USDe經濟模型與潛在風險解析

作者:Bewater Giga-Brain 來源:X,@BeWaterOfficial

一、USDe界定:足額抵押的半中心化穩定幣

穩定幣有許多種分類方式,例如:

(1)足額抵押及非足額抵押

(2)中心化託管與非中心化託管

(3)鏈上發行與中心化機構發行

(4)需許可及無許可

其中也會存在一些重疊和變化,例如過去我們認為AMPL、UST等演算法穩定幣供應和流通完全由演算法節的穩定幣。依此定義,大部分穩定幣屬於非足額抵押穩定幣,但也有例外,例如Lumiterra的LUAUSD,儘管其鑄造和銷毀價格是由演算法調節,但協議金庫提供了不少於LUAUSD錨定價值的抵押物(USDT&USDC),LUAUSD兼具演算法穩定幣與足額抵押穩定幣兩重屬性。

另一個例子是DAI,當DAI的抵押物為100%的鏈上資產時,DAI屬於非中心化託管穩定幣,但引入RWA以後,部分抵押物事實上是由現實實體控制的,DAI轉變為中心化和非中心化混合託管的穩定幣。

基於此,我們可以剝離過於複雜的分類,抽象化是否有足額抵押、是否無需許可發行、是否去託管三個核心指標。比較來看,USDe和其他常見穩定幣在這三個屬性上都有部分差異。如果我們認為【去中心化】需要同時滿足【無需許可發行】和【去託管】兩個條件,那麼USDe是不符合的,因此將其歸類為【足額抵押的半中心化穩定幣】是合適的。

二、抵押物價值分析

第一個問題是USDe是否有足額抵押物,答案很顯然是肯定的。正如專案文件所述,USDe的抵押物是加密資產和相應的空頭期貨頭寸的合成資產作為抵押物。

合成資產價值=現貨價值+空頭期貨部位價值

初始狀態下,現貨價值=X,期貨部位價值=0,假設基差為Y

抵押物價值=X+0

假設一定時間後現貨價格上漲a美元,而期貨部位價值上漲了b美元(a、b可以為負)部位價值=X+ab=X+(ab),基差變成Y+ΔY,其中ΔY =( ab)可以看出,如果ΔY不變,那麼頭寸的內在價值不會變動,如果ΔΔY為正數,那麼頭寸的內在價值會上漲,反之則下跌。另外對於交割合約來說,基差初始狀態下一般為負數,而到交割日時基差會逐步變為0(不考慮交易摩擦),這也就意味著AY必然是正數,因此如果合成的時候基差為Y,合成部位在交割日時合成部位價值會高於初始狀態。

持有現貨,做空期貨的資產組合也被稱作“期現套利”,這種套利結構本身是沒有風險的(但有外部風險),按照當前數據,構造這種投資組合大約能夠獲取18%左右的低風險年化收益。

我們回到Ethena,關於是使用交割合約還是永續合約我並沒有在官網找到準確界定(考慮到交易深度問題,永續合約的機率比較大),但公佈了抵押物的鏈上地址和CEX分佈。

從短期來看,這兩種方式會有一些差異,交割合約會提供一個更「穩定且可預測」的收益率,而到期收益始終為正。而永續合約則是波動利率的產品,日利率在特定情況下也可能為負。但從經驗來看,永續合約的套利歷史回報會略高於交割合約,二者都為正:

1)Delta中性的期貨空投本質是出借資金,出借資金不可能長時間維持0利率或負利率,而且這種部位堆善了USDT風險、中心化交易所風險,所以必要收益率>美元的無風險收益率。

2)永續合約需要承受可變的到期收益率,需要支付額外的風險溢價。

基於此,擔心「USDe」資不抵債或將USDe類比頭UST是完全錯誤的。依照文章開始介紹的抵押物風險評估框架,USDe目前的核心/狹義抵押係數為101.62%,將ENA15.7億美元的流通市值納入考慮以後,廣義抵押係數約可以達到178%。

【潛在負費率將導致USDe抵押物縮水】也不是大問題。依據大數定理,只要時間夠長,頻率必然會收斂於機率,USDe抵押物長期會維持收斂於平均資金費率的成長率。

換個更通俗的說法:你可以無限次地從撲克牌中抽一張,如果抽到大小王會損失1美元,抽到其他52張你可以賺1美元。在本金100美元的情況下,你需要擔心因為抽到太多大小王破產嗎?直接看數據更加直觀,過去6個月中平均合約費率僅有兩次處於0%以下水平,期現套利的歷史勝率遠高於抽撲克牌。

三、真正的風險在哪裡?

