原文作者：Hosseeb，Dragonfly Managing partner
編譯： Zen，PANews
市場結構是否破裂，VC太貪心了嗎，這是針對散戶投資者的操縱遊戲嗎？
我所見過的每一種關於這個問題的理論似乎都是錯的，但我將用數據來說話。
X用戶@tradetheflow近期製作的表格近期廣為流傳，顯示在幣安近半年上線的一批代幣都表現不佳。大多數人都嘲笑這些代幣為「高估值，低流通量」代幣，即它們的完全稀釋估值（FDV）很高，但初始流通供應很少。
我將這些代幣繪製成了K線圖表並刪除了標籤，此外還排除了所有明確為「memecoin」的代幣，以及RON和AXL等在幣安之前就進行了TGE的代幣。
這些「低流通量，高FDV」幣安上線的代幣幾乎都在下跌。背後的原因，每個人都有自己對市場結構問題的看法。其中最流行的三種論調是：
1）VC / KOL正在向散戶投資者拋售
2）散戶正在放棄這些代幣，轉而投向迷因幣（memecoin）
3）供應量太少，無法進行有意義的價格發現
這些論調都是合理的！讓我們看看它們是否屬實。但為了科學，我們需要一個零假設來反駁。我們在這裡的零假設應該是：這些資產都重新定價了，但沒有更深層的市場結構問題。 （經典的「賣方多於買方」）。基於此，我們將逐一檢視每個觀點。
觀點一：VC / KOL向散戶投資人拋售
如果這是事實，會呈現什麼樣的情況？我們應該看到短期鎖定的代幣比其他代幣下跌得更快，而具有長期鎖定或沒有KOL的項目應該表現良好。 （流動性永續合約也可能是這種拋售的另一個途徑。）
那麼在數據中我們看到了什麼？
因此，從上市到4月初，這些代幣實際上都表現良好。有些價格高於上市價，有些價格低於上市價，但大多數都集中在0附近。在此之前，似乎沒有任何VC或KOL進行拋售。
然後到了4月中旬，一切都一起進入下跌。儘管這些項目上市時間不同，並且擁有不同的VC和KOL，但它們是否都在4月中旬解鎖並開始向零售投資者出售呢？
作為一名風險投資者，我坦白講，絕對有一些VC在向散戶投資者拋售——有一些VC不會鎖定，他們在場外進行套保，甚至有些違反了他們的鎖定期。但這些都是低檔次的VC，大多數與這些VC合作的團隊不會在一流交易所上市。你腦中想到的每個一流VC都至少有1年的懸崖和多年的限售期。根據美國證券交易委員會監管規則144a，處於SEC監管下的任何人都必須有1年的懸崖。此外，對於我們這樣的大型VC來說，我們的頭寸太大了，我們無法在場外對沖，而且我們經常受到合約義務的約束，不能這樣做。
所以這個故事為什麼不合理：每個這些代幣都距離TGE不到一年，這意味著有一年等待期的風險投資者仍然被鎖定。所以對於一些代幣來說，投資者/KOLs的拋售可能是真實存在的——總是會有一些行為不端的項目。但如果所有代幣都同時下跌，這個理論無法解釋這一點。
觀點二：散戶放棄此類代幣，轉而購買memecoin
如果這是真的，我們應該看到的是：這些新代幣的價格下跌，而零售投資者則轉向購買迷因幣。
然而，事實並非如此：
透過繪製了SHIB代幣的交易量與這一籃子代幣的比較圖。發現時間並不吻合。迷因幣狂熱在三月已經達到高潮，但這一籃子代幣在一個月半後的四月開始下跌。
Solana DEX的交易量也證明了這一情況——模因幣在四月之前的三月初爆發。
因此，這種理論也與數據不符。並沒有廣泛的資金從這一籃子代幣轉向模因幣的交易。人們在交易迷因幣，但他們也在交易新的代幣，交易量並沒有明確的趨勢。
