作者：Tom Analysis，SoSoValue 入駐研究員
香港證監會正式公示虛擬資產現貨ETF 核准名單，華夏（香港）、嘉年華國際、博時國際旗下比特幣現貨ETF、以太幣現貨ETF 在列。這6檔現貨ETF 產品於4 月25 日至26 日開啟打新認購，4月30日於香港交易所上市。
透過打新認購，6隻香港現貨ETF獲得了不錯的初始規模，根據SoSo Value數據，其中3只比特幣ETF總淨值2.48億美元，3只以太坊ETF總淨值4500萬美元，合計淨值近3億美元；而美國比特幣現貨ETF產品，剔除由信託轉為ETF的灰階（GBTC），首日總淨值僅1.3億美元。
但首日交易金額方面，香港加密ETF遠小於美國同行，SoSo Value數據，6隻香港加密ETF在4月30日首日成交額僅1270萬美元，遠低於美國ETF上市首日的46.6億美元交易額。
我們觀察到香港加密ETF初始規模和首日交易額出現了極大的不匹配，香港加密現貨ETF究竟能做到多大規模，能對加密市場產生什麼樣的影響，又該如何把握相關投資機會，小編將透過香港ETF的供需關係，來對此做出解析。
圖1：香港加密現貨ETF資料一覽（資料來源：SoSo Value）
需求方：不允許中國大陸人民幣投資者購買，增量資金可能有限，帶來交易金額偏低
這次香港加密貨幣ETF，對於投資人資格依然有嚴格的限制，大陸投資人不能參與交易。以富途證券為例，要求開戶方為非大陸&美國居民身份，才可進行交易。市場期待的大陸資金透過南向港股通來進行交易，目前是不被允許的，在相當長的時間內，預計也很難打通。
費用層面，香港加密ETF 並不佔優，相較於美國ETF，對於希望長期持有的機構吸引力不大。根據SoSo Value 數據，美國11 隻比特幣現貨ETF，除了灰階和Hashdex 外，規模最大的幾隻如IBIT、CBOE 管理費費率均在0.25% 左右，而香港3 隻比特幣ETF 綜合費率相對較高，華夏1.99%，嘉實1.00%，最低的博時也有0.85%，即使有管理費短期減免，依然沒有費率優勢。費率差異下，對於看好加密市場希望長期持有的機構投資人而言，美國比特幣ETF 持有成本較低。
後續來看，需求方資金可能主要是兩個來源：
1）香港散戶。對於擁有香港身分證的散戶而言，購買香港加密ETF的門檻更低。如在購買美國比特幣現貨ETF ，需要擁有專業投資人資格（PI），而申請PI資格需要出具800 萬港幣投資組合或4,000 萬港幣總資產證明。這次香港比特幣現貨ETF 允許散戶交易，另外交易時間也更符合亞洲作息，這是一個重要增量。
2）對以太坊有興趣的傳統投資人。香港以太坊現貨ETF 為全球首發，因此對於持幣有實質性困難，又看好以太坊前景的投資人，可能會給以太坊ETF 帶來增量。
圖2：美國比特幣現貨ETF費率狀況（資料來源：SoSo Value）
圖3：香港加密現貨ETF費率狀況（資料來源：SoSo Value整理）
供給端：實物申贖方式（in-kind）增加ETF份額供給，提升初始規模
香港加密現貨ETF與美國比特幣現貨ETF最大的不同：在現金申贖（in-cash）之外，額外增加了實物申贖（in-kind）方式。這也直接決定了，在ETF份額層面，香港加密ETF可能有更多的供給方
實物申贖指的是投資者在申購（創建）或贖回ETF份額時，可以使用加密貨幣（比特幣或以太幣）來進行交換，而不是用現金。在申購時，投資者向ETF提供一定量的加密貨幣，以換取ETF份額；在贖回時，投資者交回ETF份額，以換取相應的加密貨幣。
參考圖2的香港加密貨幣申購流程對比，可以看到，實體申購相比現金申購，帶來的兩大差異：