1.市場容量風險

現在我們已經明確,抵押物風險並不值得擔心。但這並不意味著沒有其他風險。最值得關注的是合約市場容量對Ethena的潛在限制。

第一個風險是流動性風險。目前USDe的發行量約20.4億美元,其中ETH和LST合計約12.4億美元,這也意味著完全對沖情況下需要開設12.4億美元的空頭頭寸,所需的頭寸規模於USDe的規模成正比

目前Binance的ETH永續合約持股規模約30億美元,Ethena USDT儲備金中的78%存放在了Binance,假設資金的利用是均勻的,這意味著Ethena需要在Binance 開設20.4億*61%*78億%=9.7億名目價值的空頭頭寸,已經佔據了持倉量的32.3%。

Ethena的持股規模在Binance或其他衍生性商品交易所佔據過高的比例會產生許多負面影響,包括:

1)可能導致交易摩擦變大

2)無法應付短時間內的大規模贖回

3)USDe推高空頭部位的供給,導致費率的下降,影響收益率

儘管透過一些機制化的設計可能能夠緩釋風險,例如設置基於時間的鑄造/銷毀上限和動態費率(LUNA就引入了這一機制),但更好的方法還是不把自己至於危險之中。

依照這些數據,Binance+ETH交易對的組合能給Ethena提供的市場容量已經非常接近極限了。但還可以透過引入多幣種、多交易所來突破這個極限。根據Tokeninsight數據,Binance佔據了衍生性商品交易市場50.1%的份額,按照Coinglass數據,除ETH以以外,Top10幣種在Binance的合約持倉總量約為ETH的三倍,按照這兩個數據估算:

USDe市場容量理論上限=20.4(628/800)*60%/4/50.1%=128億美元

壞消息是USDe是有容量上限的,好消息是離上限還有500%的成長空間。

基於這兩個上限我們可以將USDe的規模成長分為三個階段:

(1)0-20億:透過Binance上ETH的市場達成此規模

(2)20億-128億:需要將抵押品拓展到市場深度靠前的主流幣+充分利用其他交易所的市場容量

(3)128億以上:需要依靠Crypto市場本身的成長+引入額外的抵押物管理方式(例如RWA、借貸市場頭寸)

要注意的是,如果USDe希望真正Flip掉中心化穩定幣,至少需要先超過USDC成為第二大穩定幣,後者目前發行總量約346億美元,是USDe第二階段在容量上限的2.7倍,將會是比較大的挑戰。

2.託管風險

Ethena另一個爭議的點在於協議的資金由第三方機構託管。這是基於目前市場環境的妥協。 Coinglass數據顯示,dydx的BTC合約持股總量為1.19億美元僅有Binance的1.48%,Bybit的2.4%。所以透過中心化交易所管理部位對Ethena來說是無法避免的。

但需要指出的是,Ethena採用了「Off-ExchangeSettlement」的託管方式。簡單來說透過這種方式管理的資金不會真正進入交易所,而是被轉移至一個專門地址進行管理,通常由委託人(即Ethena)、託管人(第三方託管機構)和交易所三方共管,同時交易所根據託管資金的規模,在交易所內產生對應的額度,這些資金只能用於交易,不能被轉移;事後再根據損益情況進行結算。

這種機制最大的好處恰恰是【消除了中心化交易所的單點風險】,因為交易所始終沒有真正掌控這筆資金,至少需要3方中的2方簽名才可以轉移。在託管機構可信賴的前提下,此機制可以有效避免交易所Rug(如FTX)和專案方Rug。除了Ethena列出的Copper、Ceffu、Cobo以外,Sinohope、Fireblocks也提供了類似服務。

當然,託管機構也存在理論上的作惡可能性,但基於當前CEX仍佔據絕對主導+鏈上安全事件頻發的背景下,這種半中心化是一種局部最優解,而非終局形態,但畢竟APY也不是免費的,關鍵在於為了收益和效率的提升是否該承擔這些風險。

3.利率可持續風險

USDe需要質押才可以獲得收益,由於質押率不會是100%,所以sUSDe的收益率是會高於衍生品費率的,目前合約中質押的USDe約4.7億美元,質押率僅有23%左右,37.1%名目APY對應的底層資產APY為8.5%左右。

當前ETH質押收益率約為3%,而過去3年平均資金費率約為6-7%,8.5%的底層資產APY是完全可以持續的,而37.1%的sUSDe APY能否持續也將取決於是否有足夠多的應用常見承載USDe,以降低質押率,帶來更高效​​益。

4.其他風險

包括合約風險、爆倉及ADL風險、操作風險、交易所風險等。

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