作者：Kairos Research
編譯：深潮TechFlow
引言
我們正迅速地進入第二層科技（L2）的豐富時代。隨著服務提供者提供的Rollup服務（RaaS），推出L2的門檻不斷降低，這解鎖了大量的供應量，並使得這些新鏈條之間的差異性變得模糊。對於原本是獨立區塊鏈或只存在於主網上的智能合約協議來說，轉變為L2顯得特別有意義。 L2的實現允許現有的協議或區塊鏈規避自行啟動驗證者集合的高成本問題，並透過交易序列化提供更高效的垂直價值累積途徑。然而，從長遠來看，如果我們真的生活在數千個Rollups的世界中，這意味著我們將看到數百個失敗者，以及數十個大贏家。我們認為，大部分活動將集中在少數幾個通用和領域特定的L2（例如，核心垂直焦點，DeFi）。最終將區分贏家和輸家的將是網路效應。據我們現在所知，Swell具有在後者類別中成為領導者的潛力，原因有很多。但是，Swell到底是什麼？在本文中，我們將深入探討Swell網絡，檢視其成長並分析其架構，了解它是如何從眾多競爭者中脫穎而出的，以及它如何實現主導的第二層地位。
什麼是Swell？
Swell自稱是「非託管的質押協議，其使命是提供世界上最佳的流動性質押和再質押體驗，簡化對DeFi的訪問，同時保障以太坊和再質押服務的未來」。那麼，實際情況如何呢？截至撰寫本文時，Swell已累積了總價值鎖定（TVL）21億美元（713,000 ETH）。其中29.57%位於其流動性質押代幣swETH中，17.78%位於其流動性再質押代幣rswETH中，剩餘的52.65%位於其L2存款合約中。
如您所見，Swell L2 預發行存款的成長軌跡是所有Swell產品中成長最快的。讓我們看看究竟是什麼促成了這種成長：
如您所見，Swell L2的大部分存款由Swell生態系統的代幣，例如rswETH、swETH以及相關的Pendle主要代幣組成。這些是最與Swell生態系統一致的參與者。除此之外，Swell L2還透過Pendle容納了價值數百萬美元的其他LRT及其相關的PT代幣。如果算上他們11億美元的總存款，這將使他們成為TVL第六大的公司，高於諸如StarkNet、ZkSync Era、Manta、Linea以及新近啟動的Mode Network等著名的L2。
這一切中最引人注目的部分是：第一筆存款大約是在4週前的4月9日。僅僅28天，Swell 的L2 預發行存款就從0增加到超過10億美元，使其成為達到10億美元TVL里程碑的增長最快的Rollups之一，僅次於Arbitrum。這裡要注意的是，Swell L2還沒有完全上線，但即使將其與Blast 等允許預發行存款的龐然大物進行比較，Swell 的增長速度仍然更快，比Blast 早7 天達到10 億美元大關。
一個重要的注意事項是，據稱Swell L2的大部分存款是由一個人Justin Sun所為，據稱是他自己的錢包，向Swell L2存入了12萬EtherFi的eETH，當時價值3.76億美元。如今，他的存款約佔整個Swell L2 TVL的30%。然而，在他的存款之後，我們看到了一些其他的鯨魚開始以七位數和八位數的範圍進行存款，特別是Wintermute存入了大約900萬美元的Renzo的ezETH。總的來說，自從Sun的存款以來，Swell L2的TVL又增加了3.6億美元。
他們在預發行存款上取得了驚人的成長，但Swell L2到底是什麼呢？
深入了解Swell L2
Swell L2 確實是獨一無二的。
從架構角度來看，他們利用AltLayer的技術堆疊作為「再質押Rollup」進行發布，並使用Polygon（Composable Development Kit）CDK建構。此外，他們將利用EigenDA作為其數據可用性層，重要的是，他們還將在鏈上內建“原生收益”，透過質押和再質押獎勵來驅動。最後，作為一個有趣的警示，他們將擁有自己的流動性再質押代幣（LRT）rswETH，作為其規範的Gas代幣。
這裡有很多內容需要詳細解釋，讓我們一步一步來。
什麼是再質押Rollup？
簡單來說，再質押Rollup是一種利用Alt Layer的三部分垂直整合的AVS堆疊Rollup，其中包括：
- VITAL（AVS用於去中心化驗證Rollup的狀態）
- MACH（AVS用於快速終結）
- SQUAD（AVS用於去中心化排序）
最重要的是，再質押Rollups允許對swETH等LST和SWELL代幣本身進行再質押。當SWELL代幣被質押時，它可以累積排序器費用。注意，這解決了當今其他L2s的一個巨大問題。 Optimism、Arbitrum、StarkWare以及許多其他較小的L2s在排序器和實際代幣持有者之間存在激勵脫節，本質上在用戶和這些L2背後的法律或實驗室實體之間創造了不對稱。雖然大多數（如果不是全部的話）L2都在尋求解決這個問題，以改善其協議與用戶的一致性，但他們最終都會迎頭趕上。從第一天開始，Swell就為其代幣持有者和鏈上的實際用戶提供了激勵調整。
