作者：CryptoVizArt, UkuriaOC, Glassnode；編譯：鄧通，金色財經
摘要
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隨著Runes 協議的出現，活躍地址的減少和交易數量的增加之間形成了反直覺的分歧。
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主要標記實體現在持有驚人的約423 萬BTC，佔調整後供應量的27% 以上，美國現貨ETF 現在持有862,000 BTC 的餘額。
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現貨和套期交易結構似乎是ETF 流入需求的重要來源，ETF 被用作獲得多頭現貨敞口的工具，而芝加哥商品交易所集團期貨市場中比特幣的淨空頭部位則越來越大。
活躍位址減少與網路處理交易量增加
活躍地址、交易和交易量等鏈上活動指標為分析區塊鏈網路的成長和效能提供了寶貴的工具包。當2021 年中對比特幣挖礦實施限制時，比特幣網路上的活躍位址數量急劇下降，從每天超過約110 萬個驟降至每天僅約80 萬個。
比特幣網路目前正在經歷類似的網路活動收縮，儘管驅動因素完全不同。在以下部分中，我們將探討銘文、Ordinals、BRC-20 和符文的出現如何顯著改變鏈上分析師對未來活動指標的看法。
儘管市場勢頭強勁，活躍地址和每日交易量不斷增加，但這一趨勢正在偏離。
雖然活躍地址似乎正在減少，但網路處理的交易量卻接近歷史新高。目前每月平均交易量為617k/天，比年平均高出31%，顯示對比特幣區塊空間的需求相對較高。
如果我們將最近活躍地址的下降與銘文和BRC-20 代幣的交易份額進行比較，我們可以觀察到強烈的相關性。值得注意的是，自4 月中旬以來，銘文數量也急劇下降。
這表明地址活動下降的最初驅動因素主要是由於銘文和Ordinals使用量的減少。值得注意的是，該行業內的許多錢包和協議都會重複使用地址，如果地址在一天內活躍超過一次，則不會重複計算。因此，如果一個地址一天產生十筆交易，它將顯示為一個活躍地址，但實際上有十筆交易。
為了說明銘文自2023 年初以來如何成長，我們可以看到累計銘文總數是如何擴大的。截至撰寫本文時，銘文數量已達到7,100 萬，然而，自今年4 月中旬以來，該協議的受歡迎程度已顯著下降。
為了解釋銘文活動的下降，我們必須強調Runes 協議的出現，該協議聲稱是一種在比特幣上引入可替代代幣的更有效方法。 Runes 在減半區塊上線，這解釋了4 月中旬銘文的下降現象。
Runes 遵循與銘文和BRC-20 代幣不同的機制，利用OP_RETURN 欄位（80 位元組）。這允許協議將任意資料編碼到鏈中，同時需要更少的區塊空間。
隨著Runes 協議在減半時（2024 年4 月20 日）推出，對Runes 交易的需求飆升至每天60 萬至80 萬之間，此後一直保持高位。
符文相關交易現已基本取代BRC-20 代幣以及Ordinals和銘文，佔每日交易的57.2%。這表明收藏家的投機行為可能已從銘文轉移到符文市場。
ETF 需求出現分化
另一個最近引起關注的分歧是，儘管美國現貨ETF 的流入量驚人，但價格卻停滯不前，橫盤整理。為了確定和評估ETF 的需求方，我們可以將ETF 餘額（862k BTC）與其他主要實體進行比較。
美國現貨ETF = 862k BTC
Mt. Gox 受託人= 141k BTC
美國政府= 207k BTC
所有交易所= 230 萬BTC
礦工（不含Patoshi） = 706k BTC
所有這些實體的總餘額估計約為423 萬，佔整體調整後流通供應量的27%（即總供應量減去閒置七年以上的代幣）。
Coinbase 作為一個實體，透過其託管服務持有大量總交易所餘額以及美國現貨ETF 餘額。 Coinbase 交易所和Coinbase 託管實體目前分別持有約27 萬和56.9 萬BTC。
由於Coinbase 同時為ETF 客戶和傳統鏈上資產持有者提供服務，交易所在市場定價過程中的重要性已變得十分顯著。透過評估向Coinbase 交易所錢包存款的鯨魚數量，我們可以看到ETF 推出後存款交易量大幅增加。
然而，我們注意到很大一部分存款與GBTC 地址群集的流出有關，這一直是全年長期存在的供應開銷。
除了市場反彈至新高時GBTC 的拋售壓力外，最近還有一個因素導緻美國現貨ETF 需求壓力減弱。
縱觀芝加哥商品交易所集團期貨市場，未平倉合約已穩定在80 億美元以上，此前在2024 年3 月創下了115 億美元的歷史新高。這可能表明，越來越多的傳統市場交易者正在採用現貨套利策略。
這種套利涉及市場中性頭寸，將多頭現貨頭寸的購買與以溢價交易的同一標的資產期貨合約頭寸的賣出（做空）結合起來。
我們可以看到，被歸類為對沖基金的實體正在建立越來越大的比特幣淨空頭部位。
這說明現貨套利交易結構可能是ETF 流入需求的重要來源，其中ETF 是獲得多頭現貨曝險的工具。自2023 年以來，芝加哥商品交易所集團(CME Group) 的未平倉合約和整體市場主導地位也大幅增加，這表明它正成為對沖基金透過CME做空期貨的首選場所。
目前，對沖基金在芝加哥商品交易所比特幣(CME Bitcoin) 和微型芝加哥商品交易所比特幣(Micro CME Bitcoin) 市場的淨空頭部位分別為63.3 億美元和9,700 萬美元。
總結
Runes 協議的極度流行加速了活動指標之間的巨大差異，該協議利用了大量的地址重用，單一地址產生多個交易。
透過芝商所做多美國現貨ETF 產品和做空期貨之間的現貨套利交易的出現和規模，在很大程度上抑制了買方流入ETF 的資金。這對市場價格產生了相對中性的影響，表明需要非套利需求帶來的有機買方來進一步刺激積極的價格行動。