Cycle Capital：9月會降息嗎？加密市場怎麼走？

來源：Cycle Capital Research

2019年來波動最大的一周

雖然一周下來美股基本上持平，但行情才是真正的雲霄飛車。

週一恐慌拋售，週二報復性反彈，週三技術性賣盤出貨市場再度下挫，而周四本來影響力一般的首次申請失業救濟人數下滑觸發了市場抄底的衝動，儘管這一數據並不值得過度興奮，因為持續申請失業救濟人數不斷增加的趨勢明顯。週五行情延續反彈趨勢，但幅度減緩。

過去這一周，股市與加密市場的連動非常緊密，在媒體上美國的衰退和日元套利交易解除是兩大核心主題，但個人認為這是兩個“偽命題”，事實上真正的恐慌也十分短暫，並未出現通常危機爆發時拋售一切包括債券黃金的情況。

美股在周一的拋售後出現了約4.5%的峰谷波動，這是2019年新冠恐慌以來波動最大的一周。波動意味著風險同樣意味著機會，我在周一盤中迅速錄製了一期視頻，講解了為什麼除了日元之外的拋售都是過度恐慌，對於主流加密、股市來說這是一個黃金坑，對於債券來說這是短期高點。總結來說，主要是

目前美國經濟數據大部分很好，且趨勢也不錯，只有少數數據支持衰退，而這些數據類型在本輪復甦週期中已經被證實不太可靠。
企業獲利成長情況良好，僅是超預期幅度沒有擴大。
其次日本這邊升息是不可能持續的，因為龐大的負債無法透過經濟成長消化

意外加息的短期恐慌觸發了之前過高槓桿盤的解除，這樣的踩踏根據數據推測在周一消化完畢
大玩家主導的固定收益和美元外匯市場出現的趨勢不符合恐慌交易或流動性稀缺的狀況

所以可以判斷週一是意外的錯殺可能性更高。

不過還需要進一步觀察數據變化，現在可以說一切都好起來了，到要恢復到以前的樣子還為時過早，畢竟從資金偏好來看，進取切防禦至今仍然沒有改變，而且對大科技失望的情緒已經升級有點到「殺敘事」的層次（殺業績、殺估值、殺敘事三個下跌的階段，越來越嚴重），除非NV的財報能再次粉碎一切質疑的聲音把產業情緒調動起來，所以未來幾個月US30和US500可能優於US100。但從交易層面Cyclical最近落後於defensive的幅度有點大，不排除短期反彈幅度更大的可能。

高盛客戶這邊上週封底買進科技股，量創5個月來最大：

另外一邊債券價格上漲，利率下降，為股市下跌提供了緩衝。一個月來US10Y從4.5%降至3.7%，80bp的變化大大超出了降息預期變化帶來的降幅，除非真的看到衰退在即否則這樣的定價顯然是個機會，正如同去年四季度大家對降息熱情高漲時的行情一樣（5%跌到3.8%），個人直覺上，最近幾年的市場似乎比以前更具動物性，定價不再那麼理性。

股市最近的回檔是從歷史新高開始的，最大幅度也就是8%，目前水準仍比年初高12%，而且由於債券上漲，分散化程度較高的投資人並不會僅僅受到股票指數整體下跌的影響，所以連鎖拋售的情況在美股這邊還不值得過度擔憂。在過去幾十年裡，平均而言，我們每年經歷大約3次5%以上的調整，一次10% 的調整。

股市的下跌和調整如果沒有伴隨經濟或企業獲利衰退，往往都是暫時的，隨後會出現不錯的漲勢：

但考慮到科技敘事悲觀的情緒不太可能迅速逆轉，且短期的劇烈波動，給不少投資組合帶來了非常大的損害，這類中長期資金還是有調倉的需求，短期內的波動可能還沒有完全結束，只是市場將開始更大、更深的下跌可能性不大。上週後半段的強勢反彈是一個積極的信號。

根據JPM的統計，從各資產相對自己歷史調整的幅度來看，由於金屬跌的多，國債漲的多，股票跌的少，所以國債和商品市場反應出來的衰退預期反而還大於股市和企業債市場

標普500有91%的企業已經公佈Q2財報，其中55%的公司收入超出了預期。這一比例雖然低於過去四個季度的平均水平，但仍高於50%，顯示大部分公司在收入方面的表現尚可。

從圖表中可以看到，各行業的表現有較大差異。例如，醫療保健（Health Care）、工業（Industrials）和資訊科技（Information Technology）產業的表現較好，超預期的公司比例較高，而能源（Energy）和房地產（Real Estate）產業的表現相對較差。

NVIDIA的估值已經回檔：

其24個月的遠期PE目前25倍，接近過去5年的最低點（約20倍），對SPX的pe溢價背書從1.8倍將至1.4倍，這顯示NVIDIA的估值逐漸趨於合理。

科技大公司本季財報是紮實的，其實沒什麼殺業績的情況，殺估值主要是AI投資加大導致的：

Palantir上調指引，強調AI提振業績，股價大漲37%，在街上引發一些AI敘事的討論。

關於9月降息預期

JPM研究根據泰勒規則（Taylor Rule）計算，聯準會的聯邦基金利率目標應在4%左右，比目前的利率低150個基點。聯準會有理由迅速調整政策，使其更符合當前的經濟狀況。

市場定價方面，9月FOMC會議正常降息幅度會在25基點，但市場預期可能超過25基點。在周一盤中由於恐慌一度定價到63bp，最終本週收在38bp，另外，當前市場已經消化了聯準會在年內降息100個基點的預期，也就是四次。

首次超過25bp和年內超過3次的預期需要持續惡化的數據，尤其是就業市場的數據來支撐，否則這一定價可能過度，若數據支持，則市場將逐漸定價9月降息50bp甚至年內降息125bp的可能性。

