以上帝視角看備受爭議的加密做市商DWF Labs

作者：加密狗

本文以一位已經會「理性」分析的「資深韭菜」（上帝視覺）的角度來解釋什麼是做市商、市場為什麼需要做市商、DWF 事件及其對行業作用。

不管是一級市場、還是二級市場，每天都被暴富神話充實，但似乎你永遠成不了「神話」中的主角，有時可能不但成不了主角，連配角都成不了，只能成炮灰。

大部分人來這裡並不是去尋找價值投資的，而是為了翻身的。突然有一天我們看到神仙在打架，市場被陰謀論包圍，你開始懷疑自己沒有翻身是不是他們把你錢賺去了？而加密市場離錢最近的，直接參與交易的頂尖掠食者——做市商，必然成為了市場憎恨的對象。

這種情緒不管是熊市還是牛市都不曾斷絕過，比如出道16個月投資470個項目的DWF Labs，投資這麼多項目本來也沒事，但卻他說自己不差錢、不融資、投資的錢都是自己賺的。好了，這就得罪不少人了，像是吸納融資的做市商。就像《加勒比海盜》中的傑克船長那樣，把海裡的和岸上的人都得罪了個遍，誰看到他都想錘他兩下。

狡猾、詭計多端、市場操作、拉高拋售、對韭當割，是加密做市商的代名詞。但在給加密做市商扣上各種帽子之前，作為一名行業“資深韭菜”，作為一名已經會“理性”分析的“資深韭菜”，我們還是要正視做市商在加密市場中的重要作用，尤其是在早期上幣項目上。

本文以一位已經會「理性」分析的「資深韭菜」（上帝視覺）的角度來解釋什麼是做市商、市場為什麼需要做市商、DWF 事件及其對行業作用。

希望這篇文章也能像幣圈的傑克船長一樣，任何人來看到了，都想給我一個大逼兜。同時也歡迎同樣具有上帝視覺的大神們前來討論。

一、市場離不開做市商

很多人在業界玩了很久，但並不知道做市商是什麼、為什麼會有做市商，甚至於做市商被一些人視為操縱者，因為他們從事的某些行為可能被認為是在試圖影響或操縱市場價格。就像所有水手都覺得，看到「飛翔的荷蘭人號」就意味著死亡一樣。

要注意的是：「飛翔的荷蘭人號」並不是在海上製造死亡的，他是有具體工作的，是在海上運送靈魂的，可以讓水手得到重生。

同樣的，並不是所有的做市商都很恐怖，遇到就意味著他要割你，做市商也是有工作內容的，他們對市場流動性和資金效率起到至關重要的作用，有些沒有資金流動的代幣，有了做市商，可以立刻活躍起來。

跟「飛翔的荷蘭人」一樣，很多人看不到他的面目。做市商也是這樣，彷彿隱藏在加密世界的某個角落，神出鬼沒，沒有誰會第一時間看到。哪些項目方需要資金、哪些二級市場代幣缺乏流動性、哪裡有獲利空間，他們才會出現在哪裡。

看到這裡你可能更糊了，說做市商就說做市商，怎麼一會兒說傑克船長，一會兒說「飛翔的荷蘭人」。這裡有一個比喻，主要是體現做市商在加密世界的重要性，他們是加密世界的隱藏起來事物。如果不是機構點出來，我們基本上不會直觀發現他。

那我們一起來了解下，什麼是做市商。

(一）什麼是做市商？

自金融概念出現以來，就有了構建對應的金融“市場”，金融最重要的，是流動性，流動性是保持整個金融體系平穩運行的力量；快速有效地買賣資產的能力對交易者、投資者和整個市場至關重要。

納斯達克平均每隻股票有14家做市商，做市商總數約260家，此外，在流動性不如股票的市場，如債券、商品和外匯，大多數交易都是透過做市商進行的。

做市商透過提供大量流動性、確保高效的交易執行、增強投資者信心以及實現更順暢的市場運行，為降低波動性和交易成本做出了巨大貢獻。

加密產業的做市商是指幫助專案在加密交易中提供流動性和買賣報價的機構或個人，其主要職責是在一個或多個加密市場為交易提供流動性和市場深度，並透過演算法和策略利用市場波動和供需差異賺取利潤。

