撰文：葉開
文章最怕又臭又長，有時候一說開了就拉不住，話題到了RWA 交易所的事兒。自從去年香港Web3 大會後就有大佬拉著一起要搞交易所，當時就沒看好香港持牌合規的，而是研究了很久迪拜和南美洲的區域市場以及RWA 垂直交易所的可能性；當然也拜訪過許多交易所的朋友，深入學習了一下加密貨幣交易所的生態，尤其是灰暗洗產業，還有核心營運的社群人頭和投流。也有好幾個朋友趕在今年3 月底截止期限之前提交了申請持牌，那時候就不看好香港的持牌申請和後來的比特幣ETF，果不然這幾天香港申請7 號牌交易所的幾家有撤回的，相信後面還會有更多的機構撤回。
拋下美國對某交易所的動手不說，offshore 的幣安、OKX 和Huobi，最近各種代幣紛飛各不接盤；而香港持牌交易所的HashKey（香港站）合規無交易量和流動性，國際站上線後才有點交易量，但更多的還是從當下加密貨幣市場中分的存量蛋糕。這一團亂象迷霧中，是不是有新的機會？
RWA 交易所會是幣安、OKX 和持牌交易所的下一個決勝機會嗎？
懂的都知道，目前原生的加密貨幣交易所已經非常成熟，尤其是華人為主的系列交易所，以幣安、OKX 和Huobi 等為代表；從交易規模上，Binance 如果不發生Huobi 那種自殺式問題，OKX 基本上沒有機會超越的，而二線的KuCoin 和Gate 等交易所也很難超越和顛覆前面的一線交易所。
搞一個新的offshore 交易所基本上也很難超越，因為這套玩法已經非常成熟，依託於灰暗洗產業，類似賭場，主要的社區人頭與投流營銷手法，華人團隊玩的捲的不能再卷了，都是那些人那些手法，無非是五十步與一百步的區別。再搞一個新的，可以切塊小蛋糕，但很難能超越。
而香港的持牌交易所就是個偽命題，監管機構還是那些金融老炮，STO 證券類代幣和比特幣現貨ETF 等所謂創新產品，還是傳統金融機構既得利益集團港交所中介機構在分蛋糕，根本不可能真正交給Web3 新生勢力硬起來。
新賽道的Web3 錢包，OKX 和幣安搞了那麼久，但銘文符文符石和memecoin 等，熱了一會兒沒堅挺住，沒有長週期也沒有交易量。甚至BTC core 對銘文符文一直耿耿於懷，靠著這個支撐一個大的新生態幾乎很難。
倒是美國的比特幣現貨ETF 比香港的比特幣現貨ETF 真正堅挺多了，關鍵是老美的比特幣ETF 給我們的提示是想做大還是要琢磨現實世界的老錢和增量用戶。
綜合來看，幣安和OKX 在存量加密貨幣市場已經夠捲了，二者唯一的機會不是折騰了這麼久的Web3 錢包和新的memecoin，而是現實世界資產代幣化的RWA（+DePIN）交易所/ 賽道。
幣安和OKX 的下一個決勝，在RWA？
為什麼要這樣說呢？因為最大的增量市場，就在現實世界資產。
我曾經在第一篇RWA 文章列了一下現實世界資產的數字，2020 年全球貨幣與市場數據作為參考（美元）：白銀439 億，黃金10.9 萬億，股票89.5 萬億，全球債253 萬億，不動產280.6 兆，衍生性商品558.5（低點）~1,000 兆（高點），還不包括後面的新興資產如AI 算力、再生能源綠等。
增量市場，我們可以回想一下：這輪BTC 上漲週期的核心原因是什麼？基本上都會想到是因為比特幣現貨ETF。 ETF 的核心本質是什麼？現實世界與比特幣的連接產品啊，它是一個典型的RWA 模式產品，在紐交所芝加哥所納斯達克交易，而比特幣現貨交易則被coinbase 接住了，直接帶動進入資金數百億美元，增量的日交易量接近四五十億美元。
