在加密貨幣市場中，做市商扮演著重要角色。他們透過提供流動性和市場深度，促進交易、穩定價格，為市場注入信心。 加密貨幣做市商以價差為基礎獲利。常見的商業模式包括訂閱服務+交易提成和代幣借貸+買權。然而，存在市場風險、專案控制問題和不道德行為。監管對於規範加密貨幣做市商至關重要。在合作時，專案方必須了解風險，並與做市商約定明確條款。蓋茲指出，做市商可以為市場帶來流動性，調整貨幣政策，提高投資人信心。最終，合作方需要慎重考慮與做市商的合作，並制定適當的風險管理和監管措施。
作者：Will阿望
投融資律師，數位資產& Web3；獨立研究員，代幣化& RWA & 支付。
在這片土地上，人們不再能安心生活，不再為社會帶來生命。
價格操縱，拉高拋售，對韭菜當割，是加密貨幣市場商的代名詞，而不是給加密貨幣市場商扣上這些「貶義」的概念之前，我們需要正視它們在加密貨幣市場中扮演的重要角色，尤其對於早期上幣項目。
本文旨在透過Web3專案方的角度來解釋什麼是做市商，我們為什麼需要做市商，DWF事件，做市商的主要參與模式，以及存在投資者及監管的問題。
希望本文對於專案發展晚會有所幫助，也歡迎專家交易所。
一、什麼是做市商？
全球領先的對沖基金CitadelSecurities這樣定義：做市商在保持市場持續流動性中扮演著至關重要的角色，它們透過同時提供報價來實現這一點，從而營造一個具有流動性，市場深度，讓投資者隨時交易的市場環境，進而為市場注入信心。
做市商在傳統金融市場中至關重要。 在納斯達克，每隻股票平均約有14個做市商，銷售額總計約260個做市商。 此外，在流動性不如股票的市場中，如債券、商品和外匯市場，大多數交易都是透過做市商進行的。
即幫助在交易所交易簿和去中心化交易礦池中提供流動性和報價的機構或個人，其主要職責是在第三方市場為交易提供流動性和市場深度，從而透過演算法和策略利用市場和供需差異化獲利。
加密貨幣做市商不僅可以降低交易成本和提高交易效率，還可以促進新專案的進行和推廣。
二、我們為什麼需要做商？
做市主要目標確保市場流動性，市場深度和穩定價格，以此為市場注入信心，促進交易，這不僅會降低投資者的入市門檻，而且還會激發投資者進行實時交易，從而進而帶來了更多的流動性，並促成了一個投資者可以交易的環境。
加密貨幣做市商對於早期幣項目（IEO）尤其重要，因為其為了維持市場熱度/知名度，還是為了促進價格發現，這些項目需要融資流動/交易量/市場深度。
2.1 提供流動性
流動性是指資產在未磨損情況下快速變化的程度，描述市場中買家和賣家能夠相對容易、迅速、間接地進行買賣程度。高流動性市場架構的任何特定交易成本，促進交易的形成而不引起顯著的價格波動。
在全球範圍內，市場參與者透過提供高額質押品，在定價方面給予激勵，並鼓勵參與者在規定的時間內提出更明確、更及時、更安全的買賣合約，並在價格受到影響而中斷、中斷業務的情況下，透過質押品的質押方式，實現質押品的可質押化。
例如，有一位投資者需要立即購買40 個代幣，他可以在高流動性市場（訂單簿A）中，立即以100 美元的單價購買40 個代幣。 然而，在低流動性市場（訂單簿B）中，他們有兩種選擇：1）以101.2 美元購買10 個代幣，以102.6 美元購買5 個代幣，以103.1 美元購買10 個代幣，以105.2 美元購買15 個代幣，平均價格為103.35 美元；或2）等待一段較長的時間，讓代幣達到所需的價格。
流動性過剩是造成金融市場動盪的重要原因，流動性過剩是金融市場運作中面臨的最大問題，流動性過剩是金融市場運作中面臨的最大問題，流動性過剩是金融市場運作中面臨的最大問題，流動性過剩是金融市場運作中面臨的最大問題。
2.2 提供市場深度，穩定幣價
在市場中，大部分資產流動性都很低，且不具市場深度，甚至小額交易也可以引發重大價格變動。
在上面場景中，投資者剛購買了40 個代幣後，訂單簿B 中的下一個可用價格是105.2 美元，顯示一次交易造成大約5% 的價格波動。這在市場波動期間尤其如此，很少有參與者可能導致價格波動。
而市場供應商提供的大量流動性，為訂單簿提供了較窄的買賣差價（Spread），狹窄的買賣差價通常伴隨著四個市場深度，有助於穩定幣價，從而緩解價格波動。
市場深度是指在供給時刻訂單簿中不同價格水準的買入和賣出訂單的可用數量。市場深度還可以衡量資產在不發生重大價格變動的情況下吸收大訂單的能力。
做市商透過提供流動性來彌合這一供需缺口，由此發揮市場關鍵作用。試想你希望在下面哪個市場進行交易？
為市商提供的角色：1）提供流動性；2）提供深度以穩定幣值，最終有助於增強投資者對專案信心，畢竟每個投資者都希望能夠以最低的成本維持其資產。