與傳統市場一樣，明確的做市活動規則對於加密貨幣市場的良好運作至關重要。加密做市商不僅可以降低交易成本和提高交易效率，還可以促進新專案的發展和推廣。

簡⽽⾔之，做市就是向任何給定的市場提供雙邊報價，提供買賣雙⽅的市場規模；沒有做市商，市場將相對缺乏流動性，這將妨礙交易的便利性。

（二）加密做市商與傳統金融

加密市場做市商業務與傳統金融相比，在本質上區別不大，但是運作模式、技術、風險管理和監管上卻有天壤之別：

首先，加密產業市商規模相對較小；

其次，加密市場的流動性相對較低，波動較大，做市商需要更謹慎做好風險管理；

除此之外，因為加密市場的交易過程很難被監管，也沒有嚴格的做市商制度來約束，所以交易所、專案方與市商之間的關係變得更加複雜。

最後一點是，在技術架構方面，加密產業需要具備更高的技術能力，確保交易的安全性。 做市商採用各種交易策略來提供流動性並獲利。其中一些策略包括統計套利、訂單流交易和市場中性策略。這些策略旨在利用市場低效率和價差。

（三）我們為什麼要做市商

（1）提供充足的流動性

做市的主要目標是確保市場有足夠的流動性。流動性是指資產在不造成財務損失的情況下快速輕鬆地轉換為現金的能力。高市場流動性可減輕任何交易對交易成本的影響，最大限度地減少損失，並允許高效執行大額訂單而不會造成重大價格波動。

從本質上講，做市商有助於投資者在任何給定時間以更快、更大批量、更輕鬆地購買或出售代幣，而不會造成重大中斷。

例如，有一位投資者需要立即購買40 個代幣，他可以在高流動性市場（訂單簿A）中，立即以100 美元的單價購買40 個代幣。然而，在低流動性市場（訂單簿B）中，他們有兩種選擇：1）以101.2 美元購買10 個代幣，以102.6 美元購買5 個代幣，以103.1 美元購買10 個代幣，以105.2 美元購買15 個代幣，平均價格為103.35 美元；或2) 等待一段較長的時間，讓代幣達到所需的價格。

流動性對於早期上幣項目至關重要，低流動性市場的操作都將對投資者的交易信心、交易策略造成影響，也可能間接造成項目的「死亡」。

（2）提供市場深度，穩定幣價

在加密市場中，大部分資產的流動性都很低，且不具有市場深度，即使是小額交易也可以引發顯著的價格變動。

在上述場景中，投資者剛購買了40 個代幣後，訂單簿B 中的下一個可用價格是105.2 美元，這表明一次交易造成了大約5% 的價格波動。這在市場波動期間尤其如此，較少的參與者可能導致價格顯著波動。

而做市商提供的大量流動性，為訂單簿形成較窄的買賣差價（Spread），狹窄的買賣差價通常伴隨著堅實的市場深度，有助於穩定幣價，緩解價格波動。

市場深度是指在給定時刻訂單簿中不同價格水準的買入和賣出訂單的可用數量。市場深度還可以衡量資產在不發生重大價格變動的情況下吸收大訂單的能力。

做市商透過提供流動性來彌合這一供需缺口，由此發揮市場關鍵作用。

從交易所發布的做市場招商來看，也驗證了市場是裡不開做市商的。

這裡列舉一些交易平台的為市商提供的活動，從側面印證了，產業是離不開做市商的：

從上面可以看出，交易平台也為市商提供一些服務，包括0 息借貸額度。

做市商在現貨、期貨、選擇權市場都會參與，門檻也越來越高。相對應的，交易平台也會在不同的參與市場給予不同的特權。一般情況下，交易平台可以在以下項目給予市商優惠：

• 手續費折扣

• 槓桿資金

• 出入金額度

• API 內部通道

• 機構客戶帳戶/帳務體系

對於市商來說，手續費是特別關鍵的，尤其是高頻交易過程。當然，在交易平台剛成立初期，很大可能會花錢請一些市商做市，尤其是期貨、選擇權。

二、為什麼DWF一直爭議不斷

（一）DWF Labs推出時的環境

22年FTX 爆雷，市場崩塌，⼀系列頭部平台遭受重創，做市商和借貸成為重災區：Alameda 作為加密貨幣⾏業最⼤的做市商之⼀，在這場鬧劇中覆滅，並於11 ⽉ 10 ⽇正式落幕；DCG 旗下做市商和貸款公司Genesis，也在⾯臨償付能⼒不⾜困境。

