的LST—stETH相比，LRT的流動性並不令人過度擔憂。然而，考慮到再質押風險的增加以及Eigenlayer在以太坊的解鎖隊列上增加了七天的提款期限，LRT的流動性可能比LST的流動性更重要。此外，stETH在幾個大型中心化交易所上交易，由專業HFT公司管理訂單簿，這意味著stETH的流動性遠遠超過鏈上所見的那樣。例如，在OKX和Bybit上，大約有超過200萬美元的+-2%訂單簿流動性。因此，我們認為LRT可能還有探索路徑，即與中心化交易所合作進行整合，對接市場做市商人介紹在這些中心化場所作為流動性提供者的風險/回報。在接下來的幾個月的文章中，我們將更深入地探討穩定礦池流動性、x*y=k 流動性和頂級LRT 交易之間的關係中心化流動性的分配。
LRT 名稱確定數據
從上圖可以看出，rsETH、rswETH 和ezETH 的交易價格與ETH 的1:1 比價相對接近，即將溢價，而這些代幣都是非計息幣代，與stETH 不同，它們會自動Compound計息獎勵，然後反映在代幣價格上。這就是為什麼1 wstETH目前的價格約為1.16 ETH的原因。從理論講，隨著時間的推移，「公允價值」應該會繼續增加，因為這是由時間*質押獎勵決定的，然後這會反映在這些代幣的公平增加價值上。
這些LRT的概念非常重要，因為它們本質上代表了市場參與者對專案整體的信任程度，這直接由投入的資本或套利者願意交易這些溢價和激勵措施來維持代幣的交易「公允價值」所請注意，所有這些代幣都是非基準代幣，這意味著它們會自動複利，而是根據贖回曲線進行交易。
可以看到，對於ezETH 價值和weETH 這兩種流動性最強的LRT，它們的交易在一段時間內相對穩定，大部分都與公允持平。 EtherFi 的ezETH 與公允價值可能的原因主要是因為其治理代幣的推出，機會主義的擼空的人從這個代幣中換出，自然而然其他市場參與者也加入到交易中，以交易所掉折扣套利。我們可能會在Renzo推出其治理代幣後看到類似的事件發生。
KelpDAO 的rsETH 在發行時以相對公允的價值折扣交易，但逐漸回到了與公允持平的水平。
至於rswETH，它在大多數時期都低於其公允價值的價格交易，然而近期似乎已經達到了與公允價值持平的水平。在所有這些LRT中，pufETH是主要的異常值，因為它們只是以然而，這種趨勢似乎即將結束，因為它朝著與公允價值為基礎資產的價值持平的方向發展。
需要再次指出的是，除了EtherFi 之外，所有這些LRT 都沒有實現提款功能。我們認為，充足的流動性加上使用者可以隨時提款的能力將使市場參與者提供了一種最重要的功能吸引力，這意味著很大一部分流動性需要從整個DeFi 生態系統中獲取。
更廣泛的DeFi 生態系中的LRT
一旦LRT拓展更廣泛的DeFi生態系統，尤其是藉貸市場，其掛鉤的重要性將顯著增加。例如，以目前的貨幣市場為例，LST（特別是wstETH/stETH）是Aave和Spark上最大的質押資產，供應量分別約為48 億美元和21 億美元。隨著LRT 在更廣泛的DeFi 生態系統中的整合程度越來越高，我們預計這些數字最終將超過LST 的供應量，特別是著更廣泛的市場對風險和產品結構的理解加深，並且隨著時間的推移它們變得更加長期可信。此外，Compound 和Aave 都有加入Renzo 的ezETH 的治理措施。
，如前所述，流動性仍將是這些產品的生命線，以確保其DeFi 整合的廣度和深度，以及長久的生命力。我們已經看過，LST 脫鉤事件會引發一連串的破壞，點這裡閱讀更多。
結束思考
儘管stETH 獲得了早期的優勢，並且由於其先發優勢並引發主導地位，而本報告中提到的一系列LRT 大致都是在同一時間推出的，市場聲音響起。我們預期這將是一個勝利家通吃的市場結構，因為權力法則適用於大多數流動性資產；簡單來說，流動性帶來流動性。這就是為什麼幣安繼續主導CEX市場份額，儘管存在各種質疑和動盪。
總之，流動性再質押但代幣流動性並不驚人。流動性尚可，單獨的每個LRT 都會導致相關的計算增量更大，這種差異只會隨著長期的代理策略的不同而繼續從心理模型的角度來看，對於第一個用戶來說，將LRT視為質押ETF可能更容易。許多人將爭奪相同的市場份額，但在長期內，配置策略和費用結構可能決定勝負此外，隨著產品越來越多樣化，流動性將變得越來越重要，因為提現期限的長短。在加密貨幣領域，七天有時感覺像是正常的一個月，因為全球市場運作是24/7的。最後，隨著這些輕軌開始整合進入貸款市場，流動性將變得更加重要，由於相關質押品的流動性狀況不同，因為清算人只願意承擔致命的風險。我們認為代幣激勵機制可能會在這方面發揮重要作用，我們期待在其他輕軌巨頭可能進行空投活動後，深入研究不同的代幣模式。
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