1）持幣方可以直接用幣認購：對於部分持幣大戶，如礦主等，可以很容易的將自己的幣轉換為ETF份額，而ETF份額後續除持有外，既可以支持現金贖回，也支持在港交所直接出售為現金，有非常靈活的處理方式。
2）對加密市場而言，實體申購並不會帶來增量資金流入市場，只是加密貨幣在不同帳戶之間的騰挪。而現金申購則會為鏈上加密資產帶來實際的買盤。
因此，香港加密ETF份額的認購方，既包含了傳統的現金認購方，也包含了持幣大戶。雖然各家目前尚未披露實物申購和現金申購的具體份額，但是按照OSL公開溝通來看，首批實物申購的ETF份額佔比可能超過50%，這也解釋了為何香港加密ETF初始募集規模可以達到近3億美金，實物申購功不可沒。但另一層面，這些實物申購的ETF份額，在後續二級市場交易中，又可能轉化為賣盤。
圖4：香港加密現貨ETF實物VS現金申購流程對比
綜合供需，關注折溢價率以把握投資機會
依照上文供需兩端的綜合分析來看，有別於美國比特幣現貨ETF，我們可以追蹤ETF的每日資金淨流入（Total Net Inflow，具體可參考https://sosovalue.xyz/assets/us-btc -spot），來直觀地判斷比特幣ETF為鏈上帶來的增量資金對加密資產價格的影響。香港加密現貨ETF的供需更為複雜，各家基金公司公佈的數據也無法清楚區分實體和現金的申贖量。在這一背景下，我們認為，公開市場（港交所交易）的折溢價率也許是更好地觀察指標。
如同我們上文分析，在港交所場內交易中，折溢價是供需雙方力量的最佳體現。如ETF產生折價，表示賣方出售意願更強，供過於求，做市商有動力在港交所以折扣購買ETF份額，再去場外找ETF發行方贖回份額，從而賺取差價，ETF整體淨資產縮小，資金流出，對於加密市場整體來說是負面作用。整個過程可以簡單總結為：ETF折價–>賣盤更強–>可能產生贖回–>對於加密市場負面影響。反之，假設ETF溢價–>買盤更強–>可能產生申購–>對於加密市場正面影響。
根據SoSo Value數據，截至4月30日收盤，除了嘉實比特幣現貨ETF（3439.HK）和嘉實以太坊現貨ETF（3179.HK）分別產生了-0.18%和-0.19%的負溢價外，其他產品皆為正溢價，且盤中交易過程中最高產生了0.33%的正溢價，首日賣盤克制，買盤相對強勁。考慮ETF上市首日有做市商影響，此折溢價數據可以持續觀察，如果可以持續維持正溢價，則可望持續吸引投資者申購，尤其是持幣投資人的認購，則香港加密現貨ETF的規模將超過5億美金的預估值；而如果轉為負溢價，則要警惕套利交易贖回ETF份額，ETF發行方賣出加密貨幣，帶動加密市場下行。
圖5：香港加密現貨ETF供需影響機制（資料來源：SoSo Value整理）
香港加密ETF對投資人還有一項重要價值：增加了一條加密資產與可交易金融資產的轉換流通路徑
香港加密現貨ETF的快速核准，雖然對於加密市場的短期影響力可能小於美國現貨ETF，但從中長期來看，香港加密ETF的實物申贖機制，也為加密資產借道轉換成為傳統金融資產提供了通路。透過實物申購，將加密貨幣轉換為ETF份額，而ETF 份額因為有傳統金融市場的定價的公允價值和流動性，持有加密資產ETF可以作為傳統金融市場的資產證明，由此可以進行各類槓桿操作，如押借貸，建構結構化產品等，加密資產與傳統金融的通路進一步打通，加密資產價值可以得到更充分的反應及變現。
從更宏觀和長期的角度去考量，香港批准比特幣和以太坊現貨ETF 這一步是全球加密市場的一個重要發展，這一政策將會長期輻射華人區的金融格局，也是加密貨幣在全球金融體系中進一步合法化的重要步驟。