三、全國聯保超市有哪些主要玩家？
做市商也可以說是一門食物鏈中的業務之一，因為我們掌控著專案代幣上線後的命脈。做市商我們與交易所合作，很容易形成壟斷管道，市場流動性被幾家大型市商主導。
（加密貨幣做市商 [2024 Updated]）
2023 年7 月，由OpenAI Sam Altman 共同打造的加密貨幣項目世通(Worldcoin) 在正式上線的時候就和市商達成協議，向5 家做市商總計借出了1 億枚$WLD 用於提供流動性，並規定3 個月後需歸還借出代幣，或以2~3.12 美元價格買下代幣。
這5家做市商包括：
A.Wintermute，是一家在英國註冊的公司，投資代表作：$WLD，$OP，$PYTH，$DYDX，$ENA，$CFG 等，自2020 年以來已投資100 多個專案。
B. Amber Group，成立於2017年，是一家香港公司，董事會包括分散式資本等國內人士熟悉的機構。團隊也基本上清晰地呈現了華人視野。參與專案：$ZKM，$MERL，$IO等。
C. FlowTraders，於2004年在荷蘭成立，致力於交易所交易產品ETP的全球數位流動性提供商，是歐盟最大的ETF交易公司之一，基於比特幣和以太坊創建了交易所交易憑證，開展加密貨幣ETN交易業務。
D.Auros Global，受FTX牽連，23年在維京群島申請破產保護，2000萬美元的資產被滯留在FTX上，有重組成功的消息爆出。
E. GSR Markets，2013年成立於英國，是一家全球加密貨幣市場供應商，專門為成熟的數位資產產業提供全球投資者流動性、風險管理策略、程序化和結構化產品。
四、DWF羅生門事件
DWF Labs，是最近市面上最熱門的「網紅」做市商。 DWF 的俄羅斯合夥人Andrei Grachev 於2022 年在新加坡成立了DWF。據報道，該公司現在宣稱總共已經投資了470 個項目，在其短短的16 個月歷史上與愛國市值前1000 名代幣中大約35% 的項目展開了合作。
（幣安承諾阻止可疑交易——直到它涉及一位熱愛蘭博基尼的豪賭客）
我們來回顧一下這個事件：
4.1 爆料
《華爾街日報》5 月9 日爆料，一位自稱前幣安內部人士的新聞人士表示，幣安調查人員在2023 年期間發現了價值3 億美元交易所交易基金。一位熟悉幣安運作的人士也表示，幣安已採取行動並不要求市商簽署任何管理其交易的具體的協議（包括禁止市場操縱等任何特定的協議來規範其交易行為）。
假設，市場經濟繁榮，幣安允許市場商人以自己的生產力進行交易。
4.2 DWF的市場推廣
根據2022年一份向潛在客戶發送的提案文件顯示，DWF Labs並沒有採取價格中性規則，而是提出利用其活躍的貨幣交易所頭來推高代幣價格，並在包括幣安在內的交易所上創造所謂的“人為交易量”，以吸引其他交易者。
在當年為一位代幣專案客戶準備的表達，DWF Labs 甚至直接寫道該機構成功地引發相當於該代幣三分之二的人工交易量，並且正在努力創造一種「可信的碼頭模式（Believable Trading Pattern）”，如果與DWF Labs 合作，可以為專案代幣帶來“看漲情緒（Bullish Sentiment）”。
4.3 幣安的支持
幣安發言人在此表示，該中國政府所有用戶均須遵守禁止市場操縱的一般使用條款。
在提交DWF報告的一周後，幣安任命了班子負責人，並在接下來的幾個月裡裁掉了幾名調查員，一位幣安行政機構由於節約成本的必要性而得以正式生效。
幣安聯合創始人何一表示：幣安一直在對做市場商進行市場監控，而且很嚴格；做市場商之間有競爭，手段很陰暗，會透過PR攻擊對方。
4.4 可能的原因
在幣安中國，DWF 是最高的「VIP 9」級別，這意味著DWF每月為幣安貢獻至少40%的交易額。而做市商與交易所之間類似於共生的關係，幣安沒有理由作為一個內部調查人員而得罪其最大的客戶之一。
五、加密貨幣做市商的主要運作模式
與傳統的做市商一樣，加密貨幣做市商也是透過買賣價差來獲得利潤。它們設定低價入場費，高賣出價，從中獲得差價利潤，這種差價通常被稱為“價差”，是做市商最主要的盈利基礎。
在了解這個基礎之後，接下來我們來看看做市商對於專案的兩種主要業務模式。
5.1 訂閱服務+交易提成（聘金+業績提成）
這種模式下，專案方為做市商提供代幣和對應的穩定幣，做市商資產為CEX訂單簿和DEX提供流動性。專案方根據自身的需求為做市商設定的KPI，需要確保多少債券流動性和深度（深度）等等。
A.專案方可能先給做市商一次固定的設定費，作為做市工程的啟動。