透過前面提到的AltLayer的一系列工具，Swell選擇利用Polygon Chain Development Kit (CDK)為他們的零知識（ZK）Validium Rollups。 Validium Rollups，主要由Immutable X推廣，它在鏈下私密處理交易，稍後在主鏈（在這種情況下是Polygon）上提供其有效性的證明，與optimistic Rollups相比，改善了交易速度和隱私。
除了能夠選擇他們的Rollup技術堆疊外，Swell還選擇利用EigenDA作為他們的資料可用性（DA）服務提供者。 EigenDA投入到我們將在下一部分詳細討論的正面回饋飛輪中。截至撰寫時，EigenDA是最受歡迎的AVS，擁有超過90億美元的再質押資本，跨越118個營運商。
那麼，撇開所有技術架構不談，Swell鏈究竟是如何脫穎而出的呢？
關鍵在於它巧妙的架構提供了一個獨特的回饋飛輪，充分利用了Swell和以太坊生態系統的所有關鍵價值累積領域。
鑑於原生燃料代幣是rswETH，想要在Swell L2上使用Dapps的用戶必須橋接他們的LRT，或者再質押他們的ETH以獲取rswETH。橋接或質押的rswETH越多，EigenLayer的加密經濟安全性越高，從而加深整個平台的集體安全性，從而增加圍繞EigenLayer的護城河，吸引更多開發者構建AVS。更多的AVS擴大了整體市場，並有可能提高再質押收益。對於Swell L2 上的Dapp 來說，更高的再質押收益率能更好地利用rswETH，Dapp 表現得越好，吸引的用戶就越多，向SWELL 質押者返還的排序器費用就越多，形成一個持續循環。
客觀地說，沒有其他的協議或L2具有與Swell完全相同的垂直整合反射價值捕獲機制。大多數加密網路的興衰都取決於它們的流動性網路效應，而Swell L2 處於有利位置，可以利用以太坊提供的長期價值增值關鍵領域。
Swell費用捕獲
對於swETH和rswETH代幣，Swell設有標準的10%收費率，這筆費用平均分配給節點營運商和財務部門。儘管在不到一年的時間內推出了這兩種產品，但截至撰寫時，該協議已經累積了超過100萬美元的費用。展望未來，基於多頭市場將會成長的背景，這些費用可能會增加，一年後可能達到500萬美元以上。
誰在Swell上建設工程？
如我們已經討論的，Swell L2準備好投入運行，但哪些專案將在其鏈上部署？在Swell團隊的一篇部落格文章中，他們公開表示計劃將SWELL代幣空投給Swell L2的預發行存款者，此外，一些知名的DeFi項目也計劃將其空投的一部分分配給Swell L2的預發行存款者。這些項目包括：
- Ion Protocol：專注於質押和再質押資產的借貸平台。 Ion在2023年7月完成了200萬美元的種子前融資，根據DeFi Llama，其TVL為627萬美元。
- Ambient Finance：一個「從0到1」的去中心化交易平台（DEX），整個DEX運行在一個智能合約中。 Ambient目前已部署在以太坊主網、Canto、Scroll和Blast上。他們在2023年7獲得了650萬美元的種子輪融資，目前在DeFi Llama上的TVL約為8700萬美元。
- Brahma Finance：一個鏈上執行和託管環境，已在2022年2月和2023年12月的種子輪和種子擴展輪中融資670萬美元。 Brahma目前已部署在Blast上。
- Sturdy Finance：一個具有共享流動性的孤立借貸平台，允許用戶無需許可地為任何資產創建流動性貨幣市場。 Sturdy在2022年3月的種子輪和戰略輪融資390萬美元。
AVS合作關係
此外，最近幾天Swell宣布與Drosera、Brevis以及LaGrange三家EigenLayer上的AVS建立合作關係。雖然現在說還為時過早，但鑑於Swell與AVS的經濟誘因一致性最強，它可能會成為以太坊主網以外所有AVS代幣事實上的流動性中心。 Swell不太可能贏得所有流動性，因為成熟的市場參與者會希望透過在CEX和DEX之間交易為這些AVS代幣進行套利，但Swell可能會捕獲大量的鏈上流動性和AVS代幣的交易。
Swell的成長故事
為了更了解Swell的前景，我們首先需要了解它是如何走到現在這一步的。在審視Swell成長歷史時，我們可以查看一個促進協議成功的日期：2023年12月18日，這是EigenLayer為LST的「長尾」開放存款的日子。光是那一天，就有35,000swETHSwell存入EigenLayer，直到2024年1月3日存款暫停，這筆金額增加了的225%。
在2024年2月5日開始的EigenLayer存款第二階段中，存款在第一天再次飆升到39,000，成長了148%，到2月9日（僅4天後）再次暫停存款。