從交易策略上來說，短期2週內美國利率市場以漲了就做回調模式為主，1個月以上週期處於買跌模式因為降息週期注定將要開啟，市場對失業率上升是否預示著經濟放緩和潛在衰退也需要時間來提升共識，在此期間會有不斷反覆的情緒出現。

聯邦儲備銀行官員上週的演講對於略偏鴿派，但總體不置可否，這在預期之中。

加密市場

經歷了FTX危機以來最急劇的回調，大餅價格下跌超過15%後有所回升。由於這次回檔的觸發因素並非加密貨幣市場內部事件，而是來自傳統市場調整的外部衝擊。技術面也嚴重超賣，程度跟去年816時幾乎一樣，當時大餅一波由2w9下殺到2w4，後面經歷了兩個月的震盪盤整。

所以可以理解為何加密反彈的勢頭如此猛烈。

以下分析引用自JPM8月7日的研究：

零售投資者在此次調整中也扮演了重要角色。比特幣現貨ETF在8月的資金流出現顯著增加，達到了自這些ETF成立以來的最高月流出量。

相較之下，美國期貨市場玩家的去風險行為有限。這從CME大餅期貨合約的持股變動可以看出，期貨曲線的正價差顯示期貨投資人仍保持一定的樂觀情緒。

大餅上週最低到了49,000美元附近。這個價格水準與摩根大通估算的比特幣生產成本相當。如果比特幣價格長時間保持在這個水平或以下，將對礦工構成壓力，進而可能對比特幣價格施加進一步的下行壓力。

有幾個因素可能使機構投資者保持樂觀：

摩根士丹利最近允許其財富顧問向客戶推薦比特幣現貨ETF。
來自Mt. Gox和Genesis破產案件的加密貨幣支付的清算壓力可能已經過去。
FTX破產後的一百多億美金現金支付可能在年底進一步刺激加密市場的需求。
美國大選雙方可能都會支持有利於加密貨幣的法規。

資金和倉位

儘管最近幾週由於股票價格下跌和債券配置的急劇增加，股票配置有顯著的減少，但目前的股票配置比例（46.5%）仍然顯著高於2015年後的平均值。根據JP Morgan的計算，如果要讓股票配置回到2015年後的平均水平，股價需要從目前水平進一步下跌8%。

當前投資者現金配置比例極低，這表明投資者的資金更多集中在股票和債券上，低現金配置可能會增加市場在面臨壓力時的脆弱性，因為當市場下跌時，投資者可能需要賣出資產以獲取現金，可能加劇市場波動。

近期債券配置有顯著增加，由於投資人在股市回檔期間轉向債券作為避險資產：

在最近的市場波動中，零售投資者的反應相對溫和，並沒有出現大規模的撤資現象:

散戶情緒調查任然偏正面：

日經期貨部位的變動顯示投機性投資者已經顯著解除了多頭部位：

日圓投機淨空頭（下圖藍線）截止上週二基本歸零：

「日圓套利交易」的規模有多大

日圓套利交易主要有三個部分：

第一部分是外國投資者購買日本股票，他們為了保險起見，會做一個賣空等值規模日圓的衍生性商品。最近由於日股下跌日圓上漲，所以這些投資人兩邊都虧損，只好把整個組合平倉。透過日本政府統計的外國人對日股投資的金額估計這種交易的規模大概有6000億美元。

2. 第二部分是外國投資者藉日圓去外國買資產，例如股票和債券。根據國際清算銀行的日本以外非銀行借款人的日圓信貸總額口徑來統計。這種操作在2014年第一季末的時候，大概有4,200億美元。但相關的數據是每季才更新一次，目前還看不到第二季數據。

3. 第三部分是國內的投資者，也就是日本自己的投資者用日圓去買外國的股票和債券。例如日本的退休基金為了將來要付的錢，就會用日圓去買外國的股票和債券。這種交易在調整之前大概有3.5兆美元，其中大約60%是外國股票。

如果我們把這三個部分加在一起，估計日圓套利交易的總規模大概有4兆美元。如果將來日本的通貨膨脹情況讓日本的央行不得不提高利率，那麼這種交易就會慢慢減少。所以這是說為什麼短期部位解除光線了但長期部位可能還有影響。

總結來說，不同類型的投資人都在根據市場的變化來調整自己的投資策略：

趨勢跟隨或投機性資者（如CTA）：最近他們必須大量賣出先前持有的股票多頭、日圓空頭。
日圓套利交易：如果日圓升值，這個操作就會虧錢。現在雖然日圓的交易從超賣變到超買，但整體來看，這個4兆美元的大交易並沒有大規模解除。
創投基金：最近市場波動大，他們也正在減少投資，但比CTAs少一些。但因為債券價格的上漲幫助他們控制了損失。
一般散戶：與以往的股市下跌相比，這次他們的撤資並不多

中國主題基金流入31億美元5月底以來被動資金持續買進：

儘管市場動盪，本週股票資金流入連續第16週維持正值，甚至比前一周增加。而債券資金的流入則有所放緩

主觀投資者的配置從較高水準下降至略低於平均（36百分位）。系統性策略的配置也從較高水準下降至略低於平均（38百分位）都是去年夏季大回調之後首次回落至如此低的水準：

本週一VIX指數在一天內波動超過40點，幅度創下了歷史紀錄，但考慮到大盤週一波動不到3%，歷史上VIX一天跳升20點時股市現貨波動可以到5~%10%，所以高盛交易台評論這是“ vol market shock, not a stock market shock”，VIX市場流動性存在問題，衍生品市場的恐慌被放大了，市場在8月21日VIX到期之前可能會保持動盪：