B.之後專案方需要支付做市商固定的月度/季度訂閱服務費。最基礎的訂閱服務費用通常為2,000 美元/月起，較高的服務範圍，上方不封頂。例如GSR Markets，採用10 萬美元的設定費（Setup Fee）、2 萬美元的訂閱費/月，外加100 萬美元的BTC 和ETH 貸款。
C.當然，有專案方為了激發做市場商為利潤最大化，也會支付基於KPI的交易提成費（做市場商在供應鏈成功完成KPI目標而獲得的激勵）。
這些KPI 指標可能包括：交易量（涉及非法的洗盤交易），代幣價格，買賣價差（價差），市場深度等。
在這種情況下，做市商的資金較為清晰，專案更容易把控，更適合那些已經在各個市場建構好了的流動性，且有明確的成熟專案。
5.2 代幣借款+買權（借貸/選擇權模型）
目前流通中最廣泛採用的做市商模式就是：代幣借貸（Token Loan）+買權（Call Option）。這種模式尤其適合早期的上幣項目方。
由於上幣初期專案方頭資金有限，難以支付市場費用，專案上幣流通量較少，早期代幣發行為市場主導，市場也會隨之承擔風險。
在這種情況下，更適合做市商根據專案情況來自行設定的KPI，並且為了補償做市商，專案方通常會在做市合約中嵌入一個看漲期權（看漲期權）給予做市商來做代幣價格風險的避險。
這種模式下，做市商會向專案方手上借入代幣（Token Loan），以投入市場確保流動性及穩定幣價，一般約定1—2年做市期限。
買權約定在合約到期日前，做市商可以選擇依照預定價格（Strike Price）從專案方購買先前借入的代幣。要注意的是，這個選擇權是給予做市商的一個選擇權，而非義務（OPTION而不是Obligation）。
這個看漲選項的價值與代幣價格直接相關，就給做市商提升代幣價值的動力。我們來模擬一個場景：
我們假設專案找了做市商，簽了買權，約定借款100,000 個代幣，行使價為$1，期限1 年。那麼在這段期間內，做市場商有兩個選擇：1）到期還100,000 個代幣；或2）到期支付$100,000 美元（按照$1 行權價）。
如果代幣價格上漲100x 到$100（沒錯，引自月球），做市商可以選擇執行選項，即以$100,000 價格購買了價值$10,000,000 的代幣，獲得100 倍的收益；如果代幣價格下跌50%到$0.5，做市商可以選擇不執行選項（$100,000），而是直接在市場上以$0.5 的價格購買100,000 代幣確認借款（價值是行使價值的一半$50,000）。
因為買權的存在，就會導致市商存在瘋狂拉盤，拉高出貨獲利的動機；同時，也存在瘋狂砸盤，低價進貨還幣的動機。
因此，在代幣借款+買權（貸款/選擇權模型）模式下，專案方需要考慮做市商當做交易對手的視角，需要特別注意：
A.做市商獲得了多少的行權價，以及多少的代幣借款數量，這決定了做市商的盈利空間和做市的成果；
B. 也要注意這個買權的期限（Loan Period），這決定了在這個時間維度的做市場空間；
C.做市合約的終止條款，萬一出現開發商控制處理方式。尤其是專案方將代幣借款給做市商後，對於代幣的去向是無法達成的。
（Paperclip Partners，創辦人的代幣做市指南）
5.3 其他業務模式
我們還有眾多做市商都有一級投資部門，能夠透過投資與孵化改善服務被投項目，為項目提供資金、項目宣發、上幣上市等服務，而且被投項目也有助於做市商觸達潛在客戶（投貸連動？）。
OTC場外交易同理，從專案方/基金會手中低價購買代幣，並透過一系列市場參與使代幣價值升值。這裡有更多的灰色空間。
六、風險與監管
在了解了加密貨幣做市商的參與模式之後，我們就知道，拋開做市商在加密貨幣市場中的積極意義之外，它們不僅割的是菜，項目方也是它們“對營當割”的想法。因此，專案方尤其需要把握與加密貨幣做市商合作的風險以及監管部門可能造成的障礙。
6.1監管
過去對於做市商的監管目標是“做市商”，目前對於加密貨幣資產的定義尚未明晰，當時的定義僅適用於做市商以及做市商相對監管的空白。
因此對於加密貨幣做市商而言，如今的市場環境是一個天高任鳥飛的圖書館，作惡成本極低，這也是我們將價格操縱，拉高拋售，對韭菜當割作為加密貨幣做市商代名詞的原因。
我們看到監管在不斷規範，如美國SEC正在透過監管式執法的方式在明確Broker & Dealer的定義，歐盟MiCA法案的推出引起了市場對市商業務監管的關注；同時也有合規加密貨幣市場商積極申請監管牌照，如GSR Markets 向新加坡金融管理局申請主要支付機構牌照（允許在新加坡的監管框架內開展OTC和做市服務），年初完成5000萬美元融資的Flowdesk也獲得法國監管的牌照申請。