頭部做市商坍塌，⼤量本⾦覆滅，急劇的單邊⾏情…這引起了⾏業做市商的空前恐慌，餘震中，做市商趨於停擺，社區和項⽬⾯臨巨⼤壓⼒測試，加密⾏業的市場流動性遭遇⼤幅下降。

DWF Labs 就在這樣的市場環境中迅速崛起，投資項目的數量自2023 年11 月開始大幅成長，短短16個月時間，投資超過740 個項目。

DWF Labs 自2022 年9 月推出以來，就一直爭議不斷，結合一些論文和專訪，可以得出他爭議不斷的結論有：

• 發展太快，用一兩年時間用2年時間，走完GSR、Jump 等老牌做市場十年走過的路，還沒完全走完市場考驗期；

• VC和做市商同時做，即當裁判又當球員，不被做市商同行認同；

• 幣安的疑問將他再一次推上風口浪尖（幣安已澄清，涉事員工被裁）

（二）在資本市場不接納DWF Labs

做市商之間也存在著激烈的競爭和矛盾，尤其是在一個充滿變化和不確定性的市場環境中，DWF Labs 公開遭到同行的排擠和攻擊。具體經過如下：

23年9 月由C² Ventures 在Token 2049 期間舉辦的「Web3 Connect」論壇上，邀請了DWF Labs 與其他三家做市商GSR、Wintermute 和OKX 參與討論。

• GSR 是一家成立於2013 年的老牌做市商，專注於為機構客戶提供加密貨幣衍生性商品和流動性解決方案。

• Wintermute 是一家成立於2017 年的演算法做市商，專注於為去中心化金融（DeFi）和元宇宙（Metaverse）專案提供流動性。

• OKX 是一家成立於2014 年的全球領先的加密貨幣交易平台，也提供自己的做市服務。

GSR 在推特平台上發文表示，DWF Labs 沒有資格跟他們同台討論，因為他們沒有真正的做市能力和經驗，也沒有真正的投資能力和意圖。

GSR 也表示，DWF Labs 對他們來說是一種侮辱，他們不會跟DWF Labs 合作或認可他們。 Wintermute 的CEO Evgeny Gaevoy 點讚了GSR 的推文，並表示他們也不會跟DWF Labs 合作。 OKX 則沒有明確表態。

你看看，神仙打架也很魔幻，不講武德，直接打人臉，揭人短。很多人當時都說，如果不是DWF Labs，自己壓根就不知道GSR呢。額。 。 。 。

DWF Labs可沒慣著同行，DWF Labs 的聯合創始人Andrei Grachev 在推特上回應了GSR 的指責，稱GSR 是一個“老古董”，沒有創新和進步，只會在社交媒體上發牢騷。他也表示，DWF Labs無論是技術、交易、業務發展或其他各方面，都比同業優秀。如果公平競爭的話，同業一定會輸。他還嘲諷GSR 的業績和聲譽，稱他們是「無能的騙子」。

就瞅著DWF Labs 的共同創辦人Andrei Grachev說的：「自己無論是技術、交易、業務發展或其他各方面，都比GSR優秀」這句話，我們來拆解一下DWF Labs 。

三、關於DWF Labs方方面面

（一）DWF Labs 前傳－創辦人發跡史

DWF Labs 聯合創始人兼公眾形象代理人是Grachev，雖然Grachev是俄羅斯人前期主要業務都在歐洲，但他跟Huobi（現HTX)和OKX有深厚的淵源，在亞洲有很高的人脈資源，所以我們可以看到DWF Labs投資的幾百個項目中，其中有很多亞洲項目，這跟Grachev早期做孵化器是有很大的關係的，同時也能理解為什麼DWF Labs又做投資機構，又做做市商。