問題不在於交易量，而在於資產價格。
儘管如此，許多人試圖傳播這樣一種觀點：散戶投資者對真實項目感到失望，主要轉向購買迷因幣。在幣安的Coingecko頁面上，交易量前50名的代幣大約有14.3%的部分是迷因幣對。模因幣交易在加密貨幣市場中並不占主導地位。是的，金融虛無主義是存在的，而且在社群媒體上非常突出。但世界上大多數人仍然購買VC代幣，因為他們相信某種技術敘事，不管它的正確與否。
所以，也許事實並非是散戶投資者從VC代幣轉向迷因幣，但這裡有一個子理論：VC們擁有太多這類項目，這也是散戶放棄的原因。他們或許在四月中旬左右的時候意識到，這些都是騙人的VC代幣，團隊+VC擁有代幣供應的30-50%。這一定是導致雪上加霜的原因。
然而，對比2017-2020年時期代幣分配的快照，看看紅色陰影部分－那是內部人士（團隊+投資者）所擁有的比例。 SOL 48％、AVAX 42％、BNB 50％、STX 41％、NEAR 38％等等。今天情況基本上相同。因此，如果理論是“代幣在以前不是VC代幣，但現在是了”，那麼這也與統計數據不符。無論週期如何，資本密集型項目在啟動時都存在著團隊和投資者的過度持股。這些「VC代幣」在代幣完全解鎖後也取得了成功。
作為一個一般事項，即如果這件事情在上一個週期中也發生了，那麼它就無法解釋現在發生的獨特現象。因此，「散戶正在拋棄這些代幣，轉而只購買迷因幣」的說法聽起來很有道理，也是一個巧妙的觀點，但它並不能解釋這些數據。
觀點三：供應量太少，無法進行價格發現
這是我見過的最常見的觀點，它聽起來很合理，沒有那麼聳人聽聞。不過，Binance Research 曾經發布了一份很好的報告來說明這個問題：
上表中代幣的平均流通量大約是13%，這顯然非常低，比過去的代幣要低。
而根據X用戶@0xdoug 提供的數據，在上一個週期的代幣的平均流通量也是13%。
需要指出的是，同一份幣安研究報告還有一張圖表也被廣泛傳播，其指出在2022年上市的代幣在推出時的平均流通量為41%。
然而，該資訊並不屬實。我查看了幣安在2022年的上市項目：OSMO、MAGIC、APT、GMX、STG、OP、LDO、MOB、NEXO、GAL、BSW、APE、KDA、GMT、ASTR、ALPINE、WOO、ANC、ACA、 API3、LOKA、GLMR、ACH、IMX。其中IMX、OP 和APE 與我們正在比較的最新一批代幣相似，IMX 在首日流通量為10%，APE 在首日流通量為27%（但其中10% 是APE 的儲備金，所以可將其取整為17% 的流通量），而OP 在首日流通量為5%。
另一方面，雖然LDO和OSMO分別為55%和46% 解鎖，但這些在幣安上市之前已經運行了一年以上，因此將這些清單與這一批最新的首日上市代幣進行比較是愚蠢的。如果你想猜的話，這些不是在幣安首日上市的項目代幣以及像NEXO 或ALPINE 這樣的隨機項目代幣可能是導致他們得到這個瘋狂高數字的原因。我認為Binance Research可能沒有釐清代幣TGE的真實趨勢，他們研究出的結果本質上是幣安每年上市代幣種類的趨勢。
也許你會同意，13% 的流通供應量與過去週期相似。但這仍然太少了，不足以進行價格發現。那麼，股票市場就沒有這個問題？根據X用戶@0xdoug提供的數據，2023年IPO首日的流通量中位數為12.8%。
老實說，極低的流通供應量絕對是一個問題。 WLD 就是一個特別嚴重的例子，流通供應量僅為2%。 FIL 和ICP 也是在推出時流通量極低，這導致其價格圖表非常醜陋。但這批幣安的代幣中，大多數都處於歷史上正常的首日流通供應範圍內。
此外，如果這個理論是正確的，你應該看到流通量最低的代幣受到懲罰，而流通量較高的代幣應該會表現良好。但我們沒有看到強烈的相關性。它們都在下跌。所以，這個缺乏價格發現的理論聽起來很有說服力，但在查看數據後，並不能令人信服。
如何走出當下困境？
大家都在抱怨，但只有少數人提出了真正的解決方案。
很多人建議重啟ICO。但是，難道忘記了ICO 在上市後殘酷地傾銷，散戶被大肆割韭菜嗎？此外，ICO 幾乎在所有地方都是非法的，所以我不認為這是一個嚴肅的建議。
Kyle Samani （Multicoin創辦人）認為投資人和團隊應該立即解鎖100% 。不過這對美國投資者來說是不可能的，根據144a 規則（也會加劇「VC 拋售」的問題）。此外，我認為我們在2017 年已經學會了團隊解鎖是個好主意的道理。
投資機構arca 認為代幣應該像傳統IPO 一樣有帳簿管理人。但代幣發行更類似於直接上市，在那裡它們只是在交易所上市，有一些做市商，就這樣。我認為這樣做沒問題，但我傾向於簡單的市場結構和更少的中間人。
@reganbozman（Lattice Fund)建議專案應該以更低的價格上市，以便讓零售投資者更早購買，並贏得一些上漲空間。我理解這個意圖，但我不認為這會奏效。人為地將價格低於市場清算價格只意味著，在Binance 上的交易的頭幾分鐘內進行交易的人將捕獲到錯誤定價。我們已經在很多次NFT 發行和IDO 中看到這種情況。人為地低估你的上市價格只會使在前10 分鐘內快速執行大量訂單的少數交易者受益。如果市場相信你的價值是X，在自由市場中，到了當天結束時你就會價值X。
許多人建議團隊進行更大規模的空投，我認為這是合理的！我們通常鼓勵團隊盡量在第一天提供更多的供應，以改善去中心化和價格發現。也就是說，我不認為僅僅為了流通量而進行荒誕的大規模空投是明智的—— 僅僅為了獲取巨大的流通量就在第一天進行大規模空投，而使未來與其他項目競爭時不得不依賴代幣贈與是不明智的選擇。沒有人想成為那種幾年後因為財務緊張而不得不重新發行代幣的項目之一。
身為創投人，我們希望代幣價格能在一年內得到真實反映。我們不是靠漲價賺錢，而是靠DPI （投入資本分紅率）賺錢，這意味著最終必須將我們的代幣轉換成現金。我們不能吃紙面上的漲價，我們也不會對我們未解鎖的代幣進行市場標價（我認為任何這樣做的人都是瘋了）。代幣在我們解鎖後飆升然後暴跌實際上是VC 基金的一個不好的表現。這使得有限合夥人認為這個資產類別是虛假的——紙面上看起來走勢很好，但在實踐中卻很糟糕。我們不想要這樣，我們更喜歡資產價格逐漸穩定地上漲，這也是大多數人想要的。
那麼這些高估值是否可持續？我不知道。與ETH、SOL、NEAR 和AVAX 等項目最初上市時相比，現在的價格顯然是令人瞠目結舌的數字。加密貨幣現在規模要大得多，而且加密協議的市場潛力和獲得成功的機會也明顯大於過去。
@0xdoug （ambient finance的創始人）提出了一個很好的觀點：如果你對昔日的山寨幣在推出時以ETH為單位來計算FDV，你會得到與我們現在看到的當前FDV 非常接近的數字。 @Cobie 在他最近的文章中也表達了相似觀點。我們不會再回到L1的FDV只有4000萬美元的時代，因為每個人都看到市場現在有多大。
許多這種挫折其實歸結為：在過去的5 年裡，加密貨幣大幅上漲。新創公司的價格是根據同類競品來決定的，因此所有數字都會更大。這就是事實。
批評別人的解決方案很容易，但說實話我也沒有什麼絕妙的解決方案。自由市場會自行解決這種問題。如果代幣下跌，那麼其他代幣的價格將被重新定價更低，交易所將推動團隊以更低的FDV 上市，交易者將只會以更低的價格購買，VC將向創始人傳遞這一資訊.由於公開市場的對比，B輪的價格將會降低，這將使A輪的投資者感到羞愧，最終波及種子投資者。價格訊號總會最終傳播開來。
當存在真正的市場失靈時，您可能需要某種聰明的市場幹預。但自由市場知道如何解決錯誤定價——只需調整價格。失去資金的人，無論是VC還是散戶，都不需要像我這樣的人思考或在Twitter上辯論。他們已經內化了這個教訓，並願意以更低的價格購買這些代幣。這就是為什麼所有這些代幣都以更低的FDV進行交易，並且未來的代幣交易將相應地定價。這種情況已經發生過很多次了，只是需要一點時間。
四月市場下跌，誰之過？
現在我們來像《史酷比》裡揭露真相。究竟是什麼原因導致了四月所有的幣都下跌了呢？罪魁禍首：中東。
在頭幾個月，這些幣大多在上市後保持平穩，直到四月中旬。突然之間，伊朗和以色列開始威脅發動第三次世界大戰，市場一片混亂。比特幣雖然恢復了，但這些幣並沒有。那麼，為什麼這些幣還在下跌呢？我的解釋是：這些新項目都被認為是「高風險新幣」。四月人們對「高風險新幣」這一籃子的興趣下降了，並且沒有恢復。市場決定不再購買它們。
市場有時候是很反覆無常的。但如果這個「高風險新幣」籃子在這段時間上漲了50%，而不是下跌了50%，你會不會也會爭論代幣市場結構有問題？那也是一種錯誤定價，只是方向相反而已。錯誤定價就是錯誤定價，市場最終會修正。如果你想幫忙——以瘋狂的價格賣出，以更好的價格買入。如果市場錯誤，這就是它自己糾正的方式。沒必要做其他事情。
當人們損失了錢，每個人都想知道是誰的錯。是創辦人？ VC？ KOL？交易所？做市商？交易員？我認為最好的答案是沒有人（我也接受所有人）。但從誰的角度思考市場錯誤定價並不是一個有效的框架。所以我會從人們在這個新的市場制度中可以做得更好的角度來分析。
創投：傾聽市場的聲音，放慢腳步。展現價格紀律。鼓勵創辦人對估值保持現實態度。不要將鎖定的代幣標記為市場價格（我所知道的幾乎所有頂級風投都以顯著低於市場價格的折扣持有他們鎖定的代幣）。如果你發現自己認為“我這筆交易不可能虧錢”，你可能會後悔這筆交易。
交易所：以更低的價格上市代幣。考慮使用開放拍賣方式定價首日代幣，而不是作為最後一輪創投的一部分。並且在上幣時堅持以下原則：代幣需要有遵循市場標準的鎖定期；專案方團隊及其所有投資者都有不對沖的合約義務。此外，向散戶投資者更好地展示FDV圖表方面做得更好，並做好代幣解鎖方面的教育。
專案團隊：努力在首日釋放更多的代幣，低於10%的代幣供應實在太少。當然，要進行健康的空投，不要太害怕首日低估的FDV。建立健康社區的最佳價格圖表是逐步向上的過程。如果你是一個代幣價格下跌的團隊，不要擔心。你不是一個人。記住：AVAX在上市後兩個月下跌了約24%、SOL在上市後兩個月下跌了約35%、NEAR在上市後兩個月下跌了約47%。你會沒事的。專注於打造值得驕傲的事物並繼續前進。市場最終會解決問題。
至於匿名者：要小心單一原因的解釋。市場是複雜的，有時會下跌。懷疑任何聲稱確切知道原因的人。 DYOR ，不要投資任何你不願意損失的東西。