今天，swETH仍然是第二大受歡迎的再質押LST，Lido的stETH目前位居第一。由於只有27%的以太坊總供應量被質押，對於swETH等流動性質押代幣來說，仍然存在一個龐大的可尋址市場（TAM）。此外，隨著更多ETH被質押，質押獎勵率自然會被壓縮。任何經濟環境下收益的壓縮都將導致個人尋找其他高收益場所。對於DeFi來說，這可能表現為swETH持有者將資金存入固定收益率的交易協議，例如Pendle，用戶可以獲得4.46%的質押獎勵率，而規範質押獎勵率約為3.2%。使用者也透過借貸協議對LSTs進行環路槓桿策略以增強其收益。我們預計swETH將繼續成長，因為圍繞ETH的固有需求驅動因素以及DeFi協議中更好的質押收益機會。
另一個增強質押獎勵率的途徑來自於EigenLayer，再質押的用戶可以透過委託給網路上支援活躍驗證服務（AVS）的營運商來獲得額外的收益。然而，再質押LST與質押ETH具有相同的機會成本，這是rswETH的一個較大的價值支柱之一，它允許用戶利用再質押的獎勵。此外，假設池中有足夠的流動性，他們還可以持有流動資產，這使他們可以繞過EigenLayer上的7天提款期。由於圍繞rswETH的需求驅動因素，我們預計rswETH的採用將繼續增加。
展望未來，我們認為Swell在所有L2中的定位最佳，能夠捕獲大部分與再質押相關的DeFi活動，包括但不限於LRT代幣、AVS代幣以及圍繞或鄰近EigenLayer的項目的協議代幣。
rswETH風險
雖然使用rswETH作為規範Gas代幣在創建積極回饋循環方面具有優勢，但也同時存在風險。然而，如果社區意識到潛在的相關風險，那麼從長遠來看，它更有可能取得成功。對於rswETH，我們可以將其分為三個主要風險類別：
操作風險：
雖然流動性質押代幣只是將用戶的ETH質押到底層的以太坊區塊鏈上，但流動性再質押代幣（LRT）如rswETH，首先被質押到以太坊區塊鏈上，然後選擇加入EigenLayer的再質押基礎設施。透過rswETH，用戶選擇將他們的再質押ETH委託給一組白名單“運營商”，他們將再質押底層ETH跨多個活躍驗證服務（AVS），這些服務是在EigenLayer上構建的項目。
啟動時AVS將不會有削減，但預計不久後將會實施。每個AVS都將有自己的削減條件，運營商必須確保遵守以避免削減。此外，Swell也與協議風險管理的產業領導者如Gauntlet合作，協助創建AVS選擇框架。
流動性風險：
這適用於所有LRT，不僅僅是rswETH，但流動性絕對重要。所謂流動性風險是指：確保有充足流動性的池中，有足夠的流動性與rswETH配對，以維持價格與公允價值的1:1。在這種情況下，公允價值是構成rswETH的底層資產的價格，即質押的ETH及其相關的質押獎勵。由於rswETH是非變基代幣，它遵循與質押獎勵率相符的贖回曲線。本質上，這意味著rswETH應始終以高於ETH單獨交易的「溢價」進行交易。撰寫本文時，rswETH以比公允價值低0.55%的折扣交易。如果您想更深入了解LRT流動性景觀，請閱讀LRT流動性的報告。
當ezETH 宣布推出REZ 代幣時，rswETH 的流動性狀況受到了ezETH「脫鉤」的短暫影響。投機取巧farmers使用了一切可能的方法來兌換ezETH，而rswETH 和rsETH 都陷入了混亂。 rswETH 目前的交易價格略有折扣，但在本地rswETH 提款實施後，這可能會在幾週後關閉。
智能合約風險：
這不是Swell特有的風險類型，但重要的是要提及並了解他們如何試圖緩解這種普遍存在的風險。 Swell已接受了許多審計公司對過去所有升級以及Swell L2預發行存款合約的審計，如Sigma Prime + Cyfrin審計了swETH和rswETH，Mixbytes + Hexens審計了預發行合約。此外，Swell透過ImmuneFi開放了從1000美元至25萬美元不等的bug賞金。
結論與思考
總之，沒有人能像Swell一樣——他們成功地識別了以太坊生態系統中價值累積的關鍵領域，到目前為止他們也執行得很好。我們認為，他們在L2中成功的關鍵在於鼓勵DeFi Dapps，尤其是那些專注於EigenLayer、LRTs、LSTs等建立的Dapps，在Swell L2的基礎上進行構建。報告中早先提到的他們獨特的回饋結構突顯了他們對網路效應的理解及其可持續成長的潛力。此外，隨著LRTs可能成為DeFi中最受歡迎的質押形式，透過像Swell這樣的L2，垂直擁有堆疊將成為一個非常有吸引力的舉措。如果您沒有透過定序等方式擁有完整的堆棧，那麼不幸的是您會錯過甚至損失部分利潤。最後，在L2其他領域中，我們還沒有看到類似長期細分市場的理解。我們預計其他人將效仿並嘗試以與Swell迄今為止相同的方式進行複製執行，但Swell在利用以太坊的這場「遊戲」中擁有不可否認的先發優勢。勝者為王，就這麼簡單。