DWF 在23年前並不出圈，母公司Digital Wave Finance 在歐美也是非常的低調。真正出圈是在22年9月Grachev在新加坡成立DWF Labs，在11月FTX 及其關聯公司Alameda落幕後，市場正處於迷茫期，WEB3中小型專案持續資金增加流動性。 DWF Labs 在那時猶如救世主一般，為許多潛在項目帶來希望的曙光。

文章到這裡可沒有結束，本文是WEB3精講文，會分析時期的來龍去脈，所以我們來看看DWF Labs聯合創始人Grachev，如何帶動全球一二級市場的繁榮的。

依照時間軸來看，Grachev髮際史，及DWF Labs的機會。

（1） DWF Labs 起源－火幣俄羅斯站的運營

• Grachev出生於烏茲別克斯坦，曾在奧倫堡州立大學學習組織管理，然後擔任了兩年石油交易員。 2016 年，他透過經營一個小型礦場，並進行一些個人交易進入了加密貨幣領域。

• 2018年，年僅30歲的Grachev成為火幣俄羅斯站首席執行官，全力籌備火幣俄羅斯站的上線事宜。火幣俄羅斯是火幣全球站（現稱為HTX）透過其雲端程式正式授權的當地交易所。

• 火幣俄羅斯站籌備沒什麼困難，獲得授權後，招募技術人員搭建平台即可。困擾Grachev的是，如果火幣俄羅斯站上線，沒有流動性怎麼辦？沒有流動性就沒有收益。

• 這時Grachev得知，瑞士的一家小型高頻交易（簡稱HFT）公司正在尋求低利率的交易所，Grachev意識到這將對其交易獲利能力產生重大影響。

• 火幣俄羅斯站只有使用其品牌、軟體和交易流動性的權利，代幣上市和客戶交易費率調整還是需要總部火幣全球站授權。 Grachev 花了2個月時間說服交易所允許他向這家瑞士HFT 公司提供優惠利率，使其能夠透過俄羅斯代理商以廉價的方式來獲得火幣的流動性。

• 2018年12月8日，Huobi俄羅斯正式上線時，交易量已達1,000 萬美元，第二天，這個數字升至2,200 萬美元。這時行銷大師化身的Grachev開始宣傳火幣俄羅斯站。

這家名為HFT 的公司，讓Grachev 聲名鵲起，吸引整個加密貨幣社群的關注和審查。後來他成為了一家影響了400 多個項目，調動自己數億美元的龐然大物。該公司將被後來稱為DWF Labs，這就是它的起源故事。

（2）Digital Wave Finance 成立

火幣俄羅斯站正式啟動三天后， HFT 在瑞士成立公司，取名為Digital Wave Finance，主要經營做市和自營交易。

這家18年12月11日成立的高頻交易公司，由Marco 和Remo Schweizer 兄弟以及Michael Rendchen 經營。三人都是交易員，曾與做市公司IMC Trading 密切合作，精通自動交易策略。他們的目標是將這些類型的策略應用於加密貨幣。

這時候Grachev 並沒有加入Digital Wave Finance，Digital Wave Finance 的三位早期共同創辦人似乎很低調，很少露面，所以在早期並沒有太多人關注Digital Wave Finance。

Digital Wave Finance瞄準現貨和期貨交易，到2020 年底，Digital Wave Finance 已初見成效，早期累積了5,000 萬美元的資本

（3）Grachev 去火幣化之後

在火幣俄羅斯任職期間，Grachev 結識了加密貨幣交易所OKEx（現稱為OKX）的區域行銷總監Zac Zou。

在火幣俄羅斯關閉之前，Grachev 成立了一家名為Vroom 的拉脫維亞實體公司，並推出了一個名為VRM Trade 的網站。網站其主要策略之一是孵化其他交易公司，發掘人才。

VRM Trade的藍圖非常大，想透過投資下一家加密獨角獸公司，成為最具影響力的獨角獸加密集團，其核心圈子形成「去中心化的華爾街」。該計劃是到2021 年將其估值提升至1 億美元，其核心目標是成為「吸引所有人才並「統治」加密世界的最有影響力的公司」。