目前唯一的最大的增量市場，就是現實世界的資產、資金和使用者。我們一直在強調RWA 的本質是企業融資，企業融資的核心是機構市場，現實世界的主流資產和資金都在企業和機構市場手中。而且RWA 產品，可以讓增量的小白用戶不需要複雜的數位錢包，在傳統交易所，用常規的信用卡或退休金帳戶等就可以，RWA 代幣或數位資產有專業的託管和交易平台。
退回比特幣現貨ETF，除了美國的上市公司之外，跟隨ETF 進來的基金機構，包括後面的銀行以及養老基金的試點投資等等，你只需要分析一件事兒，看看比特幣ETF 在其投資配置的佔比以及進來前的資產配置分類就好，你就知道RWA 資產背後的空間有多大。
說到現實世界資產，RWA 交易所離不開DePIN。
RWA 和DePIN 的組合，是現實世界資產的映射或錨定的有效展現。 DePIN 是現實世界資產發行上鍊的基礎設施，它的本質是物聯網IoT 的上鍊3.0 + 資產代幣化。頭部交易所早就有DePIN 賽道了，但是從上幣的那些DePIN 項目看，如果按當前的WiFi 或者數據共享等項目，很難直接產生現金流價值；但它作為RWA 資產發行的基礎設施，在資產發行和交易的過程中是可以直接產生RWA 代幣價值，而這個RWA 代幣現金流，又可以進一步組合成為RWA 產品。
在現實世界資產上，DePIN 結合DAO 和智能合約的SPV 以及加密基金（代幣分紅或流動性），可以讓RWA 資產發行和錨定變得更鏈上、更原生（實現模式比較複雜夠單開一篇詳細聊聊的了）。
所以我們來理：
offshore 的頭部幣安、OKX 和火幣等，都是原生代幣交易所，從最早的ICO 和合約起家，做大站住第一梯隊；Offshore 的目標客戶群，基本上以炒幣散戶為主。
美國的coinbase，屬於半offshore 和半持牌吧，在幣安被美牽制並通過比特幣現貨ETF 的時候，順利接住了這一撥潑天流量；coinbase 的客戶群比較複雜，除了散戶之外，ETF 帶來了不少機構客戶。
香港持牌交易所HashKey（香港站），走合規、主流代幣和證券化代幣，基本上以PI 客戶為主，零售散戶限制比較多還比較少，總體交易量不大，而且大多是非幣本位的，尤其是以合規出入金為主。
其實還有個港交所，雖然港股沒落交易量劇降，但又靠著保守監管爭權奪利搶到了香港比特幣現貨ETF 的主導權，帶著一幫券商中介小弟們分肉，嚴重懷疑STO 也會一樣，港交所的目標客群大部分是機構客戶和PI 投資者，相當於是炒比特幣概念股的傳統投資者和投資機構。
所以，你還會奢望香港的持牌交易所有啥革命和顛覆嗎？
我們倒該認真思考：RWA 交易所才是在offshore 交易所和持牌交易所之間用現實世界資產吸引老錢的唯一機會嗎？
RWA 交易所的核心關鍵
RWA 雖然市場空間龐大，但由於跨界或連接現實世界和加密世界，極大需要正確的宣導、普及知識、專業教育以及諮詢孵化、投顧等等。未來的現實世界資產代幣化普及，涉及大量的遷移、uplift 以及交易和交付，RWA 交易所及其生態機構將成為關鍵。
但目前的持牌交易所和眾多號稱做RWA 交易所或者RWA 資產協議的，基本上只是解決了資產發行的問題，比如STO 資產協議，或者NFT 憑證模式，或者STO 資產代幣化的標準與流程，到了代幣化上線後就戛然而止，沒了。從業者目前還沒有解決市場結構、市場參與者（2B 和2C）、原生代幣以及流動性等四個問題。
如果從RWA 角度，借鑒傳統交易所的經驗，一個交易所的市場結構是比較複雜的，從交易的資產標的和資金兩端以及交易方式，從市場參與者的分類及交易特徵，從交易所的不同層次的交易管道佈局等等。