但是，由於主要司法管轄區並不方便，一些公司也不願意離岸運營，因此本質上來說，交易所內部的大資金帳戶，並沒有在交易所內部進行任何業務往來。
所幸由於FTX 事件，以及監管對Binance，Coinbase 等各大交易所的持續規範，共生於交易所的加密貨幣做市商也會受到交易所內控合規規則的限制，使得產業更加規範。
」 正確答案： 在面對產業危機之前，我們確實需要監管去規範這些不道德行為，而另一方面，我們更需要監管去擁抱泡沫。
6.2 風險
由於缺乏監管，市場商將有動機進行不道德的服務和操縱市場以獲得最大利潤，而不是有動機創造一個健康的市場或交易環境。這也是它們臭名昭著的原因，同時也有一些風險。
A.做商的市場風險
做市商也會面臨市場風險和流動性風險，你必須面對極端行為狀況。採取切實行動，確保Terra Luna 的崩盤，以及FTX 的崩盤緩解區塊鏈反應導致做市商全面潰敗，崩塌以及市場流動性枯竭，其中Alameda Research 便是典型代表。
B.專案缺乏對借貸代幣的控制
在代幣借款模式中，專案方缺乏對借貸代幣的控制，也不知道做市商拿專案方去做什麼事情，這裡是非正式的。
因此，為了使市場價格穩定，各國政府和企業能夠透過投票來達成共識，為市場創造更多價值。 因此，為了使市場價格穩定，各國政府和企業能夠透過投票來達成共識，為市場創造更多價值。
C.做市商的不道德行為
不道德的做市商會操縱代幣價格、透過洗售交易誇大交易量，並進行拉高和拋售。
許多商品經銷商利用洗錢交易等策略來提高績效指標，洗錢交易是指交易雙方共同進行交易，以製造交易的數量和數量作假。在傳統市場中，這是非法市場的操縱，利息支出的增加和特定資產的匱乏。
Bitwise 在2019年發表一篇著名報告，表示不受監管的交易所95%量都是假的。美國國家經濟研究局（NBER）2022年12月的一項最新研究發現，這一數字已降至70%左右。
D.背鍋項目方
由於專案方對借出代幣缺乏控制，並且難以約束市場商的不道德行為，或者也無從知曉這些不道德行為，一旦這些行為進入監管的視野，實際運營項目的項目方就難辭其咎。因此，專案方就傾向於本協議條款或應急措施。
七、寫在最後
蓋茲表示，他能夠幫助政府明確為市場提供流動性，在確保我們的貨幣政策、增強投資者信心、使市場參與度更加順暢、穩定貨幣供應量和降低貨幣供應成本等方面作出巨大貢獻。
同時透過建立與做市商的業務模式，提示專案方與做市商合作而產生的諸多風險，依賴與做市商談判條款、合作執行的時候特別注意。
參考：
[1] Presto Research，做市：掠奪性還是必要性？
https://www.prestolabs.io/research/market-making-predatory-or-essential
[2] Paperclip Partners 創辦人的代幣做市指南
https://mirror.xyz/ppclip.eth/w2ewtOAaku-iYi9CPdFuacky5f5XLmBPTvw9kUQbZBI
[3] Paperclip Partners，《代幣經》第二部：揭開漏洞的面紗
https://mirror.xyz/ppclip.eth/WG7-PLdK_0D8aQDWSok8nxkZkjxbdl5pfHgmAHp4KXg
[4] HTX Research，做市商：週期中的隱居者
https://htxresearch.medium.com/market-makers-the-recluses-through-cycles-96dfab8aa6fc
[5] 加密貨幣做市商實際上在做什麼？流動性，還是操縱
https://cointelegraph.com/magazine/crypto-market-makers-legit-dodgy-fake-it/
[6] Hillrise Group，加密貨幣做市指南
https://medium.com/hillrise-research/guide-to-crypto-market-making-ebd80d766a08
[7] DWF Labs 如何達成交易以及其談論價格的傾向
https://www.theblock.co/post/267354/how-dwf-labs-makes-deals-and-its-tendency-to-talk-about-price
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