這也可能是後來Grachev成為DWF Labs 共同創辦人後，DWF Labs 做孵化的原因。

2020–2012這段期間， Grachev 與Digital Wave Finance 聯繫最緊密的階段，由於Grachev 在中國的人脈關係，他幫助Digital Wave Finance 與其他交易所整合並獲得了相應的低費用。透過合資公司，高頻交易公司負責主要交易所的代幣交易，而Grachev 負責與交易所的互動以及其他小型交易所的代幣交易。

至此，Digital Wave Finance已在更多交易所運營，且全線水平都較高。它在Bitfinex 和OKEx 上擁有VIP 7 的等級，並且在至少7 個交易所上擁有負掛單費。

這種等級帶來了巨大的好處，例如，DWF在Binance 上的下單交易做市商費用為-0.002%，收單交易做市商費用為0.0157%。這麼低的手續費，可以讓做市商給交易所提供源源不絕的流動性。

（4） DWF Labs 成立

2022 年6 月VRM Trade 品牌被廢棄，Grachev 為DWF Labs 設立了一個新加坡實體，該實體將承擔起Digital Wave Finance 公眾形象的職責。

Grachev、Schweizers 和Rendchen 是最初的股東。

9月，DWF Labs 正式上線，這意味著一家積極的公司誕生，由於創始人的性個性，DWF Labs 自帶網紅流量，走到哪裡都是散發著光輝的那種。

（5） DWF Labs 的壯大

2023 年1 月，Zou（原OKEx 成員）、Heng Yu Lee 和Ng（原Gemini 成員）也成為DWF Labs 新加坡實體的股東。

Ng 是OpenEden 的共同創辦人，該公司的資金由一家受新加坡金融管理局監管的註冊基金管理公司管理，並與渣打銀行的加密貨幣部門Zodia Custary 合作。根據OpenEden網站稱，Darley Technologies 的投資部門Darley Labs 也是OpenEden 的投資者。

2023 年2 月份，時任Darley Technologies 場外交易主管的Sylvain Barbezange 轉到Digital Wave Finance，擔任機構主管。

從DWF Labs 人才結構可以看出，DWF Labs 雖然是一所新興公司，但其聯合創始人都是加密圈經驗豐富的高端人才，著很容易使DWF Labs的孵化部門發現更好的潛力項目，這也是DWF Labs做好VC的底氣。

該公司正在啟動一項針對加密貨幣公司的首個孵化計劃，並計劃創建Grachev所說的加密貨幣場外交易合規市場。

憑藉Digital Wave Finance 的資金支持，以及一路走來建立的豐富人脈，DWF Labs 具備在不久的將來成為加密貨幣領域的一股重要力量的能力。

（二）DWF Labs 投資報酬率

DWF Labs 認為動盪的市場正是進入投資領域的最佳時機，所以他們在22年FTX 爆雷後，市場一片低迷時，DWF Labs在一二級市場迅速鋪開，入場了幾百個項目，這一步果然奏效，他們已從利潤中累積了足夠的資金來投資專案。

DWF Labs 在官方網站中表示，「無論市場狀況如何，DWF Labs 平均每月都要投資5 個項目」。作為一家以做市和高頻交易為主營業務的公司，我們來看看業績怎麼樣。

在選擇做市幣種上，DWF Labs 以東亞計畫、各路新舊情緒題材標的為主要做市目標。目前能夠蒐集到140個屬於DWF Labs 敘事的代幣，總市值為64,026,720,062.54。過去7天內DWF Labs敘事代幣的平均價格波動為9.1%，在此期間表現最好的代幣是MRST、ORT、JASMY。

數據平台Cryptorank顯示：DWF Labs從去年9月到現在，一級市場投資綜合ROI達3.54%，投資範圍在3–1000萬美元，主要投資Ethereum 生態、DEX、元宇宙、遊戲及隱私賽道，在投行中等級中屬於2級。

• 其中50倍漲幅1個、25倍漲幅2個、10倍漲幅3個、多數在5倍收益收官。

• 漲幅最高的項目Fetch.ai；

以上報酬率似乎不出眾，那是因為數據平台是動態的，有專案下跌時，綜合收益被稀釋，加上許多項目已經走完整個市場週期或處於調整期。

我們點開任何一個項目，可以看到歷史漲幅，例如Fetch.ai，一年漲幅達807.3%，這說明DWF Labs選擇投資標的有自己的一套。

（三）DWF Labs 近期投資方向

DWF Labs 一直堅持每個月選擇5個代幣進行投資，6月剛開始，DWF Labs就將目光投向了Memecoin 這一批量製造「逆襲」賽道。

DWF Labs 高調進軍Meme賽道，聯合創始人Andrei Grachev官員宣將向Meme項目投入更多資金：$LADYS和$FLOKI已明確投資，還有三個項目正在溝通中。

6月4日，DWF Labs 購買$FLOKI 之後，6月5日代幣突破歷史新高$0.000343，漲幅45%。

6月3日，DWF Labs向$LADYS 投資500萬美元。

DWF Labs 投資$LADYS 後，市場表現並沒有像$FLOKI那樣有太大反應，近7天漲幅4.16%，不知道是不是一個機會。

所以我們來分析一下：

（四）關於$LADYS

Milady計畫於2023 年5 月5 日啟動，是一個與Milady NFT系列相關的項目，其代幣名為$LADYS。供所有PEPE 代幣和Milady Maker NFT 的持有者領取$LADYS。

正如官方所示：

$LADYS 是一個沒有內在價值或回報預期的meme 幣，這個代幣與Charlotte Fang 或她的創作Milady Maker 沒有任何關聯。它只是向我們都喜愛和認同的一個meme 致敬。這個項目沒有正式團隊或路線圖，完全是為了娛樂目的而存在。

（1）關於代幣

• 項目名稱: Milady

• 代幣名稱: Milady Meme Coin ($LADYS)

• 流通市值: $217,114,922.00

• 市值排名: 301

• 完全稀釋市值: $217,114,922.00

（2）代幣分佈

$LADYS 主要集中在：

• 中心化交易所：57.96%

• 大持有者：22.29%

• 中持有者：6.95%

• 項目/智能合約：4.75%

（3）$LADYS看漲指標

• 敘事：LADYS屬於Meme敘事，Meme板塊共614個正常運行代幣，總當前市值為68,346,212,796.40，板塊過去7天內代幣平均漲幅增長了3.1%。

• 而$LADYS近7天的漲幅為-2.39%，顯示$LADYS近期價格疲軟。這也意味著市場尚未完全認識到其潛在價值。 $LADYS 可能擁有其他優勢或未發掘的潛力，可以作為未來成長的催化劑。

• 從資金費率來看：$LADYS目前在Bybit（期貨）上的資金費率為0.06%，這意味著有更多的多頭持倉，顯示市場看漲情緒，因為他們願意支付0.06%的費用給空投交易者。目前總未平倉合約價值為$18,763,223.56，過去24小時的交易量為$11,190,797.76。

（4）中立指標

• BOLL指標：目前$LADYS價格位於中軌線和上軌區間，顯示近期表現相對強勁，中軌線可能作為支撐，上軌可能是短期目標。

• RSI：目前的RSI為54.89，顯示市場狀況中立，沒有明顯的超買超賣訊號。

到這裡，這篇長文基本上就結束了，DWF Labs 是爭議較多的新興做市商，以自己獨特的“風投+做市+孵化”模式運行，這在之前的做市商中是不能想像的，所以目前爭議蠻大。

DWF Labs 就像《加勒比海盜》中的傑克船長，做事情從來不按套路出牌，海裡、岸上的人得罪一大半，誰看到都想呼他兩下。但架不住別人是有真本事的，所以他獲得了一大片「腦殘粉」。

依照書面解說來說，DWF Labs 是產業鯰魚，DWF的爭議不會停止，可以預見的未來他反而會愈演愈烈。有些人認為DWF Labs 是Crypto產業的創新先驅，而有些人則認為他們是收割機，是市場不穩定因素的製造者。

不管是什麼樣子的，身為業界一份子，我們是來這裡翻身的，不應該隨意被帶偏，我始終認為，多數人看不懂的才有更大的機會。

DWF Labs 在6月初給了我們一個明顯信號，還有3個項目正在洽談中，按照行業慣性，當他官宣的時候是他偷偷入場的時候，所以如果要做跟買，你得做好鏈上追踪，等官宣的時候跟著賺錢就行。