RWA 交易所首先要分析好資金端策略。其一，對比港股的特殊性在於中美資產交換的資金，中美脫鉤導致港交所的作用下降流動性沒了，但從RWA 角度是不是可以承接起這些不放在明面上的中美資產交換資金？其二，對比ICE、CEX 和LME，作為現實世界資產的大宗商品和貴金屬，如果能夠轉化為RWA 產品，圍繞這些資產的現貨交易、期貨、期權、衍生品和合約等，再加上槓桿套利資金，其資金規模也不可限量。其三，類似滴灌通澳交所，全球資金都在尋找現金奶牛資產的投資機會，從企業融資的需求角度和海外資金追經營性現金流和短期收益的角度，這也是圍繞RWA 領域的大規模需求。
RWA 交易所的資產端，需要體現出資產的稀缺性、槓桿和套利的特點，從當下的資金喜好，比較利好三類RWA 資產：稀缺性的實物資產、能夠產生穩定現金流的資產以及高效的生產性資產。基本上不動產已經被排除在外了，稀缺性的實體資產如AI 算力、綠色能源、高效新材料等。現金乳牛的資產主要有：天然稀缺與壟斷產業，如能源、礦產、金融、公用事業等；跨經濟週期的，如生活消費品、基礎設施或公用事業等；高效能材料或生產性資產，如AI 算力、高端硬體設備、新材料等。從RWA 資產代幣化的角度，或許更適合那些有較大潛力持續產生穩定自由現金流的高品質成長資產。
RWA 交易所聚焦的是增量用戶和產業用戶，所以市場參與者必然與原生加密貨幣交易所不一樣。透過現實世界資產代幣化期望帶來的參與者主要包括：現貨實貨類交易的實體企業，類似提貨單、倉單交易；資產配置型交易，大多是基金機構進行宏觀的資產配置，但為什麼要到RWA 交易所來配置是需要設計好激勵機制的；量化套利的投機交易機構，RWA 交易所可能更適合進行交易策略和流動性合約；中介交易服務機構，這個就比較複雜，也看RWA交易所的市場拓展，可以吸引更多的Broker、Dealer 和Maker 等。
RWA 交易所的多層次佈局也很關鍵，交易所的基礎是CEX+DEX，有AMM 流動池，還需要有產業交易必備的OTC 大宗，因為涉及到RWA 資產代幣化，所以還要有L2基礎設施，有LaunchPad 資產發行/ 發射平台，有DePIN 作為現實世界資產基礎設施，也可以有NFT 作為權益憑證貨提貨單憑證，有平台代幣作為平台治理、交易激勵或流動性，有DAO+Fund打輔助，有Liquidity 或Farming 的流動性機制。
總而言之，RWA 交易所的關鍵在於幾個方面：現實世界資產發行上鍊，基於DePIN 物聯網IoT 的上鏈3.0 和現實世界資產的代幣化；鏈上原生代幣治理、激勵或套利，這個是吸引增量的內生價值；更好的促進結構化和流動性，彌補或改善傳統金融或交易所的不足；實現多層次融資和交易市場。
資金方面要從海外的流動和融資市場，建立通暢的可接受的管道，吸引更多的機構客戶和企業客戶進來；基於RWA 資產特點設計好套利空間，既有足夠的資產價值空間，又有增量的內生價值；結合區塊鏈和數位資產如NFT、代幣和合約的組合優勢，進一步實現傳統的股市、債、衍生性商品等價值結構化，同時結合原生代幣的內生價值誘因；最終，做大RWA 交易平台的金融敘事和平台代幣的金融市值，實現一個「DePIN + 產業交易+ 數位IPO（RWA 資產發行）+ 數位銀行+ 產業指數等數位衍生性商品+ 產業/ 平台貨幣」 的RWA 產業藍圖。
不要太懷疑現實世界資產規模，我們且不說芝商所等大宗商品，就單說山東的農產品電子盤，一個大蒜的電子交易盤超過200 億人民幣，這個也算是RWA 模式，基於大蒜種植週期的期現套利、現貨交易和冷庫倉單等RW 交易基礎上，加槓桿加套利操盤而形成的電子交易盤（網站+ APP），這個東西很簡單就可以遷移到鏈上，上鍊就是RWA 交易。
一不小心又聊多了，意猶未盡有機會再聊聊RWA 交易所的經濟設計模式。所以，現在先思考一下：RWA 交易所有沒有機會取代港交所成為未來的多極化中的連結點？