香港證監會公示了虛擬資產現貨ETF核准名單，包括比特幣和以太坊現貨ETF。這6檔ETF於4月25日至26日開啟認購，4月30日在香港交易所上市。儘管規模達3億美元，首日交易金額與美國相比偏低，可能受到大陸投資人限制和費率高等因素影響。香港加密貨幣現貨ETF採用實物申贖方式，吸引了傳統投資人和持幣大戶，但供需雙方影響交易的折溢價率。香港加密貨幣ETF為加密貨幣資產提供了一條轉化流通路徑，對於加密貨幣市場的發展具有重要意義。
作者：Tom Analysis，SoSoValue 入駐研究員
香港證監會正式公示虛擬資產現貨ETF核准名單，華夏（香港）、嘉年華國際、博時國際在列推出比特幣現貨ETF、以太幣現貨ETF。這6檔現貨ETF產品於4月25日至26日開啟打新認購，4月30日於香港交易所上市。
透過打新認購，6隻香港現貨ETF獲得了不錯的資金規模，根據SoSo Value數據，其中3只比特幣ETF總淨值2.48億美元，3只以太坊ETF總淨值4500萬美元，合計淨值近3億美元美元；而美國比特幣現貨ETF產品，清晰除以信託轉為ETF的灰階（GBTC），首日總淨值梯度1.3億美元。
但首日交易額方面，香港加密貨幣ETF遠低於美國同行，SoSo價值數據，6隻香港加密貨幣ETF在4月30日首日成交額1270萬美元，遠低於美國ETF上市首日的46.6億美元交易額。
我們觀察到香港加密貨幣ETF最終規模與首日交易額出現了極大的不匹配，香港加密貨幣現貨ETF確實能夠實現多大規模，能夠對加密貨幣市場產生什麼樣的影響，又應該如何掌握相關投資機會，小編將透過香港ETF的供需關係，來為此做出解析。
圖1：香港加密貨幣現貨ETF數據一覽（資料來源：SoSo Value）
需求方：不允許中國大陸人民幣投資者購買，增量資金可能有限，帶來交易金額偏低
針對香港加密貨幣ETF，對於投資人資格依然受到嚴格的限制，大陸投資人不能參與交易。以富途證券為例，要求開戶方為非大陸&美國居民身份，才可進行交易。市場預期的大陸資金透過南向港股通來進行交易，目前是不被允許的，在相當長的期限內，預計也很難打通。
費用層面，香港加密貨幣ETF佔比並不優，相較於美國ETF，對於希望長期持有的機構吸引力不大。根據SoSo價值數據，美國11比特幣現貨ETF，除了灰階和Hashdex外，規模最大的幾隻如IBIT、CBOE管理費率均在0.25%左右，而香港3只比特幣ETF綜合費率相對較高，華夏1.99%，嘉實1.00%，最低的博時也有0.85%，即使有管理費短期減免，仍沒有費率優勢。費率差異下，對於看好加密貨幣市場希望長期持有的機構投資人而言，美國比特幣ETF 持有成本其他。
後續來看，需求方資金可能主要是兩個來源：
1）對於擁有香港身分證的散戶而言，購買香港加密貨幣ETF的配額。如在購買美國比特幣現貨ETF，需要擁有專業投資人資格（PI）申請，而PI資格需要出具800萬港幣投資組合或4,000萬港幣總資產證明。香港比特幣現貨ETF允許散戶交易，另外的交易時間也更符合亞洲作息，這是一個重要的增量。
2）對以太坊有興趣的傳統投資人。香港以太坊現貨ETF為全球首發，因此持幣有一定難度，又看好以太坊前景的投資人，可能會為以太坊ETF帶來增量。
圖2：美國比特幣現貨ETF費率狀況（資料來源：SoSo Value）
圖3：香港加密貨幣現貨ETF費率狀況（資料來源：SoSo Value整理）
募集端：實物申贖方式（in-kind）增加ETF募集資金，提升新創規模
香港加密貨幣現貨ETF與美國比特幣現貨ETF最大的不同：在現金申贖（in-cash）之外，額外增加了現金申贖（in-kind）方式。這也直接決定了，在ETF份額方面，香港加密貨幣ETF可能擁有更多的籌方
現有申贖指的是投資者在申購（創建）或贖回ETF共享時，可以使用加密貨幣（比特幣或以太幣）來進行交易所，而不是用現金。在申購時，投資者向ETF提供一定量的加密貨幣，以換取ETF份額；在贖回時，投資者交回ETF份額，以換取相應的加密貨幣。
參考圖2的香港加密貨幣申購流程對比，可以看到，實際申購相比現金申購，帶來的偶像差異：
1）持幣方可以直接用幣認購：對於部分持幣大戶，如礦主等，可以很容易的將自己的幣轉換為ETF份額，而ETF貢獻後續除持有外，既可以支持現金贖回，也支持在港交所直接出售為現金，有非常靈活的處理方式。
2）對加密貨幣市場而言，實際申購並不會帶來增量資金流入市場，只是加密貨幣在不同帳戶之間的騰挪。而現金申購底部則為鏈上加密貨幣資產帶來實際的買盤。
因此，香港加密貨幣ETF貢獻的認購方，既包含了傳統的現金申購方，也包含了持幣大戶。雖然各家目前尚未披露實物申購和現金申購的具體份額，但按照OSL公開溝通來看，首批量視覺申購的ETF參與活動可能超過50%，這也解釋了為何香港加密貨幣ETF融資集規模可以達到近3億視覺，視覺申購功不可沒。但另一個方面，這些視覺申購的ETF參與，在後續二級市場交易中，也有可能轉化為賣盤。
圖4：香港加密貨幣現貨ETF實體VS現金申購流程對比
綜合供需，關注折溢價率以把握投資機會
除了供需兩端的綜合分析來看，不同於美國比特幣現貨ETF，我們可以追蹤ETF的每日資金淨流入（總淨流入，具體可參考https://sosovalue.xyz/assets/us-btc） – spot），來觀察判斷比特幣ETF為鏈上帶來的增量資金對加密貨幣資產價格的影響。香港加密貨幣現貨ETF的供需更加複雜，各家基金公司公佈的也無法區分視覺在此背景下，我們認為，公開市場（港交所交易）的折價率或許是更好的接地觀察指標。
正如我們分析的那樣，在港交所場內交易中，折溢價是供需雙方港股力量的最佳體現。如ETF產生折價，表示賣方願意更強，供過於求，做市商有動力在交所以折扣購買ETF簡單，再去場外找ETF發行方贖回消耗，從而增加了差價，ETF淨資產縮小，資金突破，對於加密貨幣市場的整體是負面作用。整個過程可以總結為：ETF折價–>賣盤更強–>可能產生贖回–>對於加密貨幣市場負面影響。反之，假設ETF溢價–>買盤–>可能產生申購–>對於加密貨幣市場正面影響。
根據SoSo價值數據，截至4月30日收盤，除嘉實比特幣現貨ETF（3439.HK）和嘉實以太坊現貨ETF（3179.HK）分別產生了-0.18%和-0.19%的負價外，其他產品首批正溢價，盤中交易過程中最高產生了0.33%的正溢價，首日賣盤克制，買盤相對強勁。考慮ETF上市首日有做市商影響，此折溢價數據可以持續觀察，如果能夠持續維持正價，則有望持續吸引投資者申購，尤其是持幣投資人的認購，則香港加密貨幣現貨ETF的規模將超過5億億的股票價值；而如果轉為負溢價，則要曉套利交易贖回ETF貢獻，ETF發行方賣出加密貨幣，帶動加密貨幣市場下行。
圖5：香港加密貨幣現貨ETF供需影響機制（資料來源：SoSo Value整理）
香港加密貨幣ETF對投資人還有一個重要價值：增加了一條加密貨幣資產與可交易金融資產的轉換流通路徑
香港加密貨幣現貨ETF的獲得快速批復，雖然對於加密貨幣市場的短期影響力可能低於美國現貨ETF，但長期來看，香港加密貨幣ETF的實物申贖機制，也為加密貨幣資產借道轉換成為傳統金融資產提供透過原型申購，將加密貨幣轉換為ETF作為共享，而ETF共享因為有傳統金融市場的定價的公允價值和流動性，持有加密貨幣資產ETF可以傳統金融市場的資產證明，由此可以進行各類槓桿操作，如押金價值、建構重構產品等，加密貨幣資產與傳統金融的合作進一步打通，加密貨幣資產可獲得更充分的反應及變現。
從更宏觀和長期的角度去考慮，香港批准比特幣和以太坊現貨ETF這一步是全球加密貨幣市場的一個重要發展，這一政策將長期輻射華人區的金融格局，也是全球金融體系中的加密貨幣中進一步合法化的重要步